[股利政策研究的意义]上市公司股利政策研究

　　股利政策作为财务管理的三大政策之一，一直以来是现代中西方公司财务管理的难题。以下是小编精心整理的股利政策研究的意义的相关资料，希望对你有帮助!

　　股利政策研究的意义

　　摘要：本文以武汉武商集团股份有限公司2003年至2012年的股利分配数据和财务数据为样本，结合该公司特征与相关股利理论，主要分析其股利政策存在的问题、产生的原因和所造成的影响。研究发现，该公司股利政策存在连续性差、股利支付率低等问题，并提出适宜采用正常股利加额外股利政策。

　　关键词：股利政策 成长型公司 经营业绩 股权结构 连续性

　　股利政策作为财务管理的三大政策之一，一直以来是现代中西方公司财务管理的难题。目前，国内外已对股利政策做了诸多研究，但“股利之谜”仍亟待解决，由于我国特殊的经济制度背景，出现了现金股利不分配或少分配，异常低派现，超能力高派现，高盈利低派现，分配的连续性和稳定性差，股利低聚集等异常现象。从企业生命周期来看，在成长阶段的公司面临资金需求和股利分配需要的两难处境。本文以处于成长阶段的武汉武商集团为研究对象，深入分析该公司在两难抉择下所选择的股利政策，揭示其存在的问题和原因，并提出改进建议。

　　武汉武商集团股份有限公司(下简称：鄂武商)是湖北省最大的综合性商业零售企业之一。1992年“鄂武商”在深圳上市，成为中国商业第一股。经统计，该公司自上市以来共分红7次，累计分红金额3.31亿元。在刚上市之初股利政策较为稳定，1993年至1996年每年都有分红或者送股，而1997年开始股利政策不再呈现逐年分配状态，并且在本文所研究的十年内(2003-2012)仅分红一次。

　　一、鄂武商股利分配中存在的问题

　　1.派现总额可观，但分配政策不稳定，连续性差

　　该公司派现募资比(即上市以来派现金额/募资金额)约为1.52，上市以来募资总额为2.17亿元，而派现总额达到3.31亿元，近募资总额的152.28%，而市场平均的派现募资比仅为47.30%。针对这一指标而言，鄂武商在回报股东方面是积极的。但是，通过逐年细分，可以看出，该公司自2003年至今仅在2009年分红一次，几乎没有连续性。

　　2.财务状况达到分配水平而不进行分配

　　实证研究表明零售业公司的现金股利的分配的受到经营业绩的影响很大，有着显著的正相关性。而鄂武商的股利分配水平并未随着盈利能力的提高而上升。以2003年―2012年(图1)为例，其净资产收益率自2007年开始就处于较高的水平，随后几年波动较小，每股收益逐年增加，却鲜有股利，截止2013年12月31日，仍不进行股利分配。

　　图1(数据来源：深圳证券交易所)

　　二、股利分配问题产生的原因

　　1.市场机制不成熟

　　在中国，公司上市过多强调筹资功能，而弱化市场优化资源配置的作用，间接造成股市的高投机性。股票是一种高风险的金融资产，公司应采取较高的回报作为对股票高风险的补偿。目前我国上市公司中，不分配股利的公司仍占40%左右，部分原因是未普遍形成分配股利的意识，加之在政策上还没有硬性规定上市公司必须分红。

　　2.公司股权结构的影响

　　2003年吕长江使用因子分析和回归分析发现当公司前五大股东持股比例之间差距较大时，尤其第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时，公司倾向于多发股利;当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时，公司将减少发放股利。鄂武商从1992年上市后长达十多年的时间一股独大，资料显示2002年武汉国有资产经营公司持股29.75%且未上市流通股份约占股份总数60%，此后出现股权之争，国家控股地位一度遭到威胁。截止2012年12月31日，第一大股东持股比例降至22.02%，而一致行动人浙江银泰百货有限公司和湖北银泰百货有限公司分别持股13.19%，7.52%，形成股权制衡结构，并且有限售条件股份仅为0.01%。该公司在上市之初，连续多年分红，在2000年左右经营业绩不佳而未分红，之后经营业绩改善，但股本结构的改变，一定程度上减少了现金股利的“隧道效应”。而且随着股权分置改革的完成，绝大多数股份可以自由流通，改变了以往股东通过股利获得报酬的单一途径，为少发放股利奠定基础。

