股利政策理论 股利政策理论论文

　　股利政策是指公司在平衡企业内部相关集团利益的基础上，对于提取了各种公积金后的净利润如何进行分配而采取的基本态度和行为准则。以下是小编精心整理的股利政策理论论文的相关资料，希望对你有帮助!

　　股利政策理论论文

　　股利政策理论研究的三次飞跃与展望

　　【摘 要】 从最早的“一鸟在手” 理论开始，到Miller & Modigliani(1961)的MM股利无关论，再到后续的一系列研究，国际会计理论界关于股利政策理论的成果非常之多。为了理清股利政策理论的研究脉络，找到破解“股利之谜”的方向，进而为我国股利政策的制定与实行提供参考思路，笔者尝试把西方股利政策理论的研究划分为三次飞跃，并在此基础上提出了进一步研究的方向。

　　【关键词】 股利政策; 三次飞跃; 理性范式; 行为范式

　　股利政策是指公司在平衡企业内部相关集团利益的基础上，对于提取了各种公积金后的净利润如何进行分配而采取的基本态度和行为准则。股利政策的制定不仅会影响公司的股价，而且还与维护股东权益以及公司的融资决策和投资决策密切相关。因此，对股利政策的研究具有重要的理论意义和现实意义。基于股利政策制定的重要性，西方国家展开了长达六十余年的研究历程。但至今人们对股利变化具体如何影响公司价值还远未达成一致，西方一些著名的财务学者对此也深感困惑，而Fisher Black(费雪・布莱克)1976年则干脆称之为“股利之谜”。那么，西方财务学者对“股利之谜”探索的主体脉络是什么?研究的思路如何?这都是需要我们去把握的。只有理清股利政策理论的研究脉络，才能更深入地理解财务大师的思想，找到破解“股利之谜”的方向。通过对相关文献的大量阅读，笔者认为，在对“股利之谜”的探索过程中，西方股利政策理论的研究完成了三次飞跃：非独立研究领域到独立研究领域的飞跃、完全市场研究到不完全市场研究的飞跃以及理性范式到行为范式的飞跃。这三次飞跃也正是西方股利政策理论研究的三个阶段。

　　一、第一次飞跃：非独立研究领域到独立研究领域的飞跃

　　(一)从属于证券估价的非独立研究――“一鸟在手”理论

　　最早关于股利政策研究的理论是“一鸟在手”理论(Bird-in-the-hand)。1938年，Williams(威廉姆斯)运用股利贴现模型(Dividend Discount Model)对股利政策进行研究，形成了早期的“一鸟在手”理论。随后，Lintner(林特勒)、Walter(华特)和Gordon(戈登)等又相继对此进行了研究。在“一鸟在手”理论的形成和完善过程中，戈登的贡献无疑是最大的。戈登关于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《经济与统计评论》上发表的《股利、盈利和股票的价格》、1962年出版的《投资、融资和公司价值》以及1963年在《财务学刊》上发表的《最优投资和财务政策》等。而1963年的《最优投资和财务政策》一文，标志着“一鸟在手”理论的最终形成。“一鸟在手”的理论源于谚语“双鸟在林，不如一鸟在手”。该理论认为，对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可能飞走。相对于股利支付而言，资本利得具有更高的不确定性。根据风险和收益对等原则，在公司收益一定的情况下，作为风险规避型的投资者偏好股利而非资本利得，股利支付的高低最终会影响公司价值。但从“一鸟在手”理论的推导过程中可以发现，早期关于股利政策的研究无一例外均和证券估价联系在一起，并未作为一个专门的研究领域独立出来，从而无法凸显出股利政策理论的学术价值和地位。

