现代资产选择理论及相关检验评析 用教学理论评析案例

作者：刘明

陕西师范大学学报：哲社版 1997年CD期

　　摘要 传统资本理论的缺陷在于忽视资本市场发展，未能解决不确定性问题。现代资产选择理论通过对此两大缺陷的修补，使资本理论更加完备。罗尔批评虽未动摇资本资产定价模型的内部结构，却提醒投资者资本市场有效是其应用边界。现代资产选择理论在股市预期、投资绩效评价和规范证券市场等方面均具有借鉴意义。

　　关键词 现代资产选择理论 马科维茨模型 资本资产定价模型 中国证券市场

　　现代资产选择理论将证券市场中的投资选择过程作为在不确定条件下寻求风险的预期效用最大化问题加以研究，其主要方法是大量使用数学工具和计量模型，如方差、均值分析和非线性规划技术等。自李嘉图以来的西方经济学者认为各种投资的收益率长期将趋于相等，与这一传统观点不同，现代资产选择理论认为资本市场均衡的条件是经过风险调整后的报酬必须相等，从而将不确定性纳入资本理论的基本框架。由于与西方在经济学研究方法上的差异，国内迄今对资产选择理论的评介尚有诸多失当之处。本文将根据70年代到90年代初的有关文献，对现代资产选择理论的发生、发展过程和基本框架体系作综合介绍，就其对于资本理论的贡献，理论模型的检验以及由之引发的争论作比较深入的分析。对现代资产选择理论在哪些方面和何种程度上可资我们借鉴，笔者也尝试做一定的探讨。

　　一、现代资产选择理论的形成与发展

　　资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，以下简称CAPM）是第一个在不确定条件下关于资产定价的均衡模型，它代表着现代资产选择理论的最高成就。这一理论成果凝结着半个多世纪中几代人的智慧。

　　1.费雪和希克斯先后提出以概率分布描述资产收益率的不确定性，测度投资者的偏好，但只是由于马科维茨所做出的开创性贡献，才真正揭开了现代资产选择理论的历史。马科维茨1952年发表的《资产选择》一文，标志着现代资产选择理论的初步形成。

　　马科维茨提出如下假设：投资者同时购买若干种资产，总收益率的平均值和方差是资产组合预期收益率和风险的适宜度量，可据以确定最优的资产组合。资产选择过程被陈述为有效集定理：（1）给定各种风险水平，预期收益率最大；（2）给定预期收益率，风险最小。同时满足两种条件的一系列资产组合形成有效集或有效边界。

　　运筹学中的二次规划法被用作形成有效组合的数学工具，可以用下列方程组予以说明：

　　式中，x表示单个资产在组合中所占的投资比例；[2][，p]为资产组合收益率的方差；σ[,ij]是两种资产收益率的协方差；μ[,p]和μ[,j]分别为资产组合与单个资产的平均收益率，N代表资产组合内含单个资产的数目。给定σ[2][，p]的具体数值，在（1.1）、（1.2）式的约束下求（1.3）式的最大值，就得到一个有效的资产组合。不断重复上述过程即得到有效集（即下文图1—a中VS曲线部分）。

　　2.托宾将无风险的现金纳入资产选择系列，从而使资产选择理论出现一次跳跃式发展。他将资产组合的形成分为两个步骤：（1）据马科维茨模型决定投资于不同风险资产的比例；（2）在风险资产组合与现金之间做出分散投资的决策。此即托宾第一分离定理。按分离定理选择的资产组合有更高的风险溢酬，但因为不能无偿借入现金，要维持相应的报酬风险比率，就必须将平均收益率限制在一个狭小区间。假若存在既有收益又无风险且可以卖空的资产，情况将发生变化。

　　3.夏普等人在马科维茨与托宾研究的基础上进一步做出一些大胆假设，发展出CAPM，从而实现了人们期待已久的金融与资本理论的一场革命。

　　CAPM的主要假设为：（1）所有投资者关于证券收益的分布具有同一信念；（2）不限制无风险借贷。假设显得过于严格，为了模型的推导却属必要。这预示着会导出一些不同于马科维茨与托宾的重要结论。我们以图1说明之。

　　μ和σ[，μ]表示预期收益率和标准差；μ[，F]为无风险借贷利率；m代表市场资产组合，其中包含的各种证券的权数与它们占市值总额的比例相等；β为证券或资产组合的风险溢酬与市场风险溢酬的比例系数[见（1.4）式]，表明证券的系统风险因子，其统计学定义为：β[，j]＝σ[,jm]／σ[2][,m]，即证券的β等于证券与市场资产组合收益率的协方差除以市场组合收益率的方差。

