企业控制权理论_控制权私利研究综述

　　摘要：近年来上市公司控股股东通过侵占中小股东利益而谋取控制权私利问题成为公司金融领域研究的热点。本文对控制权私利概念定义、度量方法、影响因素及控制权私利对公司治理的影响，发现现有研究存在对控制权私利概念分歧，研究不够深入，基于此提出今后的研究方向为以后的研究提供借鉴。
　　关键词：控制权私利 大宗股权交易溢价法
　　一、引言
　　自20世纪80年代以来，国内外很多研究发现企业股权在世界上大部分国家出现了相对集中的情况，并不是高度分散的。一旦股权集中在大股东手中，为了自身利益的最大化，大股东可能会以牺牲中小股东的利益为代价去谋求私利，这就产生了控制权私利问题。实践表明，大股东侵害小股东利益的行为在世界各国都普遍存在。尤其在我国，这样的行为十分严重，上市公司大股东多以占款、非公允的关联交易、转移定价及借款担保等手段攫取控制权私利。对控制权私利问题的研究已成为公司治理的焦点之一。Grossman & Hart（1988）最早提出了控制权私利（Private Benefits of Control， PBC），认为控股股东的收益由两部分组成：现金流价值和经营者所享有的私人收益。前者即共享收益（Public Benefits），如企业利润等；后者他们称之为控制权私利，并特别强调是货币收益。Harris & Raviv（1988）以及Aghion & Bolton（1992）则提出了不同的意见。在最优控制权配置问题的研究过程中，得出了控制权私利应该是企业家所享有的精神收益，应该是非货币的结论。还进一步提出，控制权私利的货币特征和获得收益的隧道行为两者是相联系的。Mueller （2003）则指出，非货币收益与货币收益一样，在控制权私利中同等重要，与之相伴而产生的社会地位、声誉等都应该包括在其中，特别当出现控股股东是公司的建立者的情况时，非货币收益尤为重要。可以看到，从货币与非货币的角度上对控制权私利的定义仍然存在较大分歧。由于没有一个统一的标准定义，这也将影响到对控制权私利度量上的可比性和关联性。
　　二、控制权私利度量方法研究
　　（ 一 ）国外控制权私利度量研究 （1）大宗股权交易溢价法。最早开始应用大宗股权交易溢价法的是Barclay & Holderness（1989）。他们以大宗股权交易价格相对于股权转让后股票市场交易价格的溢价作为衡量控制权私利的标准。他们认为控制权私利的良好估计值，是受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差。Barclay & Holderness（1989）选取了1978年至1982年间的63起在NYSE和AMEX发生的、包含5%以上股权的大宗协议交易作为样本展开研究。他们在研究中发现，公司大宗协议交易价格高于消息公告后的市场价格的情况占比高达80%，而且平均交易溢价达到20.4% 。Mikkelson & Regassa（1991）沿用了Barclay & Holderness（1989）的研究方法，以1978年至1987年为样本区间，以美国证券市场的37项大宗交易作为样本，研究发现这些样本的平均溢价水平只有9.2%；Dyck & Zingales（2004）对1990年至2000年间的全世界39个国家共393项大宗股权交易进行研究。他们发现控制权的平均溢价水平为14%，但不同国家的溢价水平差异也很大，低者（如日本）仅为-4%，而高者（如巴西）则高达65%。（2）投票权溢价法。投票权溢价法是建立在多级投票权制度基础之上，认为有投票权股票的价格与无投票权股票价格相比，不仅体现了现金流权，还包括了控制权私利。该方法最初由Lease，McConnell and Mikkelson（1984）提出（LMM），他们考察了美国1940-1978年的30家上市公司，发现具有优先投票权的股票溢价水平比一般股票高5.44%。此后，沿用此种方法，Harry Deangelo & Linda Deangelo（1985）、Smith & Amoako-Adu（1995）、Zingales（1995）、Nenova（2003）等都对控制权私利进行了度量。