　　(二)独立研究领域的形成――MM股利无关论

　　1961年，美国芝加哥大学教授Merton H.Miller和西北大学教授Franco Modigliani在《Journal of Business》上发表了经典的《股利政策、增长和股票定价》一文，文中提出了著名的MM股利无关论，Miller也因此获得了1990年的诺贝尔经济学奖。MM股利无关论成为股利政策理论的基石，标志着股利政策理论的研究从与证券估价相联系的非独立研究正式走向独立的、专门领域的研究。

　　在对股利无关论的推导过程中，Miller&Modigliani提出了三个颇为严格的假设：1.完全资本市场假设(Perfect Capital Market)。完全资本市场假设具体又包括四个子假设：买卖双方均为价格接受者;无信息不对称，信息获取成本为零;无交易成本;利润分配和留存收益无税收差异，股利所得和资本所得无税收差异。2.理性行为假设(Rational Behavior)。理性行为假设指投资者的目标都是追求个人财富最大化，对股利发放和和资本利得的偏好无差异。3.完全确定性假设(Perfect Behavior)。完全确定性假设是指市场中的每个投资者对公司的未来投资机会和利润都完全有把握了解每一家公司的投资计划和收益。根据上述三项前提假定，Miller&Modigliani运用数学模型进行了严密的逻辑推理，最终得出股利政策与企业价值无关的结论。Miller&Modigliani同时指出该理论是基于严格的前提假设提出的，股利政策之所以不影响企业价值，完全依赖于这些前提条件，当逐步放宽这些假设条件时，股利政策与企业价值是存在相关关系的，这一观点也是MM理论的价值所在。此后，人们对公司股利政策的探索便围绕放宽MM理论的假设条件而展开，从而推动了理论与现实的契合和不断逼近。

　　二、第二次飞跃：完全市场研究到不完全市场研究的飞跃

　　MM理论在论证过程中限定了三项严格的前提假设，后续研究首先放松了“完全资本市场”假设，使股利政策理论的研究由完全市场研究跨越到不完全市场研究，形成了探索“股利之谜”的第二次飞跃。

　　(一)考虑税收因素的追随者效应理论

　　首先提出追随者效应(Clientele Effect)概念的是米勒和莫迪格利安尼。他们在1961年发表的《股利政策、增长和股票定价》一文中明确指出：“在需要详述的许多市场不完美方面，有一个似乎足以造成不完美的间接原因，这就是根据现有个人所得税制，资本利得比起股利来要获得巨大的税收利益。受这种税收利益的强烈驱动，高收益的人乐于取得资本利得……每个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追随者”。虽然米勒和莫迪格利安尼在1961年就提出了追随者效应理论，但文中并未做深刻的阐述，当时也未引起学者们足够的关注。直到1970年埃尔顿和格鲁勃(Elton and Gruber)在Review of Economics and Statistics上发表了《股东边际税率和追随者效应》一文，才开始了对追随者效应理论的系统性研究。该理论从股东的边际所得税率出发，认为股东所处的税收等级不同会导致他们对待股利的偏好不同。边际税率高的股东偏好低股利支付率的股票，而边际税率低的股东则偏好高股利支付率的股票。公司的任何股利政策都不可能满足所有股东的要求，而只能吸引特定的投资者。一旦市场处于均衡状态，就没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格，即在市场均衡时股利政策与公司价值是无关的。

　　(二)信息不对称下的股利信号理论――解决逆向选择的需要

　　MM股利无关论假定无信息不对称，但现实世界中信息不对称的例子却比比皆是。所谓信息不对称，是指契约(交易)关系当事人都只掌握了一些自己最为清楚的私人信息，而对另一些当事人的信息则不完全了解。1970年，阿克尔洛夫在《柠檬市场：质量不确定性和市场机制》中以二手车市场为例，指出了信息不对称产生的逆向选择问题。随后，斯彭斯在1973年以劳动力市场为例说明了解决逆向选择问题的可行方法――求职者将教育水平作为向雇主传递其能力的有效信号。阿克尔洛夫和斯彭斯的研究为西方财务学家从信息经济学的视角研究股利政策理论提供了方向和思路。1979年，巴恰塔亚(Bhattacharya)在《贝尔经济学刊》上发表了《不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误》一文，借鉴斯彭斯的信号模型思想，创建了第一个股利信号模型。该理论放松了MM股利无关论中无信息不对称的假定，认为与普通投资者相比，企业管理当局拥有更多的内部信息，而股利政策则是管理当局向外部投资者传达公司未来盈利能力信息的一种手段。当股利支付水平上升时，通常认为向外界传达的信息是公司盈利状况良好，从而带动股价上升;而当股利支付水平下降时，则认为向外界传达的信息是公司盈利状况不佳，从而影响公司股价下降。

