半强制分红政策 强制分红政策的国际经验及其利弊分析
摘要：证监会主席郭树清上任后新政频出，其中强制分红政策引起市场巨大反响。本文拟对强制分红政策的理论文献进行总结，然后介绍这一政策在各国的实施效果，最后对我国现阶段实施这一政策的利弊进行分析。
关键词：强制分红政策 投资者保护
2011年10月郭树清出任中国证监会主席、党委书记。他上任后的第一项“新政”：强制上市公司分红。中国证监会有关负责人表示，近三年上市公司分红状况，特别是现金分红的稳定性、回报率都有较大改进，证监会拟进一步采取措施提升上市公司对股东的回报，这些措施包括立即从首次公开发行股票的公司开始，在公司招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示，提升分红事项的透明度，便利投资人决策。此外，红利分配的政策确定后，不得随意调整而导致降低对股东的回报水平。此言论一出，市场哗然，沪指当天涨0.84%。
本文首先对国内外有关股利政策，特别是强制分红政策的相关文献进行总结讨论在我国现阶段实施强制分红政策的利弊。
一、文献综述
Miller and Modigliani (1961)最早提出，在完美市场情况下，股利政策与公司价值不相关。理性的投资者不会因为分配的比例或者形式而改变其对公司评价，因此公司的股价不会受到股利政策的影响。这就产生了一个困惑：公司是如何选择股利政策的？此后的经济学家对此提出了许多解释，主要分为两类：信号传递理论和代理成本理论。信号传递理论认为，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，所以股利对股票价格有一定的影响。代理成本理论指出，委托人可以通过股利政策限制代理人利用股东资产谋取私利。这两种理论能较强解释股利存在和不同的股利支付模式。
以上都是从公司治理的角度讨论的。在新兴市场国家，由于公司治理机制不健全、市场约束机制薄弱、投资者法律保护机制不完善等原因，仅靠市场自发机制不足以保护投资者权益，政府监管部门会采用强制分红政策，对上市公司的净利润分配比例或分配形式作出硬性规定，以保证社会公众股东特别是小股东的利益。
李常青、魏志华、吴世农（2010）对半强制分红政策的市场反应进行了研究并指出，投资者对此呈现出“预期——失望”的反应过程，并且此政策干预了企业决策，有“越俎代庖”之嫌，可能使那些确有再融资需求或潜在的再融资需求的上市公司陷入困境。另外，强制上市公司分红是否能够真正保护投资者利益也尚难断言。何涛、陈晓（2002）研究发现，“纯”现金股利信息对股票的超额回报没有显著影响，不能显著提高企业的市场价值。他们据此对监管层干预上市公司股利政策的理性提出了质疑。Chi-Wen Jevons Lee, Xing Xiao（2004）指出，强制分红政策不仅不能缓解代理问题，还可能使控股股东掏空上市公司的行为合法化。
二、强制分红政策的实施效果
不少投资者法律保护相对不完善的新兴市场国家采用强制性股利分配政策来保护外部中小投资者的利益。比较典型的有土耳其、巴西等。
1985年-1994年，土耳其伊斯坦布尔证券交易所上市的公司至少要把其可分配利润的50%作为现金股利进行分配。这项政策的主要目的是为股东提供满意水平的股利，保护股东的股利权。然而，上市公司通过同时支付现金股利和发行股票绕开了这一政策。因为股票发行市场缺乏流动性，为避免股价被稀释，大多数股东被迫用现金股利收益购买发行的股票。
针对上市公司逃避分红现象，巴西议会制订了强制分红制度，要求上市公司每年最低分红额度不低于当年净利润的25%。需要注意的是，大量巴西上市公司通过计提准备金的方式降低公司当年利润，从而减少现金分红总额。
我国证监会从2001年起陆续颁布了一系列政策文件，以解决我国上市公司股利支付率低、不分配公司逐年增加的问题，这些文件包括2001年《上市公司新股发行管理办法》、2004年《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》、2006年《上市公司证券发行管理办法》、2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》等。这些文件对上市公司分红的要求越来越高，而郭树清的“新政”在此基础上提出了更高的要求。
三、强制股利政策的利弊分析
无论是理论研究还是国际经验都表明，强制分红政策并不能很好地起到保护股东利益的效果。虽然表面上分红的上市公司增加了，但由于上市公司可以利用各种会计手段规避强制分红，从而使这一政策流于形式。另外，股利政策属于公司治理问题，利用行政手段干预股利政策只能起到短期效果，治标不治本。这一政策的合法性也值得怀疑，证监会可以要求上市公司披露不分红的原因，但是利用行政手段干预上市公司政策涉嫌侵犯上市公司及其股东的财产处置权。
我国半强制股利政策也问题多多。一方面，需要融资的上市公司可能正处于快速扩张阶段，资金短缺，要求它们满足强制股利政策显然不合适；另一方面，一些公司可能没有很好的投资项目，它们可以拿一部分现金分红，然后通过再融资圈钱。
保护投资者权益，从根本上来讲，要完善公司治理结构、完善投资者法律保护制度，让投资者有足够的手段和方便的途径对上市公司进行监督和约束。
参考文献：
[1]李常青，魏志华，吴世农.半强制分红政策的市场反应研究.经济研究，2010.3
[2]蓝发钦.中国上市公司股利分配特征的现代经济学诠释.管理世界，2001.3