Zingales（1995）以美国上市公司为样本，发现控制权竞争和获取控制权私利的关键因素是投票权，与无投票权股票相比，有投票权股票的转让溢价为3.02%。Nenova（2003）以有投票权股票与无投票权股票的股价之差除以无投票权股票的估计来计算控制权私利，以18个国家661家发行差别投票权股票的上市公司作为研究样本，研究发现，控制权溢价水平在0（丹麦）到50%（墨西哥）之间。（3）控制权和小额股权的交易价差法。该方法由Hanouna，Sarin和Shapiro（2001）提出。衡量控制权价值的标准是控制权交易和小额股权交易在价格上的差异。将小额股权交易界定为交易前后低于30%的投票权交易，而控制权交易则为投票权在交易前低于30%而交易后高于50%的交易。根据行业类别和交易时间等对控制权交易和小额交易配对，通过七国集团的9566起并购事件，发现控制权私利的平均水平是20%。（4）累计超额收益法。累计超常收益法是由Bai，Liu和Song（2002）研究中国公司时提出。认为由于壳资源的稀缺性，因此公司的控股股东对于上市资格是不会轻易放弃，如果被ST，这些控股股东也会竭力通过各种方式来保住上市资格，如改善公司的人员、资产、业务等，在改善业绩中所有的投资者都能从中获益，并且这些收益会反映在ST公司的超常收益中。在研究了1998年至1999年50家ST公司的股票价格变动情况后，发现这些被ST公司的平均超额累积收益率竟然高达29%。
　　（ 二 ）国内控制权私利度量研究 （1）大宗股权交易溢价法。唐宗明和蒋位（2002）最早用这种方法对我国上市公司进行研究，他们选取了1999年至2001年间90个股权转让样本，以大宗股权协议转让价格相对于公司每股净资产之间的溢价作为衡量大股东侵害中小股东利益的指标，股权转让平均溢价6%。姚先国和汪炜（2003）认为，以每股净资产来衡量公司价值存在不足，每股净资产是一个即期财务指标，并不包括对公司未来收益的预期，有可能夸大控制权私利，他们以样本公司并购前三年的平均净资产收益率作为公司未来收益的预期，从控制权转让溢价中予以扣除，得到控制权转让溢价为29.33%。韩德宗和叶春华（2004）将控制权转移的标准界定为20%以上，以上市公司在1998年至2001年间发生的88起控制权转移事件为样本，研究结果表明我国控制权收益的平均值为14.1%。余明桂、夏新平和潘红波（2006）以1988年至2004年间发生的54个非流通股权协议转让事件为样本，用两个指标来衡量控制权私利，第一个指标是协议转让的每股价格相对于每股净资产的溢价，第二个指标是协议转让的溢价总值与企业净资产的比率，研究发现，买方为获得上市公司的控制权平均支付的每股溢价达45%，平均总溢价水平达17%。（2）控制权和小额股权的交易价差法。朱峰和曾五一（2002）以1997年至2001年间的312宗非流通股股权协议转让作为研究样本，研究表明，控制权交易的转让平均溢价明显高于一般股权交易，平均超额溢价达到17.4%。叶康涛（2003）以朱峰和曾五一的研究方法为基础，选取2001年间的162起非流通股转让交易样本，以控股股份的转让价格与非控股股份转让价格的差额作为我国上市公司控制权私利的衡量标准。发现控制权私利水平相当于非流通股转让价格的28%，约为流通股市价的4%。施东晖（2003）选取在一年内35家同时发生控制权交易又发生小额股权交易的上市公司，用发生控制权交易时的成交价格与小额股权交易价格之差来度量，平均控制权转让溢价为24.2%，略高于国际水平。（3）累计超额收益法进行的研究。根据Bai，Liu和Song的研究，刘睿智和王向阳（2003）以1998-2000年64家ST公司中随机选取的20家公司作为样本，以ST公告日后1-24个月的平均累计超额收益率估算出样本公司的控制权私利水平高达56.73%。马磊和徐向艺（2007） 用ST公告日前个3月到公告日后19个月作为事件窗口，计算出出我国控制权私利平均水平为29%。