　　(三)综合考虑代理成本和交易成本的“权衡理论”

　　信息不对称可能发生在当事人签约之前，也可能发生在当事人签约之后。信息的事前不对称导致“逆向选择”问题，信息的事后不对称则导致“道德风险”问题。现代企业一个最重要的特征是两权分离，股东将财产委托给经营者经营，从而产生了委托代理关系，而委托人和代理人之间存在的信息事后不对称则容易引发道德风险。1976年，詹森和麦克林(Michael C. Jensen& William H. Meckling)指出，股东可以通过降低投资水平或向外举债来增发股利，以减少管理层控制的自由现金流量，从而有效缓解管理层的代理问题。1980年，Grossman和Hart指出提高现金股利支付可以有效降低股东和经营者之间的代理成本，从而提升企业价值。但是，这两项研究都忽略了高股利支付率有可能增加公司的外部融资成本。融资成本的增加和代理成本的降低对公司价值的影响是相反的，从而使股利政策与公司价值的关系充满了不确定性。1982年，美国爱荷华大学的财务学教授迈克尔・约瑟夫(Michael S. Rozeff)在Chase Financial Quarterly上发表了“How Companies Set Their Dividend-Payout Ration”一文，该文同时考虑了代理成本和融资成本两个因素，使股利政策理论的研究又向前迈进了一步。文中，约瑟夫以美国为例，从64个行业中选取了1 000家样本公司，采用多元回归的方法研究股利支付与融资成本、代理成本和杠杆程度的影响。约瑟夫认为，股利支付一方面可以降低代理成本;另一方面则会增加交易成本。公司股利支付率的确定应当在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。

　　约瑟夫的研究同时放松了无信息不对称假设和无交易成本假设，并把代理成本和交易成本综合考虑到股利政策的制定当中，这与以前的研究成果相比是一个不小的跨越。为了突出约瑟夫在股利政策理论研究中的这一创新，笔者没有简单地把其研究成果归结为代理成本理论，而是借鉴资本结构理论中的“权衡理论”，将其称之为股利政策理论中的“权衡理论”。

　　三、第三次飞跃：理性范式到行为范式的飞跃

　　从“一鸟在手”理论到“权衡理论”，西方财务学家对于股利政策理论的研究取得了巨大进步，但这些研究始终没有跨出理性范式的巢臼。而1973―1974年能源危机期间，纽约城市电力公司(Consolidated Edison Company，CEC)因取消红利支付引发的中小股东暴动事件更是暴露出传统理性范式研究的固有缺陷。

　　MM股利无关论假定投资者具有完全理性，即认为投资者厌恶风险、追求效益最大化，而且按照贝叶斯法则修正自己的判断。但与完全理性假设不同，现实世界的人的理性其实是有限理性(Bounded Rationality)，是“天真的投资者”(Naive Investor)。其实早在20世纪50年代，法国经济学家阿莱斯(M.Allais)就通过一系列可控实验，提出了著名的“阿莱斯悖论”，对完全理性人假设发起了有力的挑战。受实验经济学和行为金融学的影响，以Miller(1981)，Thaler(1980)和Shefrin&Statman(1984)等为代表的学者开始将行为科学、心理学和社会学等学科的研究成果引入和应用于股利政策研究中。尽管他们仅提出了一些观点和看法，尚未形成一个完整、成熟的学派，但是这种把相关学科和财务理论相结合的尝试使得对“股利之谜”的阐释进入了一个全新的领域。之后的一些学者又进行了相继研究，并最终形成了理性预期理论(Rational Expectation)、自我控制说(Self-control)和不确定性下选择的后悔厌恶理论(Regret Aversion)、投合理论(Catering Theory)等研究成果，完成了从理性范式到行为范式的巨大的、根本性的飞跃。

