[股利分配政策影响因素]什么影响股利分配

　　作为公司财务管理的一项重要内容，股利分配政策不仅是对股东投资形成的收益的分配，而且还关系到公司的投资、融资及股票价格等各个方面。以下是小编精心整理的股利分配政策影响因素的相关资料，希望对你有帮助!

　　股利分配政策影响因素

　　摘要：作为公司财务管理的一项重要内容，股利分配政策不仅是对股东投资形成的收益的分配，而且还关系到公司的投资、融资及股票价格等各个方面。制定一个正确、稳定的股利分配政策具有非常重要的意义。由于我国资本市场还不完善，上市公司不合理的股利分配现象还普遍存在，因此研究我国上市公司股利分配政策影响因素具有非常重要的理论价值和现实意义。本文通过对2003年度我国沪市上市公司的相关统计数据分析，运用实证研究的方法考察了影响我国上市公司股利分配政策的各种因素，发现盈利能力是影响我国上市公司股利分配政策的主要因素。

　　关键字：上市公司

　　股利政策

　　股利分配

　　现金股利

　　现代经济的发展，离不开股票市场的健康发展，这是世界上所有经济发达国家和地区的共同经验。自1990年12月19日上海证券交易所成立，我国证券市场在经过短短十几年的发展，取得了巨大的成就，在国民经济中占有举足轻重的地位。从局部试点发展成为全国性的大市场，上市公司从刚开始的几十家增长到2004年的1388家，我国证券市场在筹集建设资金，分散金融风险，优化资源配置等方面，发挥了重要的作用。但是我们也要看到，与国外成熟的证券市场相比较，我国证券市场仍然存在许多问题，而这些问题如果不能得到及时、恰当的解决，将会严重影响我国证券市场的健康发展。其中，上市公司的股利政策就是一个值得关注的领域。

　　股利政策作为上市公司利润分配的核心问题，是现代公司财务理论三大核心内容之一，一直受到各方面的密切关注。股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展，同时它又对公司形象、公司的交易成本以及代理成本等都有密切的关系。如果支付较高的股利，股东可获得当期收益，但是过高的股利，将使公司留存收益大量减少，公司或者将增发新股，或者将大量举债，这势必增加资本成本。最终影响公司的未来发展。而较低的股利，虽然使公司留存有较多的发展资金，但将导致公司形象受损。而对于市场而言，稳定的股利支付政策将有助于减少市场投机，减小市场的波动性，有助于建立稳定的投资者群体，这对于股票市场健康持续的发展都有着重要的意义。正因为股利政策在公司财务领域的重要作用，对于股利政策的研究一直是学者们研究的热点。但对于股利政策，理论界多有争论，至今仍无一个理论能概括所有上市公司的股利政策，正如同著名财务学家Fischer Black (1976)年所言，“我们越是深入地考究股利政策，越觉得它像一个谜。”，“股利之谜”(the dividend puzzle)至今仍悬而未决。因此，如何制定股利政策，使股利发放与股东收益和公司未来发展相均衡对公司管理当局而言十分重要。但我国关于股利政策的理论研究和实证分析尚末引起人们的足够重视，我国上市公司管理层也很少真正重视股利政策对公司财务的影响，制定股利政策的自目性和随意性较大，股利政策波动多变，缺乏连续性，更不要说运用现代股利分配的原则和力一法指导和操作公司股利分配实务。制定一个正确、稳定的股利分配政策具有非常重要的意义。由于我国资本市场还不完善，上市公司不合理的股利分配现象还普遍存在，因此研究我国上市公司股利分配政策影响因素具有非常重要的理论价值和现实意义。

　　一、

　　股利及股利政策

　　1、股利及股利的支付形式

　　股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配标准，包括股息和红利。股息是指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益;红利则指普通股股东在分派股息后从公司提取的不定期收益。股息和红利都是股东的投资收益，统称为股利。[1]

　　股利的支付形式包括现金股利，股票股利，财产股利，负债股利以及股票回购。其中最常用的是现金股利，股票股利以及股票回购。

　　(1)、现金股利

　　所谓现金股利，也称派现，是指公司用现金向股东分配的股利。它是股利支付的主要形式。大多数投资者认为，现金股利是“实实在在”的东西，是在公司持续经营的基础上于本期收到的，因此许多公司经理便投其所好，分配现金股利。公司支付现金股利会导致公司未分配利润减少，股东权益相应减少，在股本不变的前提下，会直接降低每股净资产，提高净资产收益率。

　　(2)、股票股利

　　股票股利是指公司向现有股东发放的额外的普通股股票，我国通常称为“红股”。与现金股利不同，股票股利只是资金在股东权益账户之间的转移。即将公司的末分配利润或盈余公积金转化为股本。它不会导致公司现金的流出，也不增加公司的资产，股东权益账面价值的总额也不发生变化。但发放股票股利将增加发行在外的普通股股票数量.导致每股股票所拥有的股东权益账面价值的减少。不过由于股东所持有的股票数量将相应地增加，每位股东的持股比例不变，每位股东所持有股票所代表的权益账面价值也不变。由于我国对股票股利的会计处理与国际上通行的做法不同，在国际上股票股利不像我国那样具有普遍性。

