欧元区国家主权债务危机.欧元及欧盟经济_欧洲主权债务危机影响

作者：徐明棋

世界经济研究 2011年01期

　　“欧猪”(PIGS，葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙四国打头字母拼写的戏称)国家主权债务危机在2010年是全球关注的焦点问题之一，尤其是希腊主权债务危机在2010年初发酵以来，国际金融市场风声鹤唳，一遇欧洲国家负面的经济新闻，欧洲金融资产和欧元就遭受市场的打压。直至2010年6月初，由于匈牙利爆出财政赤字比实际情况要糟糕的传闻，又引发了市场新一轮抛售欧元的风潮，导致欧元汇率一度跌破1.2美元的大关，创近4年的新低。随后，因为欧元区国家工业生产增长比预期好，欧元开始回升，但是希腊的主权级别再遭穆迪公司下调，从A3级下调至Ba1的垃圾级，西班牙主权信用也可能遭到降级，市场不确定气氛又开始积聚。

　　与此同时，英美主流媒体和经济学家对欧元和欧盟的前景也不断地给予了负面的评价，甚至有人幸灾乐祸地认为，欧元将垮台，欧盟的前景也堪忧①。形势有那么糟糕吗？笔者认为，这恐怕只是一厢情愿的期望，欧元和欧盟还不至于那么脆弱。但是笔者也不赞成另一种观点，即认为主权债务危机与欧元的地位不相干，两者不存在联系(向松祚，2010)。本文试图从欧元区主权债务危机、欧元以及欧洲经济三者之间关系的更广的层面来分析欧洲主权债务危机的影响。

　　一、欧洲主权债务危机的性质

　　欧洲主权债务危机直接的导火索是希腊此前一直隐瞒的政府赤字和债务状况在2009年底被揭露了出来，引发了市场的不信任，导致了希腊以及债务负担较重的南欧国家主权债券价格在市场上大幅度下跌。因此，曾经帮助希腊通过“掉期”交易隐瞒债务真相的高盛和其他投资银行被指责是始作俑者(徐明棋，2010a)。而在问题暴露后连续下调希腊以及西班牙等国家主权信用级别的三大评级机构也使得这些国家主权债务问题变得更加严重，评级机构也遭到很多诟病(徐明棋，2010b)。

　　主权债务危机之所以会爆发的主要原因是希腊以及南欧的一些国家长期以来经济增长的基础比较薄弱、财政政策缺乏约束、福利开支超前而税收能力又相对比较脆弱，这就导致了这些国家的财政赤字在欧盟中一直位列前茅。当预期在一些因素的诱发下发生逆转并形成市场冲击时，这些国家的资产价格就必然下跌。毫无疑问，欧洲主权债务危机直接暴露了这些欧元区国家长期以来寅吃卯粮所导致的财政窘迫状况将难以为继，这些国家在金融市场的融资成本必然要提高，其融资能力必然受到限制。从这个意义上讲，欧洲国家不仅需要紧缩财政开支，更需要改革福利制度和提振创新的经济动力。

　　当然，美国次贷危机引发的全球金融危机和经济衰退对“欧猪”主权债务危机的爆发也有重要的影响。当经济危机来临时，各国为了避免经济的深度下滑，都启动了大规模的刺激经济计划，这些计划的核心就是增加政府的财政支出来扩大投资和消费。但是不同的国家在实行刺激计划时面临的财政状况千差万别，产生的效果和对财政稳健性产生的影响也大不相同。“欧猪”国家的财政本来就捉襟见肘，继续扩大财政支出就难免力不从心。但是为了证明能救民众于衰退的泥潭，各国政治家无不做出各种许诺。以希腊为例，现任希腊总理帕潘德里欧在2009年10月竞选时许诺增加30亿欧元财政开支刺激经济。但是，希腊经济当时需要的是将已经脱缰的财政赤字之马勒住，而不是加鞭。德国舆论当时就评论希腊民众选择的不是帕潘德里欧的改革计划，而是刺激经济的许诺。正是全球刺激经济的这个大潮让这些国家的财政赤字问题被掩盖，债务问题被忽视。现在回过头来看，不顾能力的刺激所引发的政府债务问题正在拖累经济的复苏，由大规模刺激而引起早产的经济复苏可能不得不掉头向下。