　　四、展望――股利政策理论研究从理论到现实的飞跃

　　从1938年开始到现在，西方股利政策理论的研究历经三次飞跃，取得了丰富的理论成果，但却始终给人一种“横看成岭侧成峰”的感觉。看似丰富的理论对现实问题解释能力的不足不禁让我们思考，股利政策理论下一步的研究方向到底是什么?Black所说的“股利之谜”到底如何解答?笔者认为股利政策理论的研究还远未结束，还必须实现第四次飞跃――理论到现实的飞跃。

　　股利政策研究从本质上来说是一项系统性工程，影响股利政策制定的各种因素之间存在复杂的、非线性的内在联系。因而理论到现实的飞跃必然涉及对不同学科知识和研究范式的双重整合。就学科知识而言，股利政策理论研究的发展必须跳出财务的圈子，融合社会学、心理学、行为科学、管理学、金融学、信息经济学等多个学科的知识。同时，股利政策理论研究的发展也必须实现理性范式和行为范式的融合。历史总是在否定之否定的轨道上向前发展的，就像当年穆勒综合重商主义纲领与斯密革命、马歇尔综合劳动价值论纲领与边际革命、新古典综合学派综合新古典纲领与凯恩斯革命一样，股利政策理论的研究也必将综合“理性范式与” 与“行为范式”。

　　基于代理成本视角的股利政策理论述评

　　摘要：基于代理成本视角的现金股利政策理论已得到越来越多的关注。传统的股利代理理论认为，支付现金股利能降低股东与经理人之间的代理成本，但有可能导致股东和债权人之间产生利益冲突。研究发现，股权集中情况下，支付现金股利也是降低控股股东与外部中小股东之间利益冲突的手段，但基于我国上市公司的研究结果表明，过度支付现金股利反而增加了控股股东与外部中小股东之间代理成本。

　　关键词：股利政策　代理成本　利益输送　市场反应

　　投资者收益通常由股票价值增值和股利分配两部分组成。理论上企业价值越大，投资者收益越大，即企业价值的提升会正向影响投资者的收益。股利分配政策会影响以及如何影响企业的价值，早先的金融学家认为企业支付股利越多，企业价值越大。但Miller和Modigliani在严格的假设条件下提出著名的股利无关理论，认为企业的价值只与投资决策相关，不受股利支付水平的影响。然而MM股利无关理论成立所依赖的条件在现实中都无法得到满足，于是很多学者纷纷松弛股利无关论的假设条件，提出了包括代理理论在内的股利政策理论。自Easterbrook等人从代理成本的角度解释企业的股利政策以来，该理论在解释公司的股利政策时显示出强大的生命力。

