[“资本流向”之谜]资本之谜读后感

　　作者现任北京大学光华管理学院金融学和经济学教授, 博士生导师。加州大学洛杉矶分校（UCLA）博士，曾先后任职麦肯锡及香港大学经济金融学院，并获香港大学终身教职　　在资本跨国流动这个议题上，经典经济学理论的预测是资本应该从经济发达国家向经济相对欠发达国家流动。发达国家资本较充沛，资本的边际收益率较低；而发展中国家正好相反。资本从发达国家向发展中国家流动，可以给资本提供较高回报。同时也使得发展中国家的投资机会得到资金上满足，有利于发展中国家的发展。
　　理论很完美，但实证研究并不支持这一论断。曾获诺贝尔经济学奖的卢卡斯在1990年一篇极短但又极富影响力的文章中指出，资本从发达国家流向发展中国家的程度远远低于理论预测。跨国资本流动受制于一系列的结构性因素，包括资本市场全球化程度不高，资本进入的门槛高，交易成本大，大量的发展中国家对资本账户的管制等。
　　卢卡斯的文章发表后，全球化提速。上个世纪90年代和本世纪的前十年更是见证了金融体系和金融市场的全球化趋势。随着全球化的推进，资本从发达国家流向发展中国家的程度应该大幅提升。可事实上，我们看到的却是完全相反的景象——大量的资金在逆向运动，从传统的发展中国家涌向发达国家——美国，这个全球经济实力最强、资本市场最发达的国家，同时也是全球最大的债务国。中国在实施了近三十年的出口导向型的经济政策之后，至2011年底，累积了超过3万亿美元的外汇储备。其中大部分投向美国和欧洲的资本市场。而类似的情况也频现于其他一些新兴工业化国家。资本的这种逆向流动被IMF前首席经济学家拉赞（Raghuram Rajan）和他的合作者称为“资本流向之谜”（the Paradox of Capital）。他们的跨国研究发现，一个国家的经济增长与外国资本流入该国的程度之间实际上没有正向关系。更多情况下，经常账户顺差同时储蓄率又比较高的国家（例如中国）能保持较高的增长速度。
　　描绘跨国资本流动的“资本流向之谜”在中国有两层含义。一方面，作为一个经济高速成长、投资机会众多的经济体，中国还普遍存在较高的投资回报，还处于资本高速积累的阶段。但是，我们大量的资金却投向美国和欧盟的资本市场。其二，在我们国内，在更为微观的层面，资本应该由投资回报较低的行业或板块流向投资回报更高的地方，而我们看到的却正好相反。就投资回报而言，大量研究显示非国有板块比国有板块有更高的投资回报。从资源配置角度，更多的资本和投资应该投向投资回报高的非国有板块。资本合理的流向因而是从国有转向非国有！可我们从2008年后开始的一系列拉动经济成长的举措中，看到的后果却是大量的投资仍由国有企业或地方政府在操作。与拉动经济相配套的信贷扩张中，得到大头、受益最多的也是大型国有企业。经济生活中更为迫切地需要资金、也拥有更好的投资回报的民营企业，特别是民营中小企业却被冷落。在过去几年中国货币供给提速、热钱泛滥的背景下，民营企业和中小企业的资本形成差强人意。“钱多但资本少”，经济流向之谜在中国多了一层含义。
　　具有中国特色的“资本流向之谜”形成的最根本原因是制度基础设施建设的薄弱。甚至可以这样讲，在中国诸多急需大量投资和资本形成的领域中，制度层面上的“资本投入”是缺口最大的一环。与薄弱的制度基础设施密切相关的是我们国家金融中介体系的低效率、资源配置上的行政干预、政府频频作为投资主体挥袖上阵、生产要素市场严格的政府管制等现象。在这些因素的制约下，银行体系在将储蓄转换成投资的金融中介过程中，偏好的是那些国家做了隐性担保的国有企业。而投资回报并不是主要考量。道理很简单，因为利率管制的原因，存贷利差在不同类型的企业间并没有太大的差距，流向国有板块风险会低很多。这样，大量的银行资金流向那些国有资本占主导地位的行业和国有企业，在这些领域形成资本；而投资回报高、相对更需要投资的企业和行业，在现有的制度基础设施下得不到资金的强有力支持。
　　中国特色的“资本流向之谜”的一个直接后果是，在经济生活中最没有活力的领域积累了大量的资本，这些资本并不能形成很好的投资回报，在经济生活中逐渐固化，进一步加深中国经济结构性问题的程度。于是，我们看到的是产能出现过剩的行业还在不断出现大量的大额投资，而产能不足、对中国经济结构性变化有显著意义的行业和领域却无法形成新的资本，在热钱满天飞的时代，亟需资本投资的领域出现资本不足。中国特色的“资本流向之谜”的本质仍然是金融压抑。