　　3.实现企业战略目标和扩大规模的动机驱动

　　鄂武商为不断扩大规模(如于2007年启动五年发展计划，之后随着摩尔城的建立，新的五年计划的实施等)，投入大量资本。该公司仍处于成长状态(如图三)，如近年营业收入增长率约在20%左右，其中2010年高达32.75%。Dempsey & Laber (1992)经过实证研究表明成长性与股利支付率负相关。对于成长性公司而言，投资机会较多，资金紧张，若采用高股利政策，就需要通过外部融资来解决投资成本问题。对于资本成本和资金需求的考虑，一定程度上造成了鄂武商实行多年不分配股利的政策。其也在2012年度财务报告中明确指出公司发展项目资金需求大，为保证企业的可持续、稳定发展，拟不派发现金红利，不送红股，也不进行资本公积金转增股本，未分配利润结转至下年度。

　　4.税收方面的影响

　　在我国，现金股利按照20%的个人所得税税率缴纳，而对资本利得暂不征税。基于税收偏好理论，如果对现金红利和资本利得课以不同的税赋(如现金股利的税赋高于资本利得的税赋)，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。

　　三、股利政策的影响

　　该公司较低的股利支付水平，有利于满足扩大规模的资金需求，为投资项目做好资本准备。现就其政策的不利影响分析如下：

　　1.不利于实现财务管理的最优目标

　　首先，公司应结合自身实际，构造最佳资本结构，其中股利政策就是一个很好的着力点，但一味不发放股利，在没有很好的投资项目的时候，就会造成资金的闲置。其次，基于代理成本理论，适当的股利政策有利于经理们按照股东的利益行事。由于很少分配股利，造管理层可以支配的“闲余现金流量”增加，不利于管理者为满足个人或者管理层的利益而做出有违股东利益的行动，如过度投资。 　　2.不利于向市场传递有效的信息

　　基于信号传递理论，对市场上的投资者来说，股利政策的差异是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。该公司的股利政策不稳定，且未明显表现出与经营业绩的相关性，不利于投资者对未来做出合理可靠的预期和保持一定的信心。

　　3.加剧投资者的投机心态，尤其对于小股东

　　股东投资后获得回报的方式无非两种：股利和资本利得。当股利支付率很低时，股东就会倾向通过股权转让来获取收益。此时股东并不会把公司未来的发展水平放在第一位，而是利用“高抛低收”获得资本利得(从股市的高换手率得出)，造成股票行情与实际经营情况的脱离。股东不再以企业价值最大化为目标，投机动机愈发明显。并且基于制度约束理论，公司不派先会被“谨慎人”排除在投资对象以外。

　　4.不利于股东降低成本

　　根据股利政策的经济学分析(陈波，2011)，股利政策涉及到的交易成本与股利支付率负相关，代理成本与股利支付率正相关。两者这和存在极小值，而较长时间不支付股利明显不利于成本极小值的实现。

　　四、相关建议

　　鉴于该公司目前属于成长型公司，不适合采用高股利政策，但应对股利政策逐步完善，降低随意性和不稳定性，保持一定的连续性，以实现最优的财务管理和更好的融资。现行的股利政策主要有剩余股利政策、稳定股利额政策、固定股利率政策和正常股利加额外股利政策。根据公司具体情况分析，目前宜采用正常股利加额外股利政策，为了满足投资项目的资金需求，可以将固定股利额保持在较低的水平。并且采用现金股利、股票股利和股票回购等方式相结合，以减缓派现压力的同时满足股利分配的需求。

　　五、结束语

　　以上是对鄂武商在股利分配上所存在的现象和问题的研究，在综合分析其形成原因和所造成影响的基础上，提出相关的建议。能否制定出切实可行的股利政策关乎公司的长期发展，公司制定股利政策时应综合考虑各种影响因素，分析其优缺点，恰当的选取适宜的方案。现阶段，鄂武商存在的主要问题是股利政策缺乏连续性，应充分重视股利分配的重要性，在满足扩大规模的需要的同时，形成相对均衡的股利分配政策。

　　参考文献：

　　[1]王杏、高峻、魏慕婧、盛莹.现金股利政策与上市公司经营业绩之间的相关性分析――来自零售业上市公司的经验数据[J].科技创新导报，2011，05：251-252

　　[2]吕长江、周县华.公司治理结构与股利分配动机――基于代理成本和利益侵占的分析[J].南开管理评论，2005，03：9-17

　　[3]单磊、杨朝军. 论成长型公司的股利政策选择[J].技术经济与管理研究，2003，02：35

　　股利政策研究

　　【摘要】股利政策是现代财务管理的核心内容，股利分配是否合理关系着企业的生存和发展。华能国际电力股份有限公司作为大型发电类上市企业，其股利政策具有可研究性。本文选取华能国际电力股份有限公司作为股利政策研究的对象，总结出其股利发放的动因及存在问题，并简要提出改善建议。

　　【关键词】华能国际;股利政策;动因;存在问题

　　华能国际是大型发电类上市公司，一方面，电力是关系民生的基础行业，人们对电力的需求是刚性需求;另一方面，近年来电力行业受到煤价以及高额负债的影响，其经营情况一直不乐观。但与经营状况形成鲜明对比的是其较高的股利支付率。华能国际自2001年A股上市以来，现金股利支付率均在49%以上，即使在2008年每股收益亏损0.31元的情况下，仍支付了每股0.1元的现金股利。另外，其2003年发放过每10股送5股、转5股的股票股利。