　　一、西方关于股利代理成本理论的研究

　　(一)股利政策对股东与经理人之间代理成本影响的研究Jensen andMeckling认为在所有权和经营权分离的公司中，掌握企业经营权的代理人因不拥有或较少拥有剩余索取权而使得其努力经营所支付的成本与其所得不对称，导致代理人的效用函数与委托人的不一致，代理人往往会因最大化自身利益而导致其行为偏离委托人的最优效用目标，从而使股东与经理人之间产生代理问题。自20世纪80年代起，学者开始意识到支付股利是降低因股东与经理人之间的利益冲突所产生的股权代理成本的手段。Kalay认为，股利政策与投资政策是相互依赖的。如果合同规定一个较低的股利支付上限，企业就有较多的留存利润，那些预期盈利不佳的企业的经理人就可能利用留存利润从事过度投资行为。Easterbrook从两个方面解释了支付现金股利能降低股东与经理人之间代理成本。一方面支付股利会改善企业的资本结构，提高负债权益的比重以强化债权人对企业的监督，从而减轻股东对经理人监督负担;另一方面股利支付会迫使公司从外部资本市场上筹集新的资金，从而使经理人接受来自外部资本市场更为严格的监督，降低因经理人偷懒、增加在职消费和投资一些对企业可能不利但对自身私利最大化有利的新项目而产生的代理成本。Jensen随后明确提出自由现金流假说，认为由于扩大企业投资规模能增加经理人可控制的资源，而经理人的个人私利往往又与公司规模正相关，因此，经理人有动机扩大企业的投资规模，通过少支付现金股利而将更多的留存利润投资到有利于自身利益最大化而未必企业价值最大化的项目中。

　　然而此前的研究主要是基于理论上的分析，并未提供经验证据的支持。基于自由现金流的假说，人们容易得到一个逻辑，对于易发生过度投资的公司来讲，支付现金股利因能减少企业的自由现金流而抑制企业的过度投资，所以会对公司股价产生正面的影响。因此，很多学者纷纷从市场反应的角度来验证自由现金流的假说。Lang和Litzenberger以TobinQ的高低来衡量企业过度投资行为可能性的大小，发现TobinQ小于1即成长性差的企业较TobinQ大于1的公司支付现金股利会导致股价更大幅度的上升，反之，减少股利会导致TobinQ小于1的公司股价更大幅度的下降，从而证实了自由现金流的假说。Christie和Nanda、Grullon等的研究也支持自由现金流的假说。Lie的研究将样本分为三类，即发放特殊股利的公司、正常增长股利的公司和自制股利的公司，这三类公司在发放现金股利之前均有超额的现金，其中发放特殊股利和自制股利公司的超额现金是不可再生的，而股利正常增长的公司的超额现金是可再生的。通过股价反应的研究发现，发放特殊股利和自制股利的公司股东获得了超额回报，符合支付现金股利抑制经理人可能的过度投资从而增加了公司的价值的假说。但Denis等通过检验股利变更公告的分析师，对盈余预测的修正和资本支出的变化来检验信号理论和过度投资理论，结果发现分析师在股利变更后显著修正了盈余预测，并且TobinQ小于1的公司事实上在股利增加(减少)后增加(减少)了资本支出，其结果支持信号理论而不支持过度投资的理论。Yoon和Stanks运用Lang和Litzenberger的方法，考察了股利蛮化公告前期财富效应的潜在解释，得到的结果与Denis等的基本一致。

　　事实上由于企业是否过度投资难以直接度量，所以目前的研究大多基于股价反应，但是股价是企业多个因素共同作用的结果，正如Allen和Michaeli所指出的那样，“如果董事会在经理人已经投资于净现值为负的项目后决定增加股利支付，那么增加支付股利抑制了经理人的利己行为，可以预期盈余和盈利能力都会增长。假如董事会在经理人利己行为付诸实施之前决定增加现金股利支付，则难以说明未来的盈余与以往的盈余如何相关的。而假如增加股利支付的决策是在企业投资机会匮乏的时候做出的，那么即使盈利能力下降也是符合自由现金流假说的。所以自由现金流的模型难以区分出股利增加之后盈利将产生什么变化。