　　(3)、股票回购

　　股票回购是指股份公司出资将其发行的流通在外的股票以一定价格购买回来予以注销或作为库存股的一种资本运作形式。股票回购产生于公司规避****对现金股利的管制。股票回购使流通在外的股票数量减少，每股收益相应提高，市盈率降低，从而推动股价上升或维持合理价格。对于投资者来说，与现金股利相比，股票回购不仅可以节约税收，而且具有更大的灵活性，需要现金的股东可选择卖出股票，而不需要现金的股东可继续持有股票。对于公司管理层来说，股票回购有利于实现其长期的股利政策目标，防止派发剩余现金造成的短期效应。因为一旦派发了现金股利就会对公司产生未来的派现压力，而回购股票属于非常股利政策，不会对公司产生未来的派现压力。虽然我国《公司法》规定禁止上市公司除因减少公司资本外不得回购本公司的股票，但是在1999年5月12日沪市云天化公布回购公告后，股票回购成为我国证券市场新的股利形式。

　　2.股利政策

　　股利政策是以公司发展为目标，以稳定股价为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在股利支付和留存盈余之间分配而采取的基本态度和方针政策。股利政策的内容主要包括以下五个方面：①股利支付率的高低，即确定每股实际分配盈余于可分配盈余的比率高低;

　　②股利支付具体形式的选择，即确定合适的分红形式。常见的包括：现金股利、股票股利或者回购股票等;③股利支付率增长政策，即确定公司未来股利的增长速度，它将限制某一时期股利支付率的高低;④股利发放政策的选择，是采取稳定增长股利政策、固定股利政策还是剩余股利政策;⑤股利发放程序的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等。

　　由于不同的上市公司面临的市场环境、生命周期、业绩状况、控股股东的股利分配偏好等制约股利政策的诸多因素存在差别，因而不同上市公司的股利政策也各不相同。股利政策一般分为以下几种类型：

　　(1)剩余股利政策，是指上市公司将税后利润首先用于再投资，剩余部分才用于股利发放。当上市公司拥有获得丰厚利润的投资机会时，这种股利政策就会成为上市公司的理智抉择。因为上市公司用于再投资的这部分内源融资，既不需对外支付利息和股利，也不需像外源融资那样耗费融资交易成本。显然，这种股利政策可以降低总资本成本，有利于实现公司资本结构的优化和企业利润最大化。

　　(2)稳定股利政策，是指在一定时期内公司保持每股股利金额的相对稳定，公司的股利支付呈线性向上的趋势。其优越之处表现在：其一，有利于增强公司对投资者的凝聚力。因为保持稳定且略有增长的股利水平，无疑会增强投资者的投资信心和对公司未来发展的信心。其二，有利于稳定公司的股价，树立公司良好的市场形象。其三，有利于吸引风险厌恶型的个人投资者和实行谨慎投资策略的机构投资者，如养老基金、保险公司等，从而为公司顺利融资创造有利条件。

　　(3)固定股利支付率政策，是指事先确定一个股利占公司税后利润的比率，然后长期按此比率对股东支付股利。在这种股利政策下，股利支付额与公司税后利润的关联度明显为高，各年的股利支付额随公司税后利润的变化而相应发生变化。但由于股利支付额随公司的税后利润而波动，这种股利政策不利于稳定公司股价。波动的股利向市场传递公司未来收益不明确、不可靠的信息，容易给投资者带来经营不稳定、投资风险大的不良印象。

　　(4)低正常股利加额外股利政策，指公司在一般每年只支付数额较低的股利，而在税后利润较多的年度，则在原有数额基础上再发放额外股利。采用这种股利政策，可使公司在股利发放上具有较大的回旋余地。当公司税后利润较少或虽然税后利润可观，但用于再投资的资金较多时，可发放数额较少的股利;而当公司税后利润显著增加时，则可适当增加股利，以便使投资者分享公司业绩增长的好处。

　　二、理论回顾

　　西方关于股利政策的研究最早是和证券估价分析联系在一起的，很少作为一个专门的研究领域进行研究。直到1961年，美国芝加哥大学的两位财务学专家米勒(Miller. M. H)和莫迪利安尼(Modigliani. F)在《商业杂志》上发表题为《股利政策、增长和股票股价》的著名论文后，股利政策研究得到众多知名学者的重视，引发了财务学界对股利政策理论的全面讨论。

　　1.“一鸟在手”理论

　　源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论认为股利政策和企业的价值息息相关，支付股利越高，公司价值越大。后来经过威廉斯(Williams )、林特勒(Lintner)、华特(Walter)和戈登(Gordon)等发展成为“一鸟在手”理论。归纳起来，“一鸟在手”理论的结论主要有两点：(1)股票价格和股利支付率成正比;(2)权益资本成本与股利支付率成反比。所以企业在制定股利政策时必须采取提高股利支付率政策，才能使企业价值最大化。相对于资本利得而言，股利收入是己经确定的，而企业的收益留存下来用于再投资所产生的资本利得是不确定的。厌恶风险的投资者自然偏好发放股利。