　　推论1：当存在无风险利率μ[，F]，投资者倾向于在无风险借贷和风险资产之间形成组合。在图1—a中，引μ[，F]H直线切效率边界于M点，μ[，F]H上所代表的组合使报酬风险比率达到最高，所以，μ[，F]H表示新的效率边界，被称作资本市场线。

　　推论2：使用CAPM，所有投资者持有的风险资产是同构的，即M点所代表的风险资产组合。因所有投资者持有的风险资产组成市场资产组合，M代表市场组合，且位于有效集。

　　图1—a资本市场线 图—b证券市场线

　　推论3：若参考图1—a中WVS曲线表示的最小方差集上任一资产组合计算β，所有证券时β与μ将是线性的。参考市场资产组合M，根据：（1）β[，m]＝1；（2）β[，F]＝0，在图1—b中通过μ[，F]、M点的直线表明各种资产的β与μ之间的线性关系，称作证券市场线。其表达式为：

　　μ[，j]＝μ[，F]+（μ[，m]－μ[，F]）β[，j] （1.4）

　　（1.4）式说明：资本市场达到均衡时任一资产的收益率可以由其系统风险因子（β[，j]）得到解释，或者，资本市场均衡的条件是经过风险调整后各种资产的报酬必须相等。但这并不意味着单个资产的动态收益率与其β、无风险率和市场收益率之间恒有一种函数关系。

　　二、基本评价：对资本理论的修补与完备

　　自19世纪托伦斯攻击李嘉图的价值理论至本世纪五六十年代的两个剑桥之争，资本理论一直是最富有争议的经济学分支领域，且存在两方面的缺陷。

　　第一，将研究的对象主要集中在与产业资本和借贷资本有关的利润、利息范畴上，较少涉及资本市场中的资产收益率。凯恩斯尽管对货币与资本市场作了分析，但对风险资产的特性没有做出解释，对证券投资者来说无操作性可言。理论发展的现状无法满足规模不断扩大、交易日趋复杂的资本市场上投资者的心态要求。

　　第二，以往的资本理论均未纳入不确定性这一无法忽略的因素。资本市场的重要特征恰在于变数很多，不确定性显著，资产收益率伴随价格运动的波动程度很强。因而，原有的各种资本和市场均衡理论很难为资本市场上的投资者所借鉴。索洛指出：“资本问题不可避免地与不确定性、有限预见、对意外事件的反应等问题密切相关。人们必须承认，经济学在这里只是在表面上兜圈子。然而，如果对不确定行为没有一个满意说明，我们就不能有一个完备的资本理论。”[①a]索洛是从产业资本的角度加以论述的。当面对资本市场时，这一问题显得更为严峻。

　　我们可根据研究对象的不同区分三种资本理论：（1）借贷资本理论。主要研究货币资本的利息率，将资本与纯金融交易相联系，构成前古典时期的资本理论；（2）产业资本理论。研究产业资本循环中生产资本的利润率，使资本理论的基础从金融交易转移到生产领域，形成古典资本理论；（3）资本市场理论，或按马克思的论述引伸将其定义为虚拟资本理论。主要研究资本性资产的价格及其收益率。

　　资产收益与利息、利润一起成为资本性质的三重外在形式。由于资产价格变动能综合、迅疾地反映各种市场信息，使资产收益率更具有动态变化的特征，能更直接、敏感地反映市场竞争和调节过程，人们会通过改变拥有资产的结构灵活地选择投资。随着资本市场的成熟，资产收益的水平与结构在引导投资、影响分配和资源流动方面起着日益重要的作用。

　　无论前古典还是古典时期，资本市场理论都相对非常落后。继鲁道夫·希法亭之后，出现了各种虚拟资本价值公式的变形，但基本上都只对资本资产的价格做静态的、事后的分析，缺乏一种做动态、事前分析的资本市场均衡理论。

　　继马科维茨第一次将不确定性因素结合进理论模型之后，夏普等人最终构建了现代资产选择理论的框架体系，从而一扫资本理论这一百多年来聚讼纷纭的领域中令人窒息的沉闷空气，他们研究的结果很好地修补了资本理论的缺陷，使其显得更加完备。这是经济理论对资本市场结构在人们的金融意识不断强化、科学技术飞速发展双向催化下日益现代化的一种积极的因应。做此评价的根据在于：大量实证检验倾向于支持CAPM。“资本资产定价模型一直是大量实证研究的基础。总的说来，这些实证研究表明资本资产定价模型可为各国金融市场的被观察的收益结构提供相当的初步近似”。[①b]

　　诚然，任何理论即使具有完美的逻辑结构，甚至被事实很好地予以证明，也不可能毫无瑕疵。一些学者指出，CAPM将资产收益率仅归因于系统风险，对公司资本结构、行业因素等非系统风险不予考虑，初期模型以收益率而非资产价格表示均属其不足。但这些问题在以后出现的各种修正模型（较重要的是套利定价模型）中已被较好地予以解决，真正对CAPM构成威胁的是对一些显得是成功的检验的批评。由之引发的争论似乎湮没了理论家们最初的欢声。

