为什么棺材要钉钉子【谢国忠,金融公信力棺材上的一枚新钉子】

　　在有大陆背景的国际级大牌分析师中，谢国忠属佼佼者。这位大摩前董事总经理兼亚太区经济首席分析家，在亚洲区的同行中以追求立意新颖，见解独到而著称。他在投行经济分析师中被列入“大师”一级，却因其屡屡“唱衰”中国经济，被网民冠以“当代中国的川岛芳子”之名。
　　如果说现代金融的公信力早已岌岌可危，那么伦敦银行同业拆借利率（Libor）丑闻就是它棺材上的一枚新钉子。如果商业贷款基准利率都能被操纵，那还有什么金融指标是可信的？
　　2008年全球金融危机暴露出衍生品市场过度宽松的问题。理论所描述的风险管理并未出现，取而代之的仅仅是为“借钱**”打掩护。欧债危机打破了西方国家总是可以偿还贷款的神话，Libor危机则表明了全球金融机构可以操纵全球最重要的价格。
　　金融危机尚未完全结束，基金管理行业可能是下一个危机爆发点。在过去五年的金融动荡中，私募股权基金行业由于可以修改盈利数字而沦为巨大的泡沫，未来一年，丑闻可能会层出不穷，导致泡沫破裂。
　　金融公信力的丧失
　　欧债危机提醒我们，政府做得太多会把事情搞砸。欧洲各国政府在保障生活水平方面已走得太远，不仅对收入再分配的干预过多，而且通过管理工作时长、设置市场准入壁垒等办法限制竞争。这种模式在全球化时代是没有竞争力的，欧洲各国政府为了支持这一模式已债台高筑。当金融市场对政府偿债能力产生担忧之时，这一模式便宣告破产，欧债危机的进程让欧洲各国政府不得不应对这样的状况。
　　伦敦上演了丑陋的一幕，英国议会召开了关于Libor丑闻的听证会。Libor是指伦敦的第一流银行之间资金借贷的平均利率，适用于全球所有主要币种，全球大部分企业贷款与Libor挂钩，许多地区的银行按揭都以Libor为指标计算利率。不夸张地说，Libor是全球最重要的金融指标，如果Libor都可以被操纵，还能相信什么？
　　Libor丑闻有不少辩护者，其中一种说法是对Libor的操纵并没有显著影响价格。但我们凭什么相信这种说法呢？我们所知道的只是Libor也可以被操纵。想想人类的贪婪如何控制着金融，我们也可以合理地推断，类似事件将会一再发生，使内部人士获得更大利益。
　　金融的存在有赖于金融机构的公信力，否则金融产品只不过是没有价值的废纸。2008年至今，我们眼看着全球金融机构的公信力一次又一次倒塌，Libor不会是最后一次。
　　2008年，CDS、CDO等衍生品的神秘简称开始进入人们的视野，成为危机的同义词。衍生品这一最伟大的金融发明本应致力于帮助投资者控制风险，结果却成为掩盖风险的烟幕，使投资者陷于困境。
　　泡沫的破灭使一度地位尊崇的华尔街投行暴露出自身的无知与放任。从2009年到2011年，虽然这些投行在救援行动和刺激政策的帮助下得以复苏，但时不时还会再次溃败，这不是巧合。华尔街在未来几年都无法开足马力，投行已成为全球经济的麻烦。
　　最近卷入丑闻的是两家全能银行——摩根大通和巴克莱。由于分别接管了贝尔斯登和雷曼兄弟，两家银行在危机之后实力确实更为强大。如今它们也加入了溃败的行列。最新进展显示，全球金融体系的腐烂是整体性的，并不只是局部问题。
　　评级机构和投行一样，也失去了公信力。评级机构给现代金融造成的巨大损失罄竹难书。三大评级机构是全球债券市场的支柱，养老基金、保险公司甚至外汇储备都根据评级机构的推荐投资。有人怀疑这些评级机构在泡沫经济期间靠出售评级获取利润。这些机构还能继续生存真是令人惊叹。
　　欧债危机给现代金融公信力造成了又一次打击。华尔街在上世纪90年代大举进军收敛式贸易——从低利率国家（如德国）大量借款，对高利率国家（如希腊、意大利）大量投资。这种理论认为共同货币能够消除货币贬值风险溢价，因此希腊和意大利应该像德国一样采取低利率。这种观点忽视了一个事实：货币贬值是违约的一种形式，如果货币无法贬值，违约就会产生。过去可以简单地认为西方国家不会违约，如今神话已然破灭。
　　Libor危机给现代金融公信力的棺材上钉上了一枚新钉子，但不会是最后一枚。西方金融作为全球化的巨大推动力，在其公信力严重受损之后，未来所能扮演的角色非常值得怀疑。