　　2.MM股利无关论

　　1961年米勒(Miller ， M.H)和莫迪格莱尼(Modigliani， F)提出了经典的《股利政策、增长和股票价值》一文。在完善市场和理性投资者的前提下，在给定企业的投资政策时，股利政策对股票价值没有影响，即股利无关论。股利无关论认为公司派发股利的高低不会对股东的财富产生实质性的影响，公司决策者不必考虑公司的股利分配方式。因此，在完全资本市场的条件下，股利完全取决于投资项目需用盈余后的剩余。MM股利无关论开创了股利政策研究的新篇章。此后，人们对公司股利政策的探索发生了显著变化，MM股利无关论的严格假设条件成为现代股利理论研究的主要内容和线索，财务学家的研究重点转移到考察放松假设条件后的不完善市场中的MM理论，形成了关于股利政策的不同阐释。

　　3.税差理论

　　税差理论的代表人物是布伦南(Brennan) ，该理论认为投资者进行投资的目标是在特定风险下使税后收益最大化，由于在许多国家，股利收入与资本利得的税率不同，这使得投资者可以通过股利政策的选择来实现其税后收益最大化。一般来说，股利收入的税率较高，资本利得的税率较低甚至不纳税，而且投资者可以通过继续持有股票来延缓资本利得的实现，从而推迟纳税时间，享受递延纳税的好处。因此，在其它条件相同的情况下，投资者更偏好资本利得而反对派发现金股利。这也意味着股利支付率与股票价格成反比，公司可以通过削减股利来提高股票价格。根据税差理论，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能提高企业价值。

　　4.顾客效应理论

　　首先提出顾客效应概念的是米勒和莫迪利安尼。该学派从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高，有的边际税率低，由此引致他们对待股利的态度不一样，边际税率高的投资者偏好低股利支付率或者不支付股利的股票，边际税率低的投资者则偏好高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望，这样公司就会将偏好其股利政策的投资者吸引过来。按该学派的观点，任何股利政策都不可能满足所有投资者对股利的需求，因此，当市场上喜爱高股利投资者的比例大于发放高股利的公司的比例时，根据供求关系，发放高股利的公司的股价就会上涨，直至市场达到平衡状态。而一旦市场处于均衡状态，则股利政策就无法影响股票价格，这也从另一个角度证明了股利无关论。

　　5.信号理论

　　该理论由法玛、费雪、詹森和罗尔(Fama， Fisher，Jnsen and Roll， 1969)在《国际经济评论》合作发表的《股票价格对新信息的调整》一文掀起一股研究浪潮。该理论是从放松MM股利无关论的管理当局和投资者拥有相同的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局知道更多有关企业发展前景力一面的内部信息，而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。在不对称信息条件下，管理当局掌握更多有关企业价值的信息时，股利分配政策具有向外界传递有关企业价值的信息功能。公司采用高股利政策会向股票市场传递一种公司盈利能力强，现金流量充足，发展潜力巨大的信号，这会促使公司股票价格上扬。

　　代理成本说是二十世纪80年代兴起的关于股利政策探讨的新的理论。该理论放松了MM论关于“公司经营者与股东之间的利益完全一致，经营者致力于股东财富最大化”这一假设，认为现代企业两权分离，委托代理关系引发了代理成本，而股利的支付能够有效降低代理成本。代理成本理论认为高股利政策，即发放较多的股利能有效的降低代理成本。首先股利的支付减少了经理人员手头的自由现金流量，也就减少了他们利用这些资金为自身谋取私利的机会;其次股利的支付会促使经理人员为满足必要的资金需求而从资本市场筹资，这将增加外部因素对他们的监督和检查，减少代理成本;另外，股利的支付还可促使经理人员为满足连续的股利支付而努力工作，增强企业的盈利能力，促进公司的发展。

　　三、我国股利分配政策影响因素实证分析

　　在我国，对上市公司股利政策的研究多集中于市场效应的研究上，对于上市公司股利政策影响因素的研究则相对较少，而且对于影响因素研究多限于规范性分析，实证研究较少。国内学者对股利政策影响因素的实证研究主要有以下一些：

　　刘星在1996年访问调查了深圳和上海两个证券交易所的10家上市公司，发现影响我国上市公司股利分配政策的因素主要有国有股股东、法人股股东、国家宏观经济形势、股利所得税、当前盈利水平、可动用的现金、资本投资的需求等。

　　吕长江和王克敏对深沪两市1997年度、1998年度支付现金股利的全部316家上市公司运用改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得出：对于股利分配的公司而言，其支付水平主要取决于其前期支付额和当期盈利水平及其变化。

　　赵国辉和赵春光对深沪两市1997年度发放股利的公司采用多元回归和单因素法进行实证分析。他们发现对现金股利有解释作用的变量有股票股利、净资产收益率、利润增长率和股票市价。对股票股利有解释作用的变量有股本总额、净资产收益率、每股净资产和在建工程。