　　那么，主权债务危机为什么也使欧元的信誉遭到重创？为什么演化成为欧元的信任危机？依笔者所见，问题在于“欧猪”国家的主权债务危机暴露了欧洲经济一体化内在机制上的缺陷，在市场炒作者的推动下变成了对欧元信心的考验。这也是为什么主权债务危机爆发后引起了欧盟内部对如何改革财政政策协调和经济一体化运行机制等问题进行大讨论的主要原因。

　　二、“欧猪”主权债务危机与欧元的结构性缺陷

　　那么，欧元区财政缺乏一体化机制为什么会对欧元的市场信誉有如此重大的影响？一些学者曾认为，美国各州并无统一的州财政政策，这丝毫没有影响美元的国际货币地位，并因此否认欧元区有统一财政政策的必要②。笔者认为，这种对比并没有揭示问题的本质，欧洲的情况恐怕无法套用美国的实践。最主要的原因在于以下几个方面：

　　首先，欧元区和欧盟没有相应的邦联或联邦政府，无政治上的一体化制度保障。在市场上流通的欧元债券是各国政府的债券，而不像美国那样是一个统一的美国联邦政府债券市场。欧盟各个成员国的主权债务有不同的级别，各国发行的国债在信誉、流动性、风险等各个方面根本无法与美国的国债竞争。这本身就是欧元作为国际储备货币的缺陷。欧洲债务危机的爆发，虽然只使得“欧猪”国家的主权信用级别被降低，但是欧元区国家事实上存在一荣俱荣、一损俱损的关联度，使得“欧猪”国家债券级别被降低后，连累了整个欧洲债券市场，进而导致了欧元汇率的大幅度下降(Makin，2010)。现代经济是信用经济，如果失去了市场信誉，经济就无法正常地运行。当加利福尼亚州政府破产后，市场并不会认为美国联邦政府会跟着受到重创，加州债务要么重组，要么接受联邦政府救济，整个美元的信誉不会因此崩溃。而希腊政府如果破产，其发行的欧元债务只能接受重组，希腊可能会退出欧元区来暂时免受财政纪律约束，以便通过通货膨胀来缓解危机。而这对于欧元区和欧元而言就是灾难，市场的不信任情绪会因此而蔓延。正是有这样的担忧，媒体上关于严重债务国退出欧元区并导致欧元区垮台的议论使得欧元区国家的债务危机与欧元的地位产生了联系。

　　第二，欧元在运行机制上存在着结构性的缺陷，使得欧洲国家债务无法通过发行欧元来缓解。美国的财政赤字增加可以通过美联储扩张性的货币政策来缓解，宽松的货币供应可以保证美国政府的债务成本不会随着债务负担的增加而上升。最严酷的时候，如在美国金融危机高潮时期，美联储就直接购买美国的国债，直接向美国政府注资。美联储最后贷款人的地位可以保证美国联邦政府不缺美元(当然，滥用这种地位会导致通货膨胀)，这也就是美国的主权债务评级始终是AAA级的原因。而欧元区国家则不一样，欧洲中央银行不是一个国家的，某个成员国发生了债务负担增加的情况，不能通过增发货币来缓解，因为单个成员国已经不再拥有货币发行权。而且制度规定，欧洲中央银行也不能直接借钱给成员国政府，成员国政府只有通过在金融市场上不断发债来筹措资金。一旦市场的风险预期改变，该国筹资的成本就要大幅度上升。而这对于需要借钱的国家政府而言是雪上加霜，这正是希腊、葡萄牙和西班牙面临的情况。因此，欧洲中央银行对各国政府而言，不是最后的贷款人，不能保证它们获得充足的欧元资金。

　　第三，欧元区成员国缺乏严格的财政约束机制，无法保证欧元区各国按规则行事。虽然《稳定增长公约》规定了财政纪律，限制了成员国年度财政赤字和公共债务的规模，也规定了超出限额将受到罚款的惩罚。但是由谁监管，谁来罚款，都不明确。那些有着扩张性财政政策历史的成员国为了合规就造假，通过金融衍生品来掩盖财政赤字和债务负担。全球金融危机发生后，欧元区所有成员国都无法严格遵守《稳定增长公约》规定的财政纪律，在客观上为一些成员国财政赤字的失控提供了借口，惩罚只能不了了之。本来在这样的情况下，欧元的发行者欧洲中央银行应该根据情况扩张货币供应，不仅仅是降低利率，更重要的是在市场上购买成员国的国债，直接提供更多的流动性。但是因为欧洲中央银行的货币政策目标单一，只负责欧元区内的币值稳定，是世上少有的单一目标制中央银行，对成员国的经济增长和财政困境无任何责任施以援手，除非欧洲理事会做出一致的决定。这就使得一些国家融资成本和债务负担不断攀升，最终引发了危机。而且最关键的是，当成员国发生债务危机之后，不存在一个类似于美国联邦政府的机构来提供财政援助，欧盟的财政转移支付功能极其有限，因而也就使得对成员国的救助姗姗来迟，在客观上引发了市场对于欧元区能否度过难关的疑虑。因此，已经有学者认为，仅仅从加强欧元区财政纪律约束这个层面来努力，可能并不能从根本上解决问题(Posen，2010)。

