居民消费价格指数与房价的关系【中国股价与房价波动对居民消费的影响研究】

中国股价与房价波动对居民消费的影响研究短论

中国股价与房价波动对居民消费的影响研究

张漾滨

摘要：本文运用生命周期假设消费函数模型，结合我国２００５年７月~２０１０年８月的经济数据，对股价和房价波动对居民消费的影响进行实证研究。居民收入变动对消费支出的影响大于房地产市场与股票市场对消费支出的影响；从长期来看，房地产市场和股票市场都存在财富效用，但不明显，股票市场对消费支出的财富效应略大于房地产市场，但对消费的方差贡献率小于房地产市场；从短期来看，房地产市场具有显著的财富效应，而股票市场则不具有。居民收入变动对消费支出的影响在长短期内都十分显著。

关键词：股市效应房市效应脉冲响应函数方差分解

（一）问题的提出资产价格，特别是股票价格和房地产价格总会受到多种因素的影响产生波动，影响国家和地区经济的平稳运行，也可以对居民消费产生一定的影响。中国股票市场和房地产市场尚处于成长建设期，存在不同程度的缺陷和不足，但是投资于股票和房地产的居民人数却在急剧增加，由于投资与消费的约束关系，股票和房地产投资势必会影响居民消费。本文利用动态冲击理论建立基于VAR模型脉冲响应函数，探讨房地产市场和股票市场的波动是否影响居民消费以及对居民消费的影响程度如何。

（二）计量模型设计及数据说明人们总是想把收入作最佳分配，以获消费最大满足。人们储蓄主要是为了老年消费之用，人们的消费变化与一生的不同阶段相关，消费与财产之间存在着密切联系。一个家庭或个人虽然没有现期收入，但只要有财产，消费就可以照常进行，其结果是使消费与财产水平存在着稳定的关系。

消费者是理性的，他只是根据效用最大化原则来使用一生的收入，安排其一生的消费，使一生中的收入等于一生的消费。消费者现期消费不仅与现期收入有关，而且与消费者以后各期收入的期望值、开始时的资产和个人年龄大小有关。消费者一生中各期消费支出流量的现值要等于一生中各期期望收入流量的现值。所以，消费者的预算约束为：

∑

T

Ct

T

Yt

t=1

(1+r)

=∑

t=1

(1+r)

（1）

其中，r为贴现率。在预算约束下，

消费者总希望将自己一生的全部收入在消费支出中进行最优分配，使得效用函数U(C1，C2，⋯，CT)达到最大。于是推导消费函数问题就变成下列拉格朗日函数的极值问题：

L(C1，C2，⋯，CT，λ)=U(C1，C2，⋯，CT)

+λæçç

∑TCt-TYt

ö÷（2）

èt=1(1+r)∑t=1(1+r)÷ø

（2∂）L式的极值条件为：

=∂U（3）tt-(1+r)=æçTçCtTYtö（4）

è∑r)t-1-t=1(1+∑t=1(1+r)t-1÷÷=0ø

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其中，t=1，2，⋯，T。求解该方程组，即可得到最

优消费的消费函数：

Ct=ct(Y1,Y2,⋯,YT,λ)这表明消费是各个时期的收入和贴现率的函数。

一般近似地用下列函数描述生命周期假设消费函数模型：

Ct=α1Yt+α2At+μtt=1，2，⋯，T（5）其中，A当时的边际消费倾向；t为t时刻的资本存量，0

2

Ct=β1St+β2RtγYtt=1，2，⋯，T（6）其中，β1、β2和γ分别为股票财富，房地产财富和收入的边际消费倾向系数。

本文采用2005年7月~2010年8月的月度数据进行分析，由于缺少月度GDP的统计数据，本文采用工业增加值作为国民总收入替代变量，而自2007年以来国家并不在公布工业增加值的数据，只给出每月的增长速度，所以根据增长速度计算出2007年以来的工业增加值数据。其中，每年1月份的增速并未公布，本文采用相应的时间序列建模技术预测出近几年1月份的工业增加值数据，以弥补数据的缺失。房市效应选取70个大中城市房屋销售价格指数作为其指标，股市效应则是选取上证综合指数月末收盘指数作为代表性指标，选取社会商品零售总额作为居民消费的代表。分析中，本文分别用CONSUME表示居民消费，HOUSEINCOME表示国民收入，STOCK表示股票价格指数，例，表示房地产价格指数。按照一般经验分析的惯CONSUME在进行具体分析之前，需要对原始数据进行处理，即对LNCONSUME、INCOME、STOCK、HOUSE分别取对数，记为数据来源于国家统计局网站，、LNINCOME、LNSTOCK国泰安数据库，、LNHOUSE国研网数据。所有的库，中经网数据库，人大经济论坛，以及百度、谷歌搜索整理而得。

（三）加一个一次性的冲击对内生变量当前值和未来值所带来1.脉冲响应函数。脉冲响应函数刻画的是在扰动项上基于生命周期假设消费函数模型的实证研究的影响。下面根据两变量的VAR（2）模型来说明脉冲响应函数。

{

xzt=a1xt-1+a1xt-2+b1zt-1+b2z=ct-2+ε1tt1xt-1+c2xt-2+d1zt-1+d2zt-2+ε2t

t=1,2,⋯,（7）

式中，，bcTaii，i，di是参数，扰动项εt=(ε1t,ε2t)′，假定是具

有下面这样性质的白噪声向量：

E(ε1t)=0，对于∀t

i=1,2var(εt)=E(εtεt′)=∑={σij}，对于∀t（8）

E(εitεis)=0，对于∀t≠s

i=1,2x假定上述系统从0期开始活动，且设-1=x-2=z-1=z-2=0，又设于第0期给定了扰动项

《管理世界》(月刊)