　　杨淑娥、王勇和白革萍(2000)采用逐步筛选法对1997年纯派现的54家公司(沪市)、纯送股的16家公司(沪市)和纯转增的20家公司(沪市9家，深市11家)进行分析，认为上市公司股利分配政策的制定在符合法律性限制、契约性约束的前提下，主要受内部经营状况、盈利状况以及股东意愿诸因素的影响。股东意愿在我国股利分配政策中一度甚至起着重要影响作用。现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两因素影响，并与它们呈正相关。而股票股利主要受总股本大小、流通股比率和可供股东分配的利润三因素影响，其中与总股本呈负相关，与其它两因素呈正相关。

　　通过上面的介绍，不难看到由于研究的期间、选择的样本不同、得出的结论也不同。可以说，以上结论都只能看作某一时期的影响我国股利分配政策的因素。

　　四、影响因素理论分析

　　影响股利分配政策的因素有很多，有来自公司外部的约束和来自公司内部的约束。公司外部的约束一般有法律限制、契约限制、股东意愿影响、宏观经济形势影响等。公司内部有关影响因素主要表现为股利分配政策要受到公司的股权结构、公司的成长能力、变现能力、盈利能力、公司规模、负债状况、拥有的现金、资产质量、筹资需求和能力等因素的影响，这些被认为是实践中影响公司股利分配政策的最重要的因素。

　　1.成长能力

　　指公司的发展前景。成长性能越好的公司，发展空间越大，对外投资的机会越多，资金流出量也越大.对于正处于快速发展的公司，由于需要更多的资金进行投资，发放现金股利会减少内部留存现金，如不能随时从外部筹措到所需要的资金，可能影响公司的发展。因此，在筹资规模、筹资成本一定的情况下，出于公司长远发展的考虑.，公司管理层倾向于发放股票股利。通常以主营业务收入增长率来衡量公司的成长能力。

　　2.盈利能力

　　指公司创造利润的能力。利润是债权人收取本息的资金来源，是股东取得投资收益、的基础，是公司得以生存发展的根本所在。公司盈利能力越强，可供分配的利润越多，公司发放股利的可能性越大，发放给股东的股利额也会越多。管理者可以通过发放现金股利向外界传递公司较强的盈利能力的信息，也不能排除管理者为了达到某种目的而对股利政策进行操纵。通常可以用每股收益、每股净资产、净资产收益率来衡量公司的盈利能力。

　　3.公司规模

　　一般地，规模大的公司竞争能力较强，现金持有量比较充裕，但交易成本较高，对外扩张的欲望并不强。而规模较小的公司交易成本相对要低，为了吸纳资金流入、增强竞争能力，有着很强的扩张欲。因此，一般认为小公司倾向于发放股票股利，而大公司倾向于发放现金股利。通常可以公司的总资产来衡量公司的规模。

　　4.公司负债水平

　　假如公司债务负担较重，到期偿还债务的压力较大，财务风险也会加大，这就会影响公司的持续经营能力。为了应对可能的财务风险，负债率较高的公司通常不进行利润分配，而是选择保留更多的留存收益偿还债务。通常可以用资产负债率来衡量公司的整体负债情况。

　　5.公司的资产质量

　　主要指公司的资产流动性，即资产及时转化为现金的难易程度。资产的流动性好，变现能力强，可以随时满足对资金的需求，公司的防范债务风险的能力就强。资产质量越高，公司的短期财务就越安全，那么公司发放股利的可能就越大。通常用流动性比例来衡量公司的资产质量。

　　6.股权结构

　　一般地，股权越集中的公司，越倾向于发放现金股利。我国“一股独大”的现象很严重，由于国有股和法人股不能上市流通，转让权受限，难以从上市公司股票价格的上涨中获取资本利得，控股股东可能会利用控股地位来影响公司的股利分配政策，通过分配现金股利的方式从上市公司转移现金。另一方面，由于我国的特殊国情造成所有者缺位，内部人控制问题严重，通过分配现金股利，减少管理者可支配的“自由现金”，可有效降低代理成本。

　　7.公司的经营能力

　　指公司管理层经营资产的能力。一般来说，经营能力越强，管理层对公司的前景越看好，越愿意支付现金股利;同时，股东为了保护自身利益，通过支付现金股利的方式，降低代理成本。通常可以用主营业务利润与总资产的比例来衡量公司的经营能力。

　　8.公司的现金流状况

　　税后利润是公司分配股利的基础，但是如果公司现金不足，虽然有分配股利的愿望也没有办法支付现金股利。每股经营活动现金净流量是公司分派现金股利的最大限度，否则就要负债分红，所以可以用每股经营活动现金净流量来衡量公司的现金量是否充足。

　　9.筹资能力

　　一般来说，如果公司的筹资能力较强，那么它支付股利的能力也就较强。如果外部筹资的成本低于保留盈余再投资的成本，那么这类公司就倾向于发放现金股利：反之，则倾向于保留盈余，内部融资。

