股权分置改革、资金侵占与现金股利政策_侵占资金罪

　　摘要：股权分置改革对我国A股上市公司的公司治理有重要的影响，其对股利政策的影响是研究热点。已有研究表明，资金侵占与现金股利政策作为大股东利益输送的手段。在股权分置改革的背景下，本文对资金侵占与现金股利政策在股权分置改革前后的变化进行了分析。结果发现，股权分置改革不仅减少了大股东的资金侵占，也削弱了资金侵占与现金股利政策之间的关系，表明大股东通过资金侵占及现金股利政策进行利益输送的行为得到抑制，即股权分置改革对上市公司治理有一定改良作用。
　　关键词：股权分置改革 资金侵占 现金股利政策
　　一、引言
　　自从Jensen与Meckling（1976）对代理成本的开创性研究之后，管理者与股东之间的代理问题得到了广泛关注。La Porta等（1999）将学者们的视线转移到了大股东与小股东之间的代理问题。指出在许多国家大型上市公司的股权并不是高度分散的，而是由一个控股股东控制公司，这些公司的主要代理问题并不是管理者和股东之间的代理问题，而是大股东与小股东及债权人之间的代理问题。其中大股东利用控股地位侵占中小股东的利益成为研究热点，Johnson等（2000）就使用“利益输送”（Tunneling）一词来描述控股股东为了自身利益将公司的财产和利润转移出去的行为。按照Johnson（2000）的总结，大股东的利益输送行为包括对上市公司商业机会的占用、非公允定价的日常关联交易、非公允定价的资产转移（其实也是关联交易的一种）、违规关联担保等等，并且这些方式许多是以“合法”的面目出现的。在我国上市公司大股东进行利益输送最典型的两种方式包括股利政策和资金占用。已有大量文献对此进行了研究。本文所关心的是，股权分置改革对于大股东的利益输送行为究竟有什么影响。我国股权分置改革从2005年开始，截止至2008年12月31日，完成股改占应该股改的公司半数以上。股权分置改革之后，股份实现全流通，大股东和中小股东持有的关系向“同股同价”、“同股同利”和“同股同权”发展，这种权利的变化对于大股东的利益输送行为必然产生一定的影响。虽然国内学者在这期间，针对股权分置改革对大股东行为及中小股东关系的影响进行了大量研究。但在这一领域，学者们主要关注股改对价的合理性和公正性，而以股改为背景对大股东利益输送方式及大小股东关系的变化研究较少。本文恰恰填补了这方面的空白。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 根据传统的委托代理理论，公司面临的主要委托代理问题大多源于股东与管理层之间的利益矛盾，所以很多相关文献在分析上市公司的股利政策时，往往将焦点放在股东和管理层的利益冲突之上。在英美国家，公司的股权结构比较分散，单个股东缺乏足够的动机参与公司治理和监督公司管理层，因此公司中的利益冲突主要源自公司内部管理层和外部股东之间，而现金股利可以有效地减少公司管理层控制的现金流量，从而降低代理成本。这就是Jensen（1986）提出的股利代理成本理论。然而，在公司股权结构比较集中的市场环境中，特别是在股权结构高度集中、金字塔式和交叉持股控制模式普遍存在的情况下，大股东拥有足够的动机和能力对公司实施控制，以实现自身特定的目标函数。因此，大股东与中小股东之间的矛盾成为公司利益冲突的主要来源。Shleifer和Vishny（1986）最早研究现金股利在解决大股东和小股东之间代理问题的作用的。他们从小股东的角度出发，认为现金股利是一种小股东为了使大股东继续持有股份从而对公司管理层进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制。我国的股票市场上也存在显著的大股东控制现象。但是，与其他国家的股票市场具有显著区别的是，长期以来我国大多上市公司最突出的特点就是股权高度集中于不可流通的国家股和法人股，其他公众流通股难以与之抗衡，上述控股股东与小股东之间的代理问题在我国不仅依然存在，而且持股非流通股的国有控股股东必然会对股利政策产生影响。