[控股股东控制与现金股利政策：“自由现金流量”抑或“利益输送”] 支付现金股利对现金流量增加

　　摘要：本文以2005年至2009年非金融上市公司为样本，从企业产权性质和所有权与控制权分离程度，基于公司成长性和自由现金流来探讨控股股东与企业现金股利政策的关系。研究发现：控股股东的两个特征变量产权性质与两权分离显著影响上市公司的股利发放的倾向和力度；非国有上市公司会根据成长性的高低选择性的发放现金股利，而国有企业表现为无论企业成长性的高低如何，均不愿发放现金股利。
　　关键词：控股股东控制 现金股利政策 公司成长性 自由现金流量
　　一、引言
　　现有上市公司的股利政策大多以西方发达资本市场为背景，以股权分散结构下股东与管理者的代理冲突为研究重点，不能完全适用于我国的特殊环境。处于转轨经济时期的中国，较西方成熟的资本市场还有较大的差距，其外部环境表现为资本市场有效性低、制度不完善以及法律对投资者保护不利等特征，上市公司内部面临着治理机制缺乏、大股东控制普遍以及管理层非效率投资等诸多问题。近年来随着资本市场各项制度完善和股权分置改革的推行，大股东掏空上市公司的方式更加隐蔽化、多样化，当证监会连续发布禁止大股东占用上市公司资金的公告和规范关联交易的规定之后，对股利分配政策的操纵逐渐成为大股东掏空上市公司、侵占中小股东利益的一种新手段，受到了学者们的广泛关注和重视。股利政策作为公司治理的一个重要层面，一方面它是企业投融资的逻辑延伸，是其理财的必然结果；另一方面，合适的股利政策有利于树立良好的公司形象，激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。然而，我国上市公司的股利政策存在着诸多问题。上市公司存在不派发股利和超能力派发甚至恶意派发股利这两种极端情况。不派发股利导致上市公司内部存在大量的闲置资金，从而为公司内部人攫取私人收益提供便利。而恶意派发现金股利意味着大股东可以以更低成本取得与中小股东同样的、合理的回报。到底是否应该发放股利？股利政策是否是大股东侵占的工具？传统的股利理论似乎都无法给出足以服众的答案。股利政策缺乏连续性和稳定性，大多数上市公司盈利稳定，而股利政策却呈现出不连续性和不稳定性。上述特征形成了特有的“中国式股利之谜”。鉴于此，有必要结合我国特殊的产权性质来探讨现金股利政策是大股东的“利益输送”行为还是企业减少自由现金流的结果。本文将基于公司成长性和自由现金流视角来检验我国上市公司的现金股利政策到底是印证了“自由现金流量”假说，还是“利益输送”假说，以及以上结果是否与上市公司的政府控制程度相关。
　　二、文献回顾
　　（一）国外文献 Rozeff（1982），Easterbrook（1984），Jensen（1986）认为现金股利通过三种方式降低代理成本：现金股利的支付为管理者带来产生足够现金支付现金股利的压力从而降低代理成本；现金股利的支付迫使管理者为他们的投资项目筹集外部资金，这样能够使股东观察到所筹新资金的用途并可能确定新的资金提供者的身份；现金股利的支付有减少公司的自由现金流，从而降低股东和管理者之间代理成本。其它关于现金股利政策与公司代理问题之间关系的研究基本上是对他们理论的检验与应用。随着公司治理研究从具有典型股权分散结构的美国向其他国家的不断延展，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在（La Porta et al.，1999）。西方学者开始结合投资者法律保护与大股东控制研究现金股利政策。Gugler and Yurtoglu（2001）证明了大股东偏好低现金股利政策，以获取更多的私人收益。Faccio，Lang and Young（2001）控股股东通过股利政策掠夺小股东，他们不是将企业利润以股利的方式支付给小股东，而是投资于那些产生负收益的投资项目中榨取高额的控制权收益。
　　（二）国内文献 杨熠、沈艺峰（ 2004）在对自由现金流量的高低程度进行分组的基础上对我国上市公司现金股利的公告效应进行研究,发现对于自由现金流量较多的公司，发放现金股利可以起到减少代理成本的监督治理作用。谢军（2006）则结合公司的成长性分析了现金股利与第一大股东之间的关系，经验结果支持自由现金流理论：第一大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流, 并能根据企业的成长性机会调整股利政策。魏明海和柳建华（2007）的实证结果发现，支付现金股利减少了企业内部可自由支配的现金流，从而制约了国有上市公司内部人利用内部可自由支配的现金从事过度投资的行为。陈信元、陈东华和时旭（2003）采用案例研究法，通过分析佛山照明高额现金股利政策的市场反应，得出现金股利己成为大股东恶意套现工具的结论。阎大颖（2004）通过对我国A股一般行业上市公司的派现行为进行了实证分析，结果表明公司派发红利在很大程度上反映了控股股东对公众小股东的利益侵害。刘峰、贺建刚和魏明海（2004）从利益输送的角度研究了五粮液公司的高派现现象，发现控股股东利用其控制权，将上市公司的现金或其他资源进行转移的行为。原红旗（2004）列举了武钢股份和承德露露的案例，得出现金股利派发得越多，公众股股东的利益被侵占得也就越多。唐清泉、罗党论（2006）从大股东以及第二、三大股东的持股比例和公司的配股动机等方面进行了实证分析，认为现金股利发放在中国上市公司中是作为控股股东利益输送的一种重要手段。袁振兴、杨淑娥（2006）从利益侵占的角度理论分析现金股利政策，认为现金股利政策不是“利益均沾”的分配政策、最大化股东价值的工具, 而是最大化公司控制权人利益的工具, 还可能成为公司控制权人侵占其他利益相关者利益的“隧道”挖掘工具。郭慧婷，张俊瑞（2009）、蒋东生（2009）研究发现公司存在“超能力派现”现象，控股股东通过高额派现这一合法手段侵占了中小股东及上市公司的利益。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设 本文从以下方面提出研究假设。
　　（1）控股股东的产权性质与现金股利的关系。国家作为国有上市公司的最终控股股东，本身并不能亲自参与公司的内部经营，会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链，导致国有控股股东与经理人之间存在较高的代理费用，不能很好监督企业，造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于自身利益最大化的角度考虑，往往派发较少的或者是不派发现金股利。从控制人的角度看，国有企业的控制人是政府，而政府是由政治家和官员组成，裙带关系和**行为自然是不可避免。一些政府官员可能会利用职权谋私利，通过关联交易等方式掏空公司，而不倾向发放现金股利。此外，国有企业有更为完整的监督体系，缺乏掏空上市公司的动机。相比而言，非国有企业缺乏监督，加上公司治理环境并不完善，有动机且有能力利用发放现金股利进行掏空上市公司，侵害中小股东的利益。此外，公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。公司成长性越好，投资机会就越多，企业为此需要大量的资金去支撑其发展，这种情况下，企业往往不会或较少地分配现金股利。而那些成长性较低或者自由现金流量较多的企业，由于没有较好的投资机会，企业倾向于发放较高的现金股利来减少企业的自由现金流。然而，处于转型时期的中国，由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效，上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重代理问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑，而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。相比较而言，国有企业第一类代理问题比较突出，而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下，国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发放较少的现金股利，而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少，选择性的发放现金股利。基于以上理论分析，提出以下：