　　五、实证分析

　　1.样本选取

　　本文选取了沪市2003年，发放现金股利的233家公司作为研究对象。

　　(1)由于笔者无法直接获取上市公司的第一手资料，所以本文的数据来源于北京大学中国经济研究中心、中国财经报刊数据库以及巨潮咨讯网。

　　(2)本文采用现金股利作为研究对象，通过现金股利考察上市公司股利支付率影响因素，没有考虑股票股利、转增股本和配股。

　　(3)本文还剔除了性质特殊的公司，如ST， PT公司以及数据不全、审计出具保留意见的上市公司。

　　2.变量设计

　　根据研究假设，提出以下自变量和因变量。这些变量基本可以反映公司的经营和财务状况，笔者认为他们可能会对公司股利政策的制定产生重大影响。

　　因变量设计

　　因变量符号

　　名称

　　计算方法

　　Y

　　每股现金股利

　　现金股利总额/股数

　　自变量设计

　　自变量符号

　　名称

　　研究目的

　　X1

　　每股收益

　　盈利能力

　　X2

　　净资产收益率

　　X3

　　营业利润增长率

　　成长能力

　　X4

　　总资产(取对数)

　　公司规模

　　X5

　　股东权益

　　X6

　　资产负债务率

　　公司负债水平

　　X7

　　流动比率

　　公司的资产质量

　　X8

　　市盈率

　　X9

　　主营业务利润/总资产

　　公司的经营能力

　　本文研究的具体假设为：

　　假设一：每股现金股利与盈利能力呈显著正相关关系;

　　假设二：每股现金股利与企业成长能力呈显著负相关关系;

　　假设三：每股现金股利与公司的资产质量水平呈显著正相关关系;

　　假设四：每股现金股利与公司的经营能力呈显著正相关关系;

　　假设五：每股现金股利与企业规模呈显著正相关关系(我们选用总资产反映公司规模，但由于不同规模的公司的总市值差异太大，故取自然对数缩小差异，便于分析);

　　假设六：每股现金股利与企业公司负债水平呈显著正负相关关系。

　　3.模型建立

　　笔者对上市公司股利支付率影响因素的实证研究采用多元线性回归分析的方法。多元线性回归分析主要探讨单一因变量与多个自变量之间的关系，目的在于以自变量来解释因变量。其步骤如下：(1)选择变量。研究股利支付率影响因素的因变量为每股股利Y，自变量为变量设计表中各自变量;(2)设计回归模型。研究采用回归模型：

　　(3)估计回归系数并检验模型显著性。利用样本数据估算出回归系数，以t值检验回归系数的显著性，以F值检验模型的显著性，以 检验模型的拟合优度;(4)、检验回归分析是否符合线性假设、独立性假设以。线性假设采用t检验，独立性假设采用D-W检验，同方差假设采用White检验。(5)、本文研究的数据处理全部采用EVIEWS软件完成，显著性水平为5%。

　　笔者以Y为因变量进行多元线性回归，寻找股利支付率影响因素的解释变量，在模型中逐步剔除未通过t检验的变量，然后分别运用t检验、F检验、检验、D-W检验、White检验来验证模型或变量的显著性、拟合程度、自相关、异方差等，在显著性水平为5%的情况下，得到如下回归模型：

　　Y = 0.1676354214*X1 + 0.2370704183*X2 -9.291645233e-005*X9 + 0.09683417393

　　(6.853504)

　　(-3.328342)

　　(-2.121751)

　　F=26.23314

　　=0.255767

　　=0.246017

　　D-W=0.255767

　　在5%的显著性水平卜，共有3个变量进入方程。即Y模型说明有三个变量对上市公司股利支付率具有解释能力，这两个变量分别是每股收益、净资产收益率和市盈率。即盈利能力和市盈率对上市公司确定股利支付率具有影响。

　　从模型的拟合优度检验来看，系数t检验都通过了， F统计量的值较小，修正可决系数 的值为0.246017，这说明模型的拟合优度一般。从D-W检验的结果来看，D-W的统计量非常接近于2，表明模型不存在一阶自相关。再对模型的残差进行White异方差检验，结果如下：

　　White Heteroskedasticity Test：

　　F-statistic

　　1.572497

　　Probability

　　0.156127

　　Obs*R-squared

　　9.337403

　　Probability

　　0.155473

　　White检验也通过了，表明模型不存在异方差，这就保证了最小二乘法的有效性，使结论更可靠。由上面检验可以看到，除了假设一得到证明外，其他假设都被证明与实证检验不符。

　　4、实证结果分析

　　(1)上市公司股利支付率的影响因素有每股收益、净资产收益率和市盈率。但市盈率对股利支付率的影响与假设不符。

　　(2)盈利能力对股利支付率存在重大影响。在我国当前证券市场，盈利能力是影响上市公司是否分配股利的最直接、最主要的因素之一，盈利是发放股利的基础。因此，盈利能力越强，股利支付率就越高。

　　(3)资产负债率与股利支付率无关。原因可能在于我国上市公司多是由国有企业改制而来，曾与银行关系密切，贷款较为容易，导致资产负债率过高。即使现在产权明晰了，但过去存在的问题和经营思路无法在短期内改变，依然对高资产负债率熟视无睹，在决定股利支付率时也不把资产负债率的高低作为影响因素加以考虑。要解决这一问题，就要加快商业银行体系的建立，使商业银行成为一个独立核算的经济实体，以追求盈利为目标，把政策性业务与商业性业务分开，改善商业银行和企业的关系。