　　(二)股利政策对控股股东与中小股东之间代理成本的影响的研究 传统的股利代理理论假定股东是同质的。即股利政策的研究更多的关注在股权分散情况下解决股东与管理层的利益冲突的问题，忽视或低估了股东之间的利益不对称。然而近年来一些研究发现，除英美等少数几个国家外，股权集中是世界上大部分国家公司股权结构的主导形态。对外部中小股东来讲，股权集中使得控股股东的行为产生正负两种外部效应。其中正外部效应表现在随着控股股东所持股份比例的增加，控股股东有强烈的动机和能力对经理人的利己行为实施监督，由此带来的收益由包括外部中小股东在内的全体股东分享。而负外部效应体现在由于现金流权收益和控制权收益发生严重背离，控股股东凭借其控制权，通过侵占公司的资源来获取全部的控制权私利，而由外部中小股东来分担由此而产生的成本。但Shleifer和Vishny认为，当控股股东几乎控制了公司全部的控制权时，更倾向于制造控制权私有收益，而这些收益并不能为中小股东所分享。La Porta等更是直接指出，现代大公司主要的代理问题是控股股东对中小股东的掠夺问题。

　　在不同国家中外部中小股东对控股股东的监督能力以及利益受保护的程度都有不同，大股东可以通过将更多的利润留存在公司内部以实现对中小股东利益的侵占，所以股利政策可以反映大股东对外部中小股东的掠夺。LaPorta等的经典之作“各国的代理问题与股利政策”开启了该领域的研究，作者用来自世界33个国家的4000家公司的样本，构建了“结果模型”和“替代模型”分析企业支付现金股利的原因，在“结果模型”中支付现金股利是对中小股东有效迫使企业内部控股股东支付现金的结果，外部中小股

　　东的监督力量越强，大股东支付现金股利越多;在“替代模型”中控股股东支付现金股利是为了获得良好的声誉以有利于未来筹集权益资金，在这种模型下中小股东监督力量越强，越没有建立声誉的必要，因而现金股利支付率越低。其研究结果支持了“结果模型”，发现在投资者保护更好的普通法系国家的公司，比投资者保护弱的大陆法系国家的公司发放更多的现金股利，即中小股东监督力量越强，企业现金股利支付率越高。基于LaParta等的研究，Faccio等进一步指出利润留存不是简单的利润在股东之间的再分配问题，控股股东通过留存利润投资净现值较低或为负的项目，从而为他们提供了侵占中小股东利益的机会。研究发现，现金流权与控制权分离程度越大，掌握控制权的控股股东越不愿意支付现金股利，而将资源留存在企业内部。Deangelo等和Vienna提供了进一步的证据支持。

　　不同的公司股权结构能体现公司不同的行为，随着公司股权结构研究的深入，股利政策在该领域的研究得到进一步的拓展，表现在：一是控股股东所有权性质不同对股利政策的影响。如Gugler认为控股股东身份的不同会影响企业的股利政策。目标股利水平、股利平滑和股利切割的意愿都取决于控股股东的身份。国有控股的企业目标股利水平最高，最不愿意切割股利且常常对股利进行平滑，而家族控制的企业则不平滑股利，且有目标股利水平更低。二是控股股东不同组织形式对股利政策的影响。Johnson等提出在法律保护相对较弱的国家，控股股东通过各种手段侵害上市公司利益的现象非常普遍。上市公司控股股东组织形式的不同，其转移上市公司资源的手段可能也有差异。如Almeida和Wolfenzon，Fan等的研究认为，相对于组织形式比较复杂的控股股东，单一结构的控股股东由于内部资本市场不够发达，缺乏多元化的筹资渠道，运用其他手段转移上市公司资源容易被监管机构发觉，因而需要合法的手段――支付高额股利来支付现金股利来满足企业的资金需求。这与La Porta等的结论是相反的。三是股权制衡对股利政策的影响。外部大股东的存在能在公司治理中发挥着向内部大股东和管理层提供监督的职能，但外部大股东也可能与控股股东进行利益合谋侵害中小股东的利益。如Faccio等的研究发现在西欧国家，多个大股东的存在会导致企业支付更高水平的现金股利，而在亚洲国家则出现相反的方向，认为欧洲企业股权制衡有助于抑制控股股东的掏空行为。Gugler和Yurtoglu对德国公司的研究表明，当公司的股权结构更有利于大股东对中小股东剥削时，减少股利分配的公告会导致显著为负的市场反应，且该类公司的股利支付率显著低于其他公司。Dai以挪威上市公司为样本，发现股利支付率与其他大股东的制衡力量呈负相关关系，符合自由现金流假说。