　　三、对相关的检验与争论的分析

　　为了准确把握现代资产选择理论的蕴涵及其模型的应用边界，必须进一步分析关于CAPM的检验以及对检验所做批评引发的争论。

　　1.早期对CAPM较有影响的检验先后由布莱克、詹森和斯考尔斯（1992，记作BJS），法马和麦克白斯（1974，记作FM）做出。他们都将CAPM预示的证券市场线作为检验的对象，即参考市场资产组合计算有如下特征：（1）证券的β与期望收益率线性相关；（2）证券市场线有正斜率，截距明显不等于零。

　　BJS检验的样本取自1926～1965年在纽约股票交易所上市的所有股票，根据样本收益率逐月计算分组资产组合的期望收益率和β。估计的证券市场线有如下性质：（1）几乎没有非线性的迹象；（2）斜率为0.01081，说明市场每月的风险溢价为1.081%；（3）截距为0.00519，说明每月0.519%的无风险收益率。结果是对CAPM强有力的支持。[②b]

　　FM检验的数据基础与BJS相同，但使用的方法更为严密。他们在前一时期估计资产组合的β，以其预期后一时期的收益率，得到估计的证券市场线，再根据样本观察收益率得到增加误差项的资产组合收益率的方程：

　　FM与BJS检验所确立的经验基础，使CAPM在学术圈和投资者中获得了很大支持。

　　2.理查德·罗尔于1977年撰文尖锐地批评对CAPM的检验。他宣称：（1）所有文献中尚无人对CAPM作出明确和令人信服的检验，BJS和FM检验有同义反复之嫌；（2）成功的检验在将来也无法完成。[④b]罗尔指出：“这一理论不能够被检验，除非知道真实市场资产组合的确切组成并将其用于检验。这意味着只有全部资产都包括在样本内才能对理论进行检验”。[⑤b]若考虑到国际间证券市场的关联效应，就必须囊括进全球上市与不上市的各种有价证券，检验才具有效力。但这一点万难做到。使用方法的特点，批评其同义反复难以成立。笔者认为，即使相信BJS和FM检验的结果均为真，资产组合的β和期望收益率线性正相关，CAPM的中心推论即市场资产组合是高效的仍未得到验证。因就某一市场来说，BJS和FM检验了大量股票与市场组合的相关性，但对市场给合有效性而言，他们仅对孤立的纽约股市做了检验，对其结果人们有理由怀疑其缺乏统计规律。罗尔批评无论成立与否，都提醒人们需要对市场投资组合有效这一结论作进一步检验。

　　对第2点，罗尔的批评似乎过于苛刻，类似的批评也可以针对与通货膨胀、市场利率等有关的理论模型的检验，因为存在商品、资金的私下交易。若设想以下情况，可以判定罗尔虽持之有据，得出不可检验性结论却显然走得太远。（1）夏普尽管未明确所言市场组合是否包括市场内外的全部有价证券，但根据其假设资本市场无摩擦判断，显指公开的资本市场。通过对公开市场（指证交所）资产组合有效性的检验判定CAPM预示的结论在资本市场中的存在性符合CAPM的内在要求；（2）供求与竞争规律、市场规则的确立和信息披露以及公开市场所提供的现代化服务手段等无疑会增强有组织市场的效率。证券交易所比之场外交易当更为有效。所以，对CAPM中心推论的存在性通过将证券交易所作为市场代表进行检验更为可能，对投资者也必有意义。

　　进而言之，CAPM设计者提出的问题是：假设每个投资者都使用CAPM，结果会怎么样？答案是每个投资者持有的风险资产组合与市场组合同构或收敛到一点，称作最优风险资产组合。这一结果的几何直观即图1—a中的M点，正如厂商利润最大化的条件是边际收益等于边际成本，无须检验。

　　可知，对CAPM的检验涉及：第一，投资者是否像一个“经济人”那样做理智选择，自觉不自觉地使用CAPM；第二，公开资本市场是否有效率。有关投资选择的模拟实验表明，前者与投资者的经济素质及竞争潜能有关，后者主要与激励机制、风险力度和信息披露程度有关。[①c]

　　罗尔批评形成了对CAPM中心结论存在性的冲击，但并未动摇它的内部推理结构。市场组合有效性的检验成为对CAPM的大胆假设（所有投资者对证券收益率的联合分布具有同质信念）和资本市场效率的联合检验。罗尔批评导致对CAPM的检验由证券市场线转向对全球范围内不同国家、地区股票市场资产组合有效性的检验，实际上意味着用CAPM检验资本市场效率。同时提醒投资者：将CAPM作为资本市场均衡分析的工具，并据以确定投资决策，市场有效是其应用边界。这是罗尔对CAPM的贡献。国内人士认为对日本、新加坡、泰国和香港股票市场所进行的检验导致对CAPM的否定，其实是一种误解，因为CAPM给出市场有效的假设，并不保证假设成立或市场必然有效。