　　(4)资产流动性与股利支付率无关。可能的原因是我国的市场经济发展还不成熟，拖欠贷款现象严重，廉价的信用导致了大量的呆滞债券和债务。因此，公司在决定股利支付率时，不会考虑股利的发放会进一步降低资产的流动性，导致信誉受损、财务状况继续恶化。而且，我国经济处于资金不足时期，上市公司为筹集资金，有时即使资产流动性较差，也会发放股利，以稳定股价，增强投资者及债权人对公司的信心。但这样既增大了公司的财务风险，也增大了投资者和债权人的风险。要解决这一问题，需要通过法制建设，必须建立健全相关法律法规。

　　(5)公司的成长性、规模、营运能力以及资产质量等对确定股利支付率的影响也并不显著。

　　参考文献

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　　[4]赵春光、张雪丽、叶龙，股利政策：选择动因----来自我国证券市场的实证证据[J]，财经研究，2001年第2期。

　　[5]刘淑莲、胡燕鸿，中国上市公司现金分红实证分析[J] 会计研究2003年第四期

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　　[10]原红旗，中国上市公司股利政策分析[J]，财经研究，2001第3期

　　上市公司股利分配政策影响因素分析

　　摘要：本文选取云南省27家上市公司1993年至2008年股利分配数据，分析了云南省上市公司股利分配政策与其影响因素的相关性。结果发现：盈利能力、成长能力和流动能力是分配股利与否的主要影响因素;股东权益、盈利能力和流动能力是分配方式的主要影响因素。

　　关键词：云南省上市公司 股利分配 影响因素

　　一、文献综述

　　(一)国外文献 西方国家对于上市公司股利政策的研究历史较长，对股利政策的真正研究开始于20世纪60年代，并形成了传统股利政策理论与现代股利政策理论。在对现金股利的影响因素分析中，西方学者最早采用实证分析和问卷调查的方法，Lintner(1956)得出了公司的现金股利变动率是一常数值，公司的股利变化与长期可持续的净收益水平一致的结论。Higgins(1972)建立了股利发放模型， 认为股利是利润和投资的函数， 不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，股利支付率越低。Farrar和Selwyn.L通过研究认为，存在税赋差别的前提下，公司选择不同的股利支付方式。Allen(1986)的实证研究表明：行业因素会影响公司的分红水平，一般成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高于其他行业的公司。Smith 和watts(1992)进一步检验发现行业的平均股利支付率同该行业的投资机会呈负相关关系。Rozeff(1993)的实证研究结果却表明行业因素对股利政策并不会有影响。Jensen(1976)的研究指出，如果公司的成长机会较多，其可支配的现金流量相对变少，此时股东可容忍较低的现金股利支付率，即成长机会与现金股利支付率呈负相关关系。

　　(二)国内文献 我国的股利政策研究起步较晚，20世纪90年代初期，我国建立了资本市场，90年代中后期逐步开始股利探索，我国对股利政策的研究主要借鉴国外股利理论并结合我国资本市场实际情况进行分析。在股利分配政策的影响因素研究方面，近年来主要集中在对现金股利政策的影响因素分析。易颜新、柯大钢、王平心(2008)对股利分配动因进行研究，认为股利政策对公司价值的影响、信号传递效应、股东财富效应三种股利分配动因与股利决策存在显著的正相关关系，降低代理成本效应对股利决策影响不显著。盛亦工(2004)研究发现，我国上市公司是否分配股利主要受是赢利、以前年度是否亏损、股利政策连续性及公司发展能力的影响。高雷、张杰(2008)研究发现上市公司现金股利发放主要受到股本规模、资本结构、股权结构、成长性、流动性、盈利能力、股东权益和市场前景的影响，其中，非流通股比例和每股货币资金会对现金股利派发产生负面影响，其他因素会对现金股利派发产生正面影响。智宝月(2009)通过研究发现，我国上市公司股票股利的高低依次受每股净资产、主营业务利润与总资产比率、市盈率、流动比率的影响。谢岚、赵翠萍(2009)发现，我国沪市地产类上市公司现金股利政策主要受到地产业盈利能力、公司市场价值、公司规模、流动性、地产市场情况、股权结构和经营能力等因素的影响，而公司经营能力以及资产负债率的影响则不重要。史保新、马麟(2010)，通过对股改前后影响现金股利发放因素变量的研究发现，在股改之后第一大股东对于现金股利还有正向偏好，股改前后，中小股东始终对发放现金股利持不欢迎态度，股改并未能彻底缓解大股东的代理问题。李恋(2010)发现，上市公司现金股利发放主要受到盈利状况、成长能力、偿债能力、货币资金等的影响。戈雯(2010)以采掘业为例进行研究，得出了盈利能力、发展能力、资产负债率与现金股利正方向变化，而营运能力、资产负流动性与现金股利同方向变化的结论。陶兢强 ，胡国柳(2010)发现，盈利能力、现金充足性、资产负债率、公司规模与现金股利支付率呈负相关关系;市盈率，资产流动性与现金股利支付率呈正相关关系。