　　一、股利发放情况回顾

　　(1)现金股利

　　华能国际自A股上市以来，截至2010年底，已累计发放现金股利264.22亿元。在股票市场的筹资总金额为109.96亿元。现金股利发放总金额已远远超过募集资金的总金额，达到募集资金总额的2.4倍。

　　2010年，在考察的56家发电行业上市公司中，选择不发放现金股利的有27家。在其余发放现金股利的企业中，现金股利发放率在50%以上的仅有4家企业，华能国际的现金股利发放率为68.9%，排名第二。

　　2009年，在考察的44家发电行业上市公司中，选择不发放现金股利的有20家，在其余发放现金股利的企业中，现金股利发放率在50%以上的有4家，华能国际的现金股利发放率为50%，排名第三。

　　2008年，在考察的42家发电行业上市公司中，选择不发放现金股利的有21家，当年现金股利发放率在50%以上的有12家，但是在亏损情况下依然选择发放现金股利的只有华能国际电力股份有限公司一家企业。

　　另外，通过净利润与现金股利总额的比较，可以看出，华能国际的现金股利与净利润正相关。同时，2010年的现金股利较2009年度增长了11.04%。如果股利支付率与以前年度持平，则估计2010年的现金股利总额为197063万元(计算历年现金股利与净利润之比，剔除2008年的例外情况，算出其余9年的算术平均值，以此作为估计2010年现金股利的基础)，而2010年的实际现金股利额比估计值多了84044.35万元。这是否与2010年底公司成功进行了非公开增发新股有关呢?

　　筹资活动产生的现金流入也可以使企业的现金流量平衡，但从长期看来，筹资活动产生的现金流入量对企业的贡献是一种暂态平衡。很明显，华能国际近三年来筹资活动的现金流入量都明显大于投资活动的现金流出量，说明企业的现金流量平衡是被动的，财务状况不好。而在这样的情况下，华能国际还坚持相对较高的现金股利分配，是出于什么考虑呢?

　　(2)股票股利

　　股票股利的形式在电力行业上市公司中并不常见。上市公司对股票股利的决策呈现无规律可寻的状态。华能国际自A股上市以来，仅在2003年发放过一次股票股利，企业当年的经营业绩较好，发放的现金股利也较多。而行业中其他上市公司对于股票股利的发放却不同，它们不是在经营业绩好的年份发放高现金股利及股票股利，而是在选择较低的现金股利支付率的同时选择发放股票股利。在股票股利的发放上，华能国际与行业中的其他企业也存在着不同。

　　二、动因及存在问题

　　(一)动因分析

　　1.信号效应理论

　　我国的证券市场成立时间不长，各方面都不是很完善，存在着信息不对称的缺点。许多投资者将上市公司发放的股利看作上市公司向市场传递的有关未来经营状况预测的信号。股利政策制定者可以通过提高股利的方式向市场传递正面信号，因为提高股利向投资者表明公司有能力长期创造这样的现金流，暗示公司未来将有良好的发展，从而引起公司股价的升高。与此相反，降低股利会向市场传递负面信号，这种行动会引起股价的下跌。华能国际的现金股利具有一定的延续性，它自A股上市以来一直发放现金股利，即使2008年发生亏损时坚持发放现金股利，避免向市场传递不利的信号;而当情况有所好转时则增加现金股利的发放。

　　2.股权分置的影响

　　股权分置改革后，非流通股在限售股解禁之后可以上市流通。而股价在解禁之后越高，限售股股东通过出售股票获得的收益就越大。因此当经过股改之后的公司限售股股东在即将解禁时，通过股利政策影响股票价格，促使股票价格上升，为非流通股解禁之后出售股票获得收益做准备。[1]华能国际自A股上市以来，截至2011年5月1日，一共进行过3次股权分置改革，分别在2006年、2007年、2010年。其限售股解禁时间分别为：2007年4月19日、2008年1月7日及2011年4月19日。而其2006年的现金股利分配率为60.87%，2007年的现金股利分配率为60%，2010年的现金股利分配率为68.97%。这三年的现金股利分配率在华能国际上市10年的现金股利分配率中位列前三，这是否是由于公司在考虑现金股利发放时考虑到了股权分置限售解禁的影响呢，我们不得而知。