ε10=1，ε20=1，并且其后均为0，即ε1t=ε2t=0(t=1,2,⋯)，称此为第0期给x以脉冲。下面讨论xt与zt的响应，t=0时：

zx0=1，z0=0；x将其结果代入（7），再t=1时：1=a1，1=c1；2

把此结果代入（7），t=2时：x2=a1+a2+b1c1，z2=c1a1+c2+d1c1。继续这样计算下去，设求得结果为:x0,x1,x2,x3,⋯，称为由x的脉冲引起的x的响应函数。同样

z0,z1,z2,z3,⋯，所求得：称为由z的脉冲引起的z的响应函数。需要说明的是，根据已有文献和本文的研究需要，我们对原始数据进行了季节调整，并进行了平稳性检验、Johansen协整检验和Granger因果检验，检验结果表明符合建模要求。

根据最优模型的判断标准，本文最优VAR模型的滞后阶数为2，且该模型的单位根都在单位圆内，说明模型是稳定的，各变量的冲击结果有效（见图1~3）。

由图1可以知，本期给一个正向单位房价百分比冲击后，居民消费的波动表现为同向变化，到第10期达到最大值，接着呈回落趋势，到第25期基本平稳且百分比变化趋于零。这个冲击结果表明，房价波动对我国居民消费的冲击作用显著，存在房地产财富效应，但是这种财富效应只具有短期显著性，长期的财富效应效果不明显。

由图2可以知，本期给一个正向单位收入百分比冲击后，居民消费的百分比波动表现为同向变化。到第3期迅速达到

波动的最大值，经过稍许调整后，波动一直稳定的持续下去，并且长期的波动也非常显著，这说明，我国居民收入的暂时的百分比变动将会对居民的消费在短期和长期都有显著的影响。

图１消费对房价冲击的反应

由图3可以知，本期给一个正向单位股价百分比冲击后，居民消费的波动在短期内表现为反向变化，到第10期开始转为正向波动，之后的长期波动比较平稳，总体的波动程度比较小，不过

图２消费对国民收入冲击的反应

比房价波动对消费的冲击要显著一些。这个冲击结果表明，股价波动对我国居民消费的冲击作用显著，短期内对消费具有抑制作用，从长期来看则对消费具有促进作用，即存在长期的股票市场财富效应。图３消费对股价冲击的反应

2.方差分解。方差分解是通过分析每一结构冲击

对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。因此，方差分解给出对VAR模型中变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息。第j个变量对因变量的方差的贡献程度可以用如下公式表示：

RVCj→i(∞)=

q=0

∑(aij)2σjj

(q)

∞

（9）ì∞(q)2ü

(a)σ∑í∑ijjjýj=1îq=0þ

i,j=1,2,...,k

即相对方差贡献率（RVC）是根据第j个变量基于冲击的方差对yi的方差的相对贡献度来观测第j个变量对第i个变量的影响。方差分解结果见图4。

由图4可知，居民消费对自身的方差贡献率最大，其次是居民收入，房地产价格和外商直接投资次之。房价和股价的波动带来的收益属于临时性的收益，对居民消费的拉动作用有限，而居民收入一般是比较稳定的收入，居民稳定收入的大小决定着居民的消费水平。居民收入比临时性收益对消费的拉动贡献率大。

（四）结论

综上可以看出：在影响居民消费支出的各原因中居民收入变动对消费支出的影响大于房地产市场与股票市场对消费支出的影响；从长期来看，房地产市场和股票市场都存在财富效用，但财富效用都不是特别明显，股票市场对消费支出的影响略大于房地产市场对消费支出的影响，但其对消费的方差贡献率小于房地产市场；从短期来看，房地产市场对居民消费的影响显著，财富效应显著，而股票市场则不具有财富效应。居民收入变动对消费支出的影响在长短期内都十分显著。导致该结论的理由主要有：

1.工薪收入对消费支出的影响最为显著。国家近几年一直在提倡要增加居民的财产性收入（尤其在十七大后），但由于种种原因，现在我国居民收入仍主要以劳动报酬为主，财产性投资收入占居民总收入的比重仍然偏低，财产性收入对居民消费的影响不显著。

2.房地产市场与股票市场的性质不同、规模大小不同，对居民消费的影响也不尽相同。股票价格与房地产价格相比，具有更大的波动性和不确定性，这就制约了股票价格对消费支出的方差贡献。从市值占GDP的比例与居民股票类金融资产占家庭资产的比例测评，我国股市规模还较小；而房地产市场方面，自1998年停止福利分房，开始货币购房后，居民生活必备房地产转而成为居民资产，象征着财富分配，在宏观经济持续增长的背景下，消费者在地产资源稀缺和城镇化进程加快的双重助推下，预期看涨房地产市场，增加了对房地产市场的投机与投资，现在我国的房地产市场规模是比较大的。从这两方面说，房价波动对居民消费影响的方差贡献必然会大于股价波动的贡献。

3.我国房地产市场和股票市场是新兴市场，金融配套支撑体系和措施还在完善发展中，可能造成房地产市场和股票市场对居民消费支出的影响不是很显著。

k

yi=

q=0

∑(aij)2σjj

(q)

∞

图４各变量的冲击对因变量的方差贡献率

（作者单位：湖南大学金融与统计学院、湖南商学院国际教育学院）

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