　　阅读大量的文献后发现，在具体的研究对象方面，学者有以某个行业(如采掘业、制造业、地产业)为例、某个地域(如西藏、河南)为例，也有以某年份为例，或者某个企业的数据为例进行的研究，得出了不同的研究结论，同时，对股利政策影响因素的研究主要是针对现金股利影响因素的定性、定量研究，很少系统地研究股利支付动机、股利支付形式和每种股利形式的影响因素，且目前没有对云南省上市公司股利分配影响因素的相关研究。本文以云南省上市公司为例，系统讨论影响云南省上市公司分配股利、分配形式和每种股利形式的影响因素。

　　二、研究设计

　　(一)研究假设 笔者将上市公司的股利分配方式分为三种：派发现金(派现)、发放股票股利、混合分配。其中，发放股票股利包括送股、配股和资本公积转增股本，而混合分配则指上市公司同时采取派发现金和发放股票股利两种方式。从严格意义上说，转股并不属于股利分配，但由于许多上市公司习惯将其纳入分配方案，且转股与送股的结果极为相似。为便于研究，在本文中笔者将资本公积转增股本归为分配股票股利方式。通过对云南省上市公司各年年报数据的整理分析发现，云南省上市公司近十几年股利分配呈现出一种阶段性特征，第一阶段：1993年至1999年。云南省上市公司不分配股利现象严重，分配股利公司占上市公司总数的平均比例仅为22.1%。分配股利的方式大多数为派现，派现公司占分配股利公司的平均比例为64.7%。第二阶段：2000年至2002年。分配股利公司占上市公司总数的平均比例为55.4%，较前一阶段有了大幅提升。云南省上市公司分配股利的方式大多数为派现，派现公司占分配股利公司的平均比例为80%，相比前一阶段有小幅提升。第三阶段：2003年至2008年。该期间分配股利公司占上市公司总数的平均比例为60.1%，较前一阶段有小幅提升，股利分配股利的方式有些许变化，派现比例略有降低，派现公司占分配股利公司的平均比例为69.0%，而混合分配公司家数有所增加，混合分配公司占分配股利公司的平均比例为25.0%。上市公司的股利分配决策是在多方面因素的影响下形成的。笔者选取了八个方面的因素进行分析，包括股本规模、资产规模、资本结构、股权结构、股东权益、盈利能力、成长能力和流动能力，并提出下列八个假设：

　　假设1：股本规模与现金股利正相关;

　　假设2：资产规模与现金股利正相关;

　　假设3：资本结构(资产负债率)与现金股利负相关;

　　假设4：股本结构影响现金股利，无限售条件的股份比例与现金股利负相关;

　　假设5：每股净资产与现金股利正相关;

　　假设6：盈利能力(每股收益)与现金股利正相关;

　　假设7：成长能力与现金股利负相关;

　　假设8：流动能力与现金股利正相关

　　(二)变量定义和模型建立 考查云南省上市公司历年的股利分配情况不难发现，云南省上市公司的股利分配方式以发放纯现金股利为主，因此本文重点对现金股利政策的影响因素作定量研究。针对现金股利政策的影响因素的研究，本文选取变量情况见(表1)。同时，本文运用SPSS13.0软件进行多重线性回归分析和主成分回归分析，所采用的回归模型基本形式如下：CDPS=β0+β1TC+β2TA+

　　β3ALR+β4SUS+5NAPS+β6EPS+β7MBRG+β8OCFPS+ε

　　上式中：β0为常数项，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8为偏回归系数，ε为随机误差。

　　三、实证结果分析

　　(一)描述性统计 描述性统计结果见(表2)和(表3)。2008年，云南省27家上市公司有10家不分配股利，17家分配股利，从(表2)可以看出，不分配股利公司与分配股利公司的前四个指标，即TC(股本总数)、TA(资产总数)、ALR(资产负债率)、SUS(无限售条件股份比例)，他们的均值差别都不大。但是后四个指标，即NAPS(每股净资产)、EPS(每股收益)、MBRG(主营业务收入增长率)、OCFPS(每股经营性现金流入)，均值差别很大，例如NAPS(每股净资产)，不分配股利公司的每股净资产均值为2.5620，而分配股利公司的每股净资产均值为4.1076;在对EPS(每股收益)、MBRG(主营业务收入增长率)、OCFPS(每股经营性现金流入)这三个指标的均值进行对比后可以看到，不分配股利公司这三个指标的均值都为负值，而分配股利公司这三个指标的均值都为正值，与分配股利公司的数据相比不难看出，不分配股利公司的这四个指标的均值都较小。由此可见，当每股净资产、每股收益、主营业务收入增长率和每股经营性现金流入越大，公司越有可能分配股利;反之，当每股净资产、每股收益、主营业务收入增长率和每股经盈性现金流入越小，公司越不分配股利，尤其当企业主营业务带来的盈利较少甚至亏损时，企业没有能力支付股利，只能选择不分配。因此，云南省上市公司分配股利与否的主要影响因素是盈利能力、成长能力和流动能力。在17家分配股利的公司中，有2家分配股票股利，15家分配现金股利。从(表3)可以看出，分配股票股利公司与分配现金股利公司的TC(股本总数)、TA(资产总数)、ALR(资产负债率)、SUS(无限售条件股份比例)、MBRG(主营业务收入增长率)这五个指标的均值差别不大;而NAPS(每股净资产)、EPS(每股收益)、OCFPS(每股经营性现金流入)这三个指标的均值差别则较大，例如OCFPS(每股经营性现金流入)，分配股票股利公司的每股经营性现金流入均值仅为0.0400，而分配现金股利公司的每股经营性现金流入均值为0.6640，与分配现金股利公司的数据相比不难看出，分配股票股利公司的这三个指标的均值都较小。由此可见，当每股净资产、每股收益和每股经营性现金流入越大，公司越有可能分配现金股利;反之，当每股净资产、每股收益和每股经营性现金流入越小，公司越可能分配股票股利。因此，影响云南省上市公司分配方式的主要因素是股东权益、盈利能力和流动能力。