　　3.股权结构的影响

　　通常，上市公司的股利政策主要由大股东制定，中国股票市场中上市公司迫于二级市场压力而实施派现的现象是比较少的，而更多的则是受到控股股东的影响。我国的证券市场具有中国特色，绝大部分上市公司是由国有企业改制而成，2008年，田稼,巩娜的研究表明，我国股市尚未流通的国家股比重高达40%以上，有些上市公司甚至达到80%以上，这种状况使得我国上市公司受其大股东严密控制，有的甚至是一套机构，两块牌子。国有股、法人股等非流通股的持有者，无法在二级市场出售股票获利，唯有从现金红利上获得回报，一部分占控股地位的非流通股股东利用不断地高派现来快速收回其投资。[1]华能国际自A股上市以来，对法人股的累计现金股利达1829301.30万元，早已超过法人股的初始投资额。

　　(二)存在问题

　　1.高现金股利支付率会影响公司的投资活动

　　华能国际的股利政策整体而言属于低正常股利加额外股利政策，通常情况下都会发放现金股利。自2001年A股上市以来，其现金股利支付率都保持在50%左右，而较高的现金股利支付率必然会影响公司的现金流量。华能国际是否因为资金的不足而放弃过较好的投资，这点我们不得而知。根据美国经济学家梅耶(Mayer)提出的“啄食顺序原则”：①内源融资;②外源融资;③间接融资;④直接融资;⑤债券融资;⑥股票融资。企业需要资金投入新的项目时，应首先考虑利用内部留存收益，然后利用债券筹资，最后考虑的是股权筹资。通过对华能国际长期负债历年情况的比较，几乎都是在发放了较高现金股利后，第二年又增加新的长期负债，使得公司的资产负债率越来越高。公司一方面进行外源融资，承担更多的资本成本，另一方面把本来可以用于内部融资的留存收益发放给投资者，如2008年净利润发生了370123万元的亏损，2009年度对2008年进行的现金股利分红为120553.83万元，2009年度新增的长期负债为1736034万元。很明显，其筹资是与“啄食顺序原则”相悖的。对于企业而言，这样无疑是不合理的。

　　2.高股利支付率影响公司的资本结构

　　华能国际较高的现金股利支付率，容易使企业的资本结构受到影响。较高的股利支付率会影响可供企业使用的现金总额，当企业遇到好的投资项目或者临时需要资金周转时，就要通过股权筹资或债权筹资。如果过度使用债权筹资，就会使企业的负债率过高。企业举债需要定期偿还本金和利息，如果利息过多或者利息的期限结构安排不合理，就会影响企业偿还债务的能力，增加企业的偿债压力，带来财务风险。

　　另外，我国上市公司是以控股股东为主导制定的股利政策，这种情况下制定的股利政策有很大程度上都是对非流通股的大股东有利的，侵害了中小股东的利益。华能国际自上市以来国有法人股和境内法人股所占的比重都在50%以上，对于股利政策的制定有决定权。高股利的分配使得非流通股股东早已收回了初始投资，这对于没有决定权的中小股东是否公平?

　　三、结束语

　　上市公司在制定股利政策时应该坚持三个原则：有利于股东财富最大化;有利于改善公司资本结构;有利于满足公司投资需要。

　　华能国际应该选择恰当的股利支付方式，当公司有足够的未指定用途的现金或由于政策上的限制时，公司应支付现金股利。只有在公司有足够多的累计盈余以保证再投资的资金需求，并有足够的现金用于股利支付的情况下才适宜发放。[2]当公司需要留存现金用于今后发展时，可以发放股票股利，以向投资者发出企业未来有良好发展的信号。同时降低通过降低现金股利支付率，更多的利用内源融资来降低公司的资产负债率。

　　华能国际电力股份有限公司的利政策是否使股东价值最大化还有待考究。选择与企业相匹配的股利政策将更利于未来长远的发展。所以股利政策实质就是确定一个最恰当的股利支付与留存收益之间的比例,这既是公司权益分配政策,又是资金筹措方面的重要决策。[3]华能国际电力股份有限公司的股利政策应该与公司的发展相适应,考虑到公司未来的投资与规模扩张情况，与公司所处的各个阶段所需要的政策相协调,并充分考虑股利政策的市场效应,选择适合公司的股利政策，公司是否分配、如何分配、分配多少都是公司在决策时需要考虑的问题,这些都直接影响到公司未来的筹资行为及经营业绩。[4]

　　上市公司只有在收益是留存还是分配以及采取何种分配方式的问题上进行权衡,制定符合公司发展的股利政策才能使得公司健康稳定发展。

　　参考文献

　　[1]田稼,巩娜.驰宏锌锗股利政策分析[J].中国管理信息化.2008,4:67-71.

　　[2]张琛.浅议现金股利与股票股利的比较与选择.金卡工程.经济与法.2008.7:103-104.

　　[3]唐建新,张宏华.试析佛山照明的股利政策[J].财会月刊.2003.A1:24-25.

　　[4]吕长江,王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究,1999,12:31-38.

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