　　第四，欧元的国际货币地位本来就不断受美元挤压，“欧猪”主权债务危机给了市场炒作者打压欧元资产的机会。按理说，欧元是仅次于美元的第二大国际货币，欧元区在理论上也可通过发行欧元来弥补财政赤字。但是这有一个前提，那就是美元和欧元的国际货币地位是牢固坚实的。现实是，由于路径依赖以及美国政治、经济、军事等综合实力仍居世界第一，美元的国际货币地位比欧元坚实得多。欧元区任何成员国的信用问题都可能导致原来欠牢固的基础发生动摇。因此，欧洲主权债务危机不仅无法利用欧元的发行来弥补，在客观上还直接削弱了欧元的国际货币地位，使得美元的国际货币地位相对增强。

　　总之，欧元区国家主权债务危机无法像美国的州政府债务危机对美元信用不构成直接冲击那样，对于欧元的市场信用也不构成冲击，从这个意义上讲，欧元区主权债务危机也是欧元的信用危机。

　　三、欧元区面临的财政政策一体化选择

　　“欧猪”主权债务危机对欧洲一体化和欧元的冲击已经迫使欧元区国家重新思考欧元区财政政策与货币政策的内在冲突以及由此引发的相关问题。目前，欧元区各国已经开始了政策思路的大讨论，虽然至今尚未达成一致意见，但是法德轴心经过磋商已经对加强欧盟财政政策的统一性有了基本一致的看法。在此之前，法国总统萨科奇建议成立统一的财政联盟，遭到德国总理默克尔的反对，但是德国要求其他各国像德国一样对财政赤字零容忍实际上是在内容上提出了统一的财政政策。因此法德立场的差异只是形式上的，他们应对欧元区信用危机的大方向是一致的。未来无论是采取欧盟委员会建议的各国财政预算实施前先交由欧盟委员会审议的办法，还是采取先交由欧洲部长理事会审议并采取更有约束力的财政纪律的办法，建立一个一定形式的欧元区“经济政府”似乎是欧元区国家必然的选择。如果欧元区和欧盟选择了这样一条加强一体化的道路，那么，此次欧元区主权债务危机就成了推进欧元区财政一体化的一个契机。历史上欧盟政治经济一体化曾经经历过多次类似的危机，最终也都是将危机化作了进一步一体化的动力，这次危机也是如此。这从另一个侧面证明欧洲一体化尽管面临种种困难和矛盾，其所具有的生命力是不能低估的。

　　当然，“欧猪”主权债务危机如果真的转化为欧元区财政政策一体化的推动器，欧元区也可能不得不修改原来加入欧元区的相关规定，制定成员国因无法遵守严格财政一体化规则而退出欧元区的相关机制。目前欧元区只规定了加入的条件，对于成员国退出欧元区并无相关的规定。因此，在理论上各成员国是可以退出欧元区的。但是，欧洲中央银行曾经对于成员国退出欧元区表示过反对意见，并且提议退出的成员也需要同时退出欧盟，这就给潜在的退出者增加了很多无形的政治代价。因此，笔者认为，欧元区推进财政政策一体化与成员国退出机制的设立是需要同步进行的，因为欧盟成员各国在客观上已经形成了不同速度的一体化进程，退出欧元区的成员国可以继续保留欧盟成员的地位，它们可以和待在欧元区之外的其他欧盟国家一样以较慢的速度参与到欧洲货币和财政联盟中。这或许对于欧元而言并不是坏事，欧元在摆脱了财政困难积重难返的成员国之后或许会变得更稳定，更有国际竞争力。当然，严格的财政纪律和稳固的货币政策对实体经济的调节和刺激或许也会大大减弱，欧元区或许需要寻找新的应对经济周期波动的政策手段，而这可能也不是一件易事。这恐怕又是一个新的两难，是欧元区和欧盟需要面临的新挑战。