　　(三)股利政策对股东与债权人之间代理成本影响的研究企业债务的存在导致股东与债权人之间利益冲突的产生，而支付股利是股东转移企业财富侵害债权人利益的一个手段。因此，很多债务契约中都存在限制企业管理当局支付清算性股利的条款。Kalay认为如果股利只能在负债期内保留的留存基金内分配，那么这种限制将迫使经理人投资，并使其不太可能放弃净现值为正的项目，即可以在一定程度上解决投资不足的问题，从而保护债权人的利益。Handjinicolaou和Kalay对股利公告后的股票和债券价值产生的效应进行检验，认为假如增加支付股利是因股东想转移债权人的财富而起，则会对股价产生正面的影响，对债券价格产生负面影响，而减少支付股利会导致相反的结果。然而他们的研究结果并不支持股东转移债权人财富假说，发现减少股利支付导致了债券价格明显下降，而增加股利支付对债券价格并未带来显著的改变。Long等用经理人是否会在举债之后增加股利支付来研究股利支付对股东与债权人利益冲突的影响。与以往研究股利变化对股价和债券价格的影响不同，他们从投资不足和股利转移债权人财富的角度人手，发现并未察觉的股东操纵股利来转移债权人财富的证据，认为一方面现行债务契约对股利支付的限制条款有效，另一方面股东认为良好的声誉能为企业带来比通过支付股利转移债权人财富带来更大的价值。但DeAngelo和DeAngelo以80家处于财务困境中的公司为样本，研究发现所有的样本公司都减少了股利支付，其中半数以上具有约束型的债务条款，除了具有约束性债务条款的公司外，企业更愿意降低股利支付而不愿取消支付股利，从而认为符合股利的转移债权人财富的假说。目前该领域的研究不多，事实上，股利支付对债权人利益保护是否有利不易区分，理论上，债权人的利益会因股东支付清算性股利而被侵害，但支付现金股利也可能会因减少了企业的自由现金流而抑制了企业的过度投资行为，从而导致企业的价值增值，有利于债权人利益的保护，所以整体上债权人的利益是否受损取决于两者的比较。而这在研究中难以度量。

　　二、我国关于股利代理成本研究现状与未来展望

　　(一)现金股利政策的内部决定因素研究国内目前对于现金股利政策究竟是符合掏空假说还是自由现金流假说都存在不同的观点。原红旗通过对我国的特殊市场环境进行分析后，较早发现大股东存在以现金股利转移现金的倾向。Lee和Xiao在深入分析我国特殊的制度背景基础上，直接提出中国上市公司支付现金股利是控股股东侵害而不是保护中小股东利益的一种手段，这与Laporta等人和Faccio等人的研究结论正好相反。随后国内其他一些学者的研究也得出了相似的结论。刘峰、贺建刚以2002年的抽样样本为依据，发现大股东可以通过多种手段从上市公司获取利益，支付现金股利只是实现其私利最大化的手段之一。马曙光等通过联立方程模型得出现金股利与大股东资金占用都是其实现股权价值最大化的手段，而且发现两者之间具有可替代性。但谢军的研究却表明我国上市公司的股利政策更体现自由现金流假说。而吕长江、周县华通过运用因子分析方法和事件研究方法更进一步分析了公司治理结构与股利分配动机的关系，认为在我国资本市场，降低代理成本假说和利益侵占假说都不同程度地发挥着作用，集团控股公司适合降低代理成本假说，而对于政府控制公司，用利益侵占假说解释其股利分配动机则更为恰当，政府控制公司支付的收利要高于集团控制公司支付的股利。