在股权分置改革以前，许多中国的上市公司来自于分拆上市的国有公司，占据绝对控股地位的国有股股东和法人股股东持有的是非流通股，这部分股份不能在二级市场上自由流通，一般只能通过协议转让的方式进行转让。通常转让的价格是以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据（通常协议价格是每股帐面价格的1.2～1.3倍，这仅仅相当于公司同期流通股的市场价格的1/5或更低）。由于股东的正常收益来自两个部分：资本利得（股票市场价格的上升）和股利。由于无法通过公开市场减持取得资本增值的收益，持有不可流通股的股东取得投资收益的主要途径便来自上市公司派发的现金股利。而且，在“同股不同价”的前提下，“同股同利”的分配方式必然带给非流通股股东远高于流通股股东的股本收益率。这种表面上利益均沾的高额派现，实际上成为非流通股东最直接的掠取公司利润的手段。Lee和Xiao（2002）指出，中国强制性的现金股利非但没有保护中小股东的利益，反而成为大股东掏空公司资源的隐秘手段。阎大颖（2004）、唐跃军和谢仍明（2006）、张传明和徐植（2006）以及王化成、李春玲和卢闯（2007）的研究都显示，非流通性控股股东倾向于派发现金股利。易颜新、柯大钢和张晓（2006）。进一步观察到，当第一大股东持股中等并处于相对控股地位时，其派发现金股利回笼资金的欲望最强烈。黄娟娟和沈艺峰（2007）指出，公司的股利政策更多地是迎合了大股东意愿, 而与小股东意愿相背离。发现公司的股权越集中，不但支付股利的可能性越大、支付现金股利的可能性也越大，并且可能支付的金额也越多。
　　股权分置改革以后有学者认为, “同股同权、同股同利”使得原来分置的流通股股东和非流通股股东处于共同的利益基础之上，全体股东的利益取向将趋于一致。上市公司的股利政策也将发生明显变化：一是上市公司进行分红派现的数量会增加，且整体派现水平将稳步提高；二是上市公司的股利政策将与其盈利水平密切相关，超能力派现现象将逐渐减少（张亦春、孙君明，2009）。陈健健（2007）发现股权分置改革对大股东通过高派现来掏空上市公司有一定的抑制作用。白玉坤、陈晓明（2007）通过对流通股所占比例与现金股利在股改前后的配对检验，证明了股改后流通股比例的增加，使现金股利的分配额显著增加，说明股权分置改革对股利分配政策向有利于中小投资者方向发展具有积极的意义。另一部分学者则持相反的观点，认为股改并不能改变现金股利作为大股东利益输送的一种方式。如翟少红（2008）认为股东所持股票（原非流通股票）尚不能完全自由流通，那么此类股票在持有者需要时就不能充分实现其市场价值,因此,她认为目前股改对现金股利尚没有明显的影响。一部分实证研究也支持了这一观点。徐治国（2008）对股权分置改革前后的控制权结构与派现概率之间的关系进行分析，发现股改后民营控股股东依然有很强的派现意愿；不论何时，实际控制人现金流量权对派现意愿的影响掩盖了企业成长性对股利决策的影响。张中炎等（2009）发现股权分置后上市公司仍然依靠控股的优势通过派发现金股利对中小股东的利益进行侵占。但股改会降低现金股利支付意愿及现金股利支付水平。理由可以归纳为以下方面：第一，股权的分散化减弱大股东分派现金股利的动机。股权越集中，大股东持股比例越高，则派现成本就越低，大股东就越有动机按正常途径分派股利。股权分置改革职之后,股权的集中度下降,大股东分派现金股利的动机也就下降了。第二，流通股比例上升，股东对于现金股利的偏好会下降。随着股权分置改革的实施，非流通股股东通过向流通股股东支付对价和减持到期限售股，降低了自身持股比例。因此，流通股股东持有的上市公司股权比例不断上升。根据股利政策中的迎合理论，可以预期，流通股股东对股利和资本利得的偏好差异将影响到上市公司的股利分配政策。从研究中看，市场对于现金股利的反应冷淡（陈晓、陈小悦、倪凡，1998；林钢、万一峰、韩雪，2007）在上述两个原因的综合作用下，股改带来的流通股比例的提高必然导致我国上市公司现金股利支付意愿和支付水平的下降。据此，笔者提出以下假设：