　　四、应用与借鉴

　　我国证券市场尚处于初期发育阶段，将现代资产选择理论的不同模型直接用于分析我国的证券市场未免过于轻率。但该理论对我国证券市场价格预期、投资效果评价乃至规范证券市场运作等并非没有应用价值和借鉴意义。

　　1.预期股票价格。可根据CAPM预期在向均衡态调整过程中各种股票价格的变动趋势，为投资决策提供重要依据。预期过程如下：

　　首先，以短期国库券利率代表无风险收益率，由统计回归获得β[，j]及μ[，m]值，再根据（1.4）式计算出股票的期望收益率μ[，j]。

　　将上述期望收益率与预期的股息和股票未来价值联系，确立目前的均衡价格：

　　μ[,j]＝E（D+P[,t]）／P[*][,0]－1

　　（4.1）

　　E（D+P[，t]）为期末股息与股票价值的预期值之和，P[*][,0]为目前的均衡价格。P[，t]可由一定的股利贴现模式求出。以P[，0]表示现市实际股票价格，如有P[，0]＞P[*][,0]，预期股价下跌；反之，当P[，0]＜P[*][,0]，预期股价上升。

　　我国股市存在的问题是股价不能较好反映公司盈利情况，股市存续时间短，因而统计的β等指标可置信的程度较低。所以在使用上述预期模型时必须谨慎。

　　2.评价投资绩效。西方证券市场中众多的投资者是通过购买基金股份辗转向产业部门融资，作为获取稳定收益的渠道。选择基金之前必须对其投资绩效予以评价，设定不同指标适应这一要求则成为现代资产选择理论的副产品。我国基金组织的数量、规模均有增长之势，故有必要了解有关的基金评价模式。

　　T[，p]＝（μ[，p]－μ[，F]）／β[，p]（4.2）

　　S[，p]＝（μ[，p]－μ[，F]）／σ[，p]（4.3）

　　其中T[，p]为特雷诺指数（Treynor，1965），μ[，p]表示基金所持有资产组合的平均收益率，β[，p]为该组合的β。指数表明基金投资的资产组合相对于风险因子的报酬率。S[，p]为夏普指数（Sharpe，1964），σ[，p]为基金资产组合收益率的标准差。比较不同基金的指数，较高者投资绩效较优。由于两种指数各自有其缺陷，可进行综合比较，有时还须借助其他评价模式。但无论如何，这种建立在风险报酬基础上的评价模式优于对收益率作简单比较的方法。

　　3.CAPM的检验对我国规范证券市场的启示。克罗尔和莱维等人先后两次对CAPM和分离定理做了模拟检验，结果发现，当发生以下情况时实验主体对给定三种股票的平均持有比例更接近最优投资组合：（1）主体金融意识增强；（2）引入潜在风险；（3）定期公布参与者投资绩效的排序。最后一点实际上建立了一种“边干边学”的机制。改变实验设计引起的变化意味着市场（模拟的）变得更为有效。可见，欲规范我国的证券市场，增强其配置资源的效率，须考虑以下问题：首先，着力强化投资者的金融素质，近期策略是引进规范化和由专家经营的机构投资者；其次，拓宽信息披露范围，减少内部信息冗余；最后，应维持一定的风险力度，无风险的市场是最危险和无效率的市场。股市屡涨不跌或长期凝滞徘徊预示着暴跌和崩盘的潜在可能，均不利于股市稳建地发展。我们习惯于努力降低市场风险，难免失之偏颇。

　　注释：

　　①a 〔美〕罗伯特·索洛：《资本理论及其收益率》，商务印书馆1992年版，第7页。

　　①b N.H.哈坎森：《金融市场》，载《新帕尔格雷夫经济学大辞典》第2卷，经济科学出版社1992年版，第374页。

　　②b ③b Robert A.Huagen.Modern Investment Theory.Prentice Hall,1986.P.187～188

　　④b ⑤b 转引自Pao L.Cheng and Robert R.Grauer.An Alternative Test of the Capital Asset Pricing Model.The American Economic Review,Sep.,1980,Vol 70 No4P.660,661

　　①c 参阅Yoram Kroll and Haim Lery.Further Test of the SeparationTheom and the Capital Asset Pricing Model.The American Economic Review.June 1992.Vol 82 No3.P.664～669。该文对分离定理和CAPM提供了强支持。

作者介绍：刘明 陕西师范大学经贸系，西安710062；男，42岁，讲师