　　(二)共线性分析 先运用多重线性回归对数据进行分析，截取其中必要数据，如(表4)至(表7)所示。由(表4)和(表5)可以看出，R2=0.883，P=0.025，即模型总体拟合较好，且方差分析结果显示有统计学意义。但由(表6)可以看出，尽管模型总体拟合较好，有统计意义，但参数估计结果显示除EPS以外，其余偏回归系数均无统计学意义，说明自变量存在共线性。(表7)显示，自变量存在严重的共线性(条件指数Φ=1385.240)，TC、TA、ALR、NAPS的VP值均很大，分别为1.00、1.00、0.92、0.97，因此这四个变量之间极度相关，需要运用主成分回归分析求回归系数。

　　(三)回归分析 主成分分析回归结果见(表8)、(表9)和(图1)。从(表8)中可以看出，前3个主成分的累计解释方差比率为83.626%，说明原始变量的累计解释能力达到83.626%，即它们包含了原始变量83.626%的信息量。因此，可选取前3个因子替代解释变量。从(图1)所示的碎石图中可以看到因子1、2、3(在下文中分别命名为Factor1、Factor2、Factor3)形成的坡度非常陡峭，形成“碎石坡”，其特征值均大于1，说明其影响作用明显;而后面5个因子形成的坡度则较平缓，形成“平坡”，其特征值均较小，这说明在“山脚下”包含了许多无关紧要的“碎石”。因此，由碎石图也可以得出提取三个公共因子就能概括绝大部分信息的结论。(表9)显示的是公共因子得分系数矩阵。由此可以将所有主成分表示为各个变量的线性组合，得到如下所示三个表达式：

　　Factor1=0.031stdTC+0.207sdtTA+0.236stdALR-0.188stdSUS+0.

　　173stdNAPS+0.194stdEPS+0.226stdMBRG+0.287stdOCFPS

　　Factor2=0.373stdTC+0.278stdTA+0.199stdALR+0.007stdSUS-0.

　　252stdNAPS-0.237stdEPS-0.213stdMBRG+0.080stdOCFPS

　　Factor3=0.289stdTC+0.269stdTA-0.279stdALR+0.485stdSUS+0.

　　338stdNAPS+0.346stdEPS-0.168stdMBRG+0.018stdOCFPS

　　根据上述实证结果，可以得出如下结论：云南省上市公司分配股利与否的主要影响因素是盈利能力、成长能力和流动能力;云南省上市公司分配方式的主要影响因素主要是股东权益、盈利能力和流动能力;通过主成分分析得到影响现金股利的三个主因子，Factor1主要与变量MBRG、OCFPS相关，说明成长能力，流动能力与现金股利正相关。验证了原假设八，不支持成长能力与现金股利负相关的假设(原假设七)，说明处于成长期的公司未必倾向于发放股票股利。Factor2主要与变量TC、TA相关，说明股本规模、资产规模与现金股利正相关，验证了假设一、二。Factor3主要与因素ALR、SUS、NAPS、EPS相关。其中，现金股利与资本结构(资产负债率)负相关，与每股净资产、盈利能力正相关，验证了验证了假设三、五、六。不支持假设四。说明原假设中，无限售条件的股份越多则现金股利越高的假设不成立，说明股权分置改革使股权结构得到了改善，内部人控制问题得到了一定程度的解决。

　　四、结论

　　基于实证分析结果可以发现，加强管理，提高盈利能力、成长能力和流动性是股利分配的重要源泉，创新经营方式、培育公司核心竞争力不但能使企业价值最大化，还能使股东财富最大化，同时，不断推进股权分置改革必将进一步完善股利政策，促进证券市场的健康发展。诚然，由于本文对股利政策与其影响因素的相关性研究仅选取了云南省上市公司2008年的股利分配状况做截面研究，因此受到时间以及财务报告公允性的影响，同时，本文排除了政策性因素等的影响，实证结果与实际情况难免存在偏差。

　　参考文献：

　　[1]邵立洲：《现金股利政策影响因素研究综述》，《商业经济》2009年第5期。

　　[2]易颜新、柯大钢、王平心：《股利分配动因与股利决策――基于上市公司股利分配决策的实证分析》，《经济管理》2008年第4期。

　　[4]高雷、张杰：《现金股利政策的影响因素研究――基于上市公司数据的实证分析》，《山西财经大学学报》2008年第11期。

　　[6]谢岚、赵翠萍：《基于主成分的上市公司现金股利政策影响因素实证分析》，《财会通讯》2009年第1期。

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