　　从欧洲债务危机本身的走势看，经过欧盟成员国财政部长与国际货币基金组织共同努力，一项高达7500亿欧元的危机应对基金已经设立。欧元区财长还决定成立欧洲金融稳定机构(EFSF)，发售由欧元区16个成员国共同担保的债券，以在金融市场上筹资4400亿欧元，向有需要的欧元区成员国提供救助，该机构筹款和贷款工作已于6月底开始运行。与此同时，欧元区各国还出台了财政紧缩计划，德国政府也于6月7日宣布，到2014年将实施大规模削减800亿欧元财政赤字的财政紧缩计划。这些措施已经使市场对欧洲主权债务的信心有了一定的恢复。最近，欧洲中央银行还公布了银行业压力测试结果，在参加测试的91家银行中，只有7家银行不合格，而且这7家银行需要注资的数量也只有35亿欧元。所有这些都给了市场以信心，欧元汇率已经开始了一波反弹。欧洲主权债务危机将被逐渐化解。

　　四、欧洲主权债务危机对欧洲经济的影响

　　欧洲主权债务危机的爆发，打乱了欧盟通过经济刺激政策促进欧洲经济复苏的步伐，欧洲主要国家不得不迅速退出财政刺激政策，压缩财政开支。这将会使欧洲脆弱的经济复苏变得更加坎坷。虽然债务危机不会使欧元垮台，但的确可能使欧洲经济复苏夭折，使欧洲经济出现再次下滑(Feldstein，2010)。因为大规模削减财政开支，不仅将使很多欧洲国家的福利支出减少，直接影响居民的消费预期，使消费对经济的拉动作用消失，而且还间接影响了欧洲社会的稳定，导致罢工、社会利益集团分裂等各种社会问题的恶化，这对于经济复苏也有间接的不利影响。

　　目前，除了爆发债务危机的希腊以及少数几个波罗的海国家之外，欧洲大多数国家的经济已经走出了衰退的泥潭，但是根据欧洲统计局的估计，除了法德以外，这些国家的增长前景都将比年初预期的要差。由于法国和德国的出口从疲软的欧元汇率中获益较多，它们的经济增长前景好于预期，这对于整个欧盟而言是一帖稳定剂，它将在一定程度上弥补整个欧盟经济相对暗淡的形象。

　　欧元区之外的英国虽然没有受希腊债务危机的直接冲击，但其债务问题也十分严重，这使新上台的卡梅伦政府不得不出台削减赤字的财政计划来稳定市场信心，否则英国将面临债务危机。因此，英国也加入了法德提出的退出刺激政策的行列，在G20多伦多峰会上少有地没有站在美国一边。但是由于英国经济状况目前较差，退出财政政策刺激后，英格兰银行的货币政策将不得不继续保持宽松的局面。而英国目前的通货膨胀已经达到了3.7％，超出了预定的通胀目标。英国的目标是通过紧的财政政策和松的货币政策组合，一方面降低债务压力，另一方面又保持一定的对经济的刺激作用。但是其面临的风险可能是，财政紧缩虽然避免了债务危机，却降低了经济复苏的动力，而宽松的货币政策则可能使通货膨胀上升，于是滞胀就会出现。

　　对于大多数欧洲国家而言，接下来的滞胀风险也同样是不能忽略的。随着欧洲各国紧缩财政政策的实施，经济增长的动力下降，而同时欧洲中央银行正在改变其运行的基本原则，不仅开始了购买成员国债券，向经济体注入流动性的行动，而且其政策的反周期倾向也变得越来越明显。如果凯恩斯主义的货币政策原则被接受，那么从全球来看，我们又多了一个提供国际流动性的货币发行者。而大洋彼岸的美国虽然在欧洲主权债务的背景下得到了一些喘息的机会，但是实体经济复苏的基础并不牢固，房市和工业生产的最新数据都不令人乐观。据此，美联储将会继续维持其宽松的货币政策，而这也对未来的通货膨胀有着重要的影响。面对大宗资源性商品价格和黄金价格的走势，我们对于全球经济进入滞胀陷阱的前景有理由表示担忧。

　　注释:

　　②在最近笔者参加的一次国际研讨会上，美国哈佛大学教授库珀(Richard Cooper)就持这一观点。

作者介绍：徐明棋，上海社会科学院世界经济研究所欧洲研究中心。