浅析企业并购支付风险及应对策略 企业并购风险

　　【摘要】上市公司并购活动中，并购支付是实现交易的关键环节，关系到并购双方的利益。由于股权分置等原因，我国上市公司并购支付方式单一，大部分是现金支付，不能适应并购业务快速发展的需要。随着我国并购市场的发展，特别是国际金融危机的爆发为我国企业参与国际并购提供了机遇,因此,研究并购中的支付结算方式具有重要的意义。
　　【关键字】并购，支付风险，影响因素，应对策略
　　一、企业并购支付风险的内涵
　　支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与目标企业估值风险和融资风险关系密切。作为企业定价和融资的最终落脚点，支付方式的选择是企业并购财务风险控制的又一重要环节，因为不同的支付方式可以产生不同的收益分配效果，从而起到不同转移和分散风险作用。从支付工具来看，一般分为现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等四种方式。在不同的支付方式下风险会有不同的表现，包括：现金支付形式下的资金流动性风险，股权支付形式下的股权稀释风险，杠杆支付形式下的债务风险等。
　　二、影响并购支付方式选择的因素
　　（一）企业现金头寸规模
　　支付方式要受企业现实财务状况的影响，如果收购企业的杠杆比率较高，一般它不会采用现金收购或发行债券，而倾向于股权融资。如收购公司有充足的现金流量，则可以考虑现金支付，增加负债水平;如收购公司的现金流量不宽裕，则可以考虑分期付款或股票收购。一般来说，只有每股的现金流量大于每股收益，企业才有足够的资金支持并购扩张活动，否则就要通过融资，依靠贷款或发行股票来解决，因此企业的现金头寸规模极大地影响着企业对支付方式的选择。
　　（二）融资成本
　　不同的支付方式将受到各自的融资成本的影响，因此企业在选择支付方式的时候，企业应该从收益成本角度出发，选择对自身来说成本相对较低的支付方式。债务融资方式需到期偿还本息，股权融资需要有大笔的发行成本，选择自有现金支付也至少存在着机会成本。因此在企业进行大规模并购需要巨额资金时可以通过股票、债务或混合支付方式进行支付而减少现金支付，而在小规模并购涉及资金量较少时则不必花费过高成本进行股权支付，适当增加现金支付。
　　（三）资本市场开放程度影响
　　目标企业所在国的资本市场开放程度是影响投股并购的一个大环境因素。如并购企业选择用股票方式进行支付则必须通过证券市场发行股票，必须考资本市场的走向，股票发行时间、发行价格和发行方式，考虑换股比例、企业产权结构的变化以及相关的证券市场法律法规的限制制约。
　　（四）税收因素
　　对于并购企业而言，以借贷或发行可转换债券的方式筹集现金来支付，其产生利息成本可以在税前列支，起到一定的抵减税收的效果，而股权融资成本则必须在税后列支，不能收到合理的避税的效果。对于目标企业而言，若并购公司支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税；而若采取换股方式，则可通过推迟收益确认时间延迟缴纳。因此，只有当以现金支付的并购价格足以弥补目标公司股东税收方面的损失时现金支付才是可接受的。
　　三、风险应对策略建议
　　（一）确定最大现金支付承受额
　　采用现金支付时，收购方需要重点考虑的因素是并购后的净现金流是否能够偿还到期债务，或者说，并购所产生的净收益是否大于并购的资金成本。对于收购企业而言，最大的现金支付额必须小于并购后产生的收益，最大支付债务的利息率必须小于并购的收益率。所以，并购企业现金支付最大承受额为并购后新企业产生的收益额。
　　（二）确定合理的换股比例
　　企业换股并购过程中，股票交换比例的确定是首要决策问题，如何确定换股比例是合并双方能否合并成功的关键。由于换股比例的确定决定了并购双方在合并后对协同效应的分配情况，决定了并购后并购各方的财富增长和减少，因此换股比例的确定是一个各方股东非常关注的问题。换股比例的确定对合并各方股东权益的影响主要体现在一下几点：其一，增发股票或是新发股票必然改变合并双方股东的持股比例，造成股权分散，有可能稀释主要股东对合并公司的控制能力；其二，如果并购公司支付给目标公司的市盈率小于并购公司自身的市盈率，则并购公司每股收益增加，而且目标公司每股收益减少，反之则反。因此换股比例是双方的一个博弈过程，任何一方的每股收益遭受摊薄都会引起反对；其三，在目标公司一方实际每股净资产较低的情况下，如果确定的换股比例不合理，则有可能降低并购公司每股净资产。反之则可能降低目标公司每股净资产。
　　（三）制订科学的债务结构规划
　　在杠杆支付中，并购企业需进行债务结构规划，以确保并购后的资金流入大于资金流出由此实现风险控制。由于杠杆支付中只有少量自有资金，绝大部分是以债务资本作为主要融资工具，这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，形成常见的倒金字塔融资模式，杠杆支付的债务资金成本很高，债务风险很大。这时，不同债务数量结构设计和期限结构设计成为杠杆支付选择的关键，如何设计较好的债务结构以保证债务在数量结构之间、期限结构之间能够彼此匹配，这是控制杠杆支付风险的关键点，方法是设计杠杆支付的债务结构应该满足:杠杆支付的债务数量必须小于或等于并购后流入企业的未来现金流量，在支付期限上必须与并购企业未来的现金流入时期相匹配。
　　（四）组合多种支付方式
　　对于并购企业来说，提出和设计混合支付结构对回避财务风险尤其重要:一是要控制现金支付过多而带来的资金流动性危机和破产风险；二是要控制股票支付过多带来的股权稀释风险和控制权丧失；三是要防止财务杠杆为企业带来过多的债务资金成本。参考文献：
　　[1]郭世钊蔡嗣经：《企业并购支付方式与融资方式的选择》，《价格月刊》2005年5月刊