　　关于控股股东的持股比例对现金政策的影响目前的研究结果也存在重大分歧。刘峰、贺建刚和谢军的研究发现第一大股东的持股比例与现金股利发放率之间显著正相关，控股股东持股比例高，倾向于高派现、关联交易实现利益输送，相反则倾向于运用股权转让、担保和资金占用等方式实现利益输送。吕长江，周县华和唐跃军，谢仍明的研究发现均发现我国上市公司大股东持股比例与现金股利支付率之间存在正“u”型关系。而易颜新等的研究结论正好相反，发现这两者之间存在倒“u”型关系。

　　关于控股股东的股权性质对现金股利政策的影响的研究。吕长江等发现国有股及法人股控股比例越低，股票股利支付额就越高，红利支付水平就越低。马曙光等将样本公司进行分段研究发现，不同股权性质的股东现金股利偏好友差异，但没有一致性的差 别，在2000年以前，国有股权控股的公司现金股利支付水平最高，但2001年至2002年，国有法人控股和社会法人控股的公司现金股利支付水平更高，而这两类公司之间并没有显著差异。而谢军发现第一大股东为国有、法人或者是流通第一大股东的解释系数之间并不存在显著的差异。股权制衡方面，易新颜等发现现金股利支付与第二大至第五大股东持股比例呈正相关关系，而当第一大股东绝对控股时，第二大至第五大股东的监督和制衡作用并不能得到体现。吕长江、周县华认为当公司前五大股东持股比例差距较大时，尤其当第一大股东与第二大股东持股比例差距较大时，公司倾向于多发股利;当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时，公司将会减少股利发放。

　　(二)基于代理理论的股利政策的市场反应研究为了保护外部中小投资者的利益，2001年证监会颁布了《上市公司新股发行管理办法》规定，公司最近3年没有分红派息且董事会对于不分配的理由未做出合理解释的将不能获得增发新股的资格。何涛、陈晓对1997至1999年会计年度报告期间现金股利信息所导致的市场反应进行了实证研究。结果发现，未预期现金股利与超额收益之间不具相关性，绝对的现金股利与股票的超额回报之间负相关，支付现金股利不能提高企业的市场价值，从而对监管层干预上市公司股利政策的理性提出了置疑。陈信元等对佛山照明的案例研究发现市场对现金股利发放反应冷淡，投资者将现金股利视为坏消息。Lee和Xiao的研究发现，市场对股权中度和高度集中的上市公司支付现金股利有负面的影响，从而说明投资者认为在这种类型的上市公司中支付现金股利是控股股东的掏空行为。然而由于股利分配方案一般与其他信息如盈余信息、审计意见等一起公布，所以现有的研究都难以剔除其它信息对股价的反应对股价的反应，同时在事件日的选择上，到底哪个日期更有信息含量并未形成共识，因而结果可能并不十分令人信服。

　　(三)未来的研究方向 应展宇认为我国上市公司股利政策异化的根本原因，在于股权分裂而导致的不同股东利益冲突。认为股权结构没有得到根本变革，扭曲、不公平的股利政策也不会得到改变。事实上国内多数学者的结论大多是基于这个特殊的制度背景而得出的。因此，可以预见随着股权分置改革的实施，我国上市公司的股利政策将发生一些变化。未来该领域的研究可能包括：股票全流通后我国上市公司的股利分配政策的内部决定机制如何;支付现金股利在全流通背景下，是否还是控股股东掏空上市公司资源的一种手段抑或发挥了抑制控股股东自利行为的功能;在研究自由现金流理论时，上市公司不分配或少分配现金股利而留存将大量利润予以留存后的企业行为如何;过度投资的模型构建以及研究方法如何创新;市场对上市公司股利政策的反应是否发生变化;在研究股利政策的市场反应时，如何更好的剔除其他因素对股价的影响等。

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