　　在2008年金融危机之后，由于倒闭的银行被幸存者兼并，银行的规模越来越大。最近摩根大通和巴克莱的丑闻再一次显示“大而不能倒”的危害。我从来不相信全能银行这种模式。投行是高风险行业，如果和商业银行混合，就不可能避免后者被拖入高风险活动中。因此美国颁布了格拉斯-斯蒂格尔法案，在1929年市场崩盘后将两种类型的银行业务划分开来。十年前废除此法案实为大错，应对今日危机的正确做法是恢复这项法案。
　　解决方法显而易见，实施起来却分外困难。全球金融规模如此庞大，富有而强大的既得利益集团会力保现状，因此金融危机后丑闻仍会层出不穷。银行如果不拆分，危机就不会真正结束。
　　私募股权是下一个泡沫
　　在整个金融界步履蹒跚时，其中一角的私募股权行业方兴未艾。中国私募行业近几年快速扩张，私募股权基金达数千只，今年增长稍微放缓。问题是，私募股权基金目前投资于流动性不足的非上市股权，付出的价格还高于同类上市公司股权，于是许多基金投资于公开市场。但是投资者凭什么要付给私募股权基金2%的管理费？既然私募资金的20%用来投资流动性不足且更昂贵的资产或投资公开市场，那么投资者完全可以自行投资公开市场且不需要交管理费。
　　养老基金、保险公司和主权财富基金处在金融行业的顶端，这些基金通常是庞大的官僚机构，需要遵照一定的资产配置模式，也就是把资金分散到所有的金融工具上，私募股权就是一种主要工具。近几年私募股权基金所报告的表现比公开交易市场更好，我认为这大多是假象。私募股权基金在变现之前，按市值计价的价值是可以主观报告的。根据我个人经验，这些基金大幅度夸大了自身的表现。
　　全球经济不景气让所有公司盈利减少，小型非上市公司所受的影响可能大于大型上市公司。有理由推测，私募股权基金的表现可能不如股票，这只能在清盘的时候才能看出端倪，当然私募基金绝不会在数字不好看的时候选择清盘，这种泡沫的破灭形式将有所不同。
　　一些私募股权基金已经在买股票，并且头寸很集中，不像一般的共同基金那样分散。在当前全球经济形势下，这种投资一定会出大问题。私募股权泡沫可能会在2013年破灭。
　　中国要当心CDO市场
　　中国的固定收益市场增长迅速。上海债券市场交易量已经赶上了股市，信托公司总资产似乎已经超过5万亿人民币，五年增长到了5倍。2012年1月至5月，根据中国人民银行的数据，社会融资总量的10%来自企业债券发行。中国的银行系统仍然占到社会融资总量的三分之二。鉴于银行享有较大的利差幅度，企业到债券市场上融资的愿望会很强烈。
　　随着一级市场固定收益产品不断增加，二级市场的投资工具也迅速发展。许多固定收益基金发行短期固定期限理财产品，承诺的收益高于银行存款，以此吸纳资金投资长期债券。这些基金存在期限错配问题，并且对信贷风险理解不足。为了保持流动性，它们实施滚动融资，甚至承诺更高的收益。有些基金可能已显现出庞氏骗局的特征。
　　一个令人担忧的现象是CDO市场不受监管。一些基金将不同债券集中起来，以此面向不同层次的投资者发行合成债券，投资者在债券池中获得收益的优先级也不相同。这和美国CDO市场有着相同的特点。
　　所谓创新型固定收益产品的理论基础是债券的集中能够降低风险，金融危机之前，美国人就是这么认为的。但由于大多数资金最终流向房地产开发商，债券池事实上没有降低风险。土地价格是一个宏观现象，把资金集中起来贷给不同的开发商，并不会降低整体风险。
　　中国的情况和美国一样，这些产品使房地产市场的借贷规模最大化，采取的手段实际上是一种营销策略，用承诺低风险的方式吸纳金融投资者。我担心这个市场不久就要出问题。
　　中国的固定收益市场最终寄望于中央政府会对所有人施以援手，无论市场上的产品如何疯狂涌现，一旦出了问题，政府会出手保护投资者。遗憾的是，这种期望竟也不无道理，当所有产品都出问题之际，政府为拯救经济，不得不援助所有人。
　　对政府全面援助的期望会鼓励投机，这种期望具有自我实现的性质。一旦所有人都在激励之下投机，金融体系将会面临严重危机。援助并非没有代价，政府为了填补银行系统的漏洞只能加速印钞，那意味着货币贬值与通货膨胀。
　　如果中国想制止投机并避免货币贬值，就必须加强金融市场监管。