居民收入分配差距 中国股市是否加大居民财富分配差距

　　居民财富分配的公平、公正是国家政治和经济稳定的基础之一，也是民生问题的重要内容，因此，财富分配话题永远保持着一定的新闻度，引起官员、学者和普通老百姓的共同关注。中国居民的基尼系数1978年为0.18，1988年为0.38。尽管国家统计局自从2000年公布中国基尼系数为0.412之后，不再公布中国城乡整体的基尼系数，但胡志军等对我国1985至2008 年基尼系数的估计结果表明：1985至2008 年间我国总体基尼系数一直在上升，由0.3168 上升到0.4767。联合国统计的中国基尼系数在2010年突破0.50，财富差距还有进一步扩大的趋势。［1］在中国日益扩大的贫富差距背后，中国股市是否扮演了推波助澜的作用？自从1990年沪深证券交易所先后建立以来，中国股票市场得到了迅速发展，2010年5月底上海证券交易所的总市值为14.9万亿元，深圳证券交易所的总市值为5.8万亿元。从平均角度来看，假设投资者同时拥有沪深两个账户，则每个投资者平均股市资产为12.5万元左右，因此，股市波动对居民财富的影响不可忽视。①正在进行的分配制度改革，必须研究和促进股票一级市场和二级市场的制度建设。从整体来看，中国股市是否扩大了居民财富分配的差异？本文尝试从金融经济学的原理出发，分析股市波动对居民财富分配的影响，并进一步探讨如何从制度层面降低股市对居民财富分配的负面影响。
　　居民财富构成与增长机制
　　在金融经济学理论中，居民的财富动态过程取决于收入、消费、储蓄与投资选择。收入与财富的理论研究至少可以追溯到20世纪中叶，Duesenberr ［2］、Modigliani和Brumberg［3］、Friedman ［4］突破传统凯恩斯“短期”消费理论，相继提出相对收入模型、生命周期理论和持久收入理论。Merton［5］进一步将最优消费问题拓展到了居民多期的最优消费和资产组合选择问题，建立了消费、投资与财富之间的联系。
　　给定当前的财富状态，则居民下一期的财富，就是当前劳动收入扣除消费后累积的财富进行无风险投资和有风险投资的回报，或者说，居民收入包括劳动收入与财产性收入。高收入者由于消费倾向低，将更大比例的资金用于储蓄或者投资。表1是2009年中国城镇居民按收入等级分的收入与消费情况，居民最高收入是最低收入的8.7倍，但从财富累积来看，2009年当年累积贫富差距达到21倍，其原因就是最高收入居民的消费倾向最低，储蓄率（38%）远高于最低收入居民（18%）。
　　[表1 按收入等级分城镇居民的收入与消费情况（2009年）②]
　　除了消费对财富有影响，财富的投资回报率也会对财富分配产生较大影响。财富并不是收入的简单累积，财富的储蓄与投资回报率差异会导致财富差距高于收入差距。对于中国居民来说，传统的财产性收入主要是无风险的财产性收入，即银行储蓄和买国债的利息收入。改革开放后，居民的收入才逐步出现了有风险的财产性收入，主要是那些闯劲比较强的员工或者国有企业高管下海经商，但对于大多数居民来说，基本不敢将手头现有资产投入到创业中去，因为这种投资需要将较大资金集中投资到一个项目或者公司中，一旦投资失败，就会血本无归。中国股票市场的建立给大多数居民创造了进行风险投资的机会，居民可以建立一个投资组合，分散于不同的公司股票，股票收入是当前我国居民财产性收入的重要构成部分。随着市场从只有8个股票交易的“老八股”时代，到如今总市值20多万亿，股票市场对居民的财富分配影响越来越大。
　　从财产性收入增长的动态角度来看，如果居民只投资无风险资产，则随着时间的推移，高财富净资产居民与低财富净资产居民间的差距绝对值将逐步扩大，但倍数关系保持不变。有个财富翻倍的“70准则”，即投资回报率乘以投资期限等于70%，则财富将翻倍；如果财富的利率为7%，则10年后财富将翻倍。因此，假设当前高净资产居民与低净资产居民的财富净值倍数关系为10倍，分别为100万与10万元，其投资回报率都为确定性利率7%，则二者的财富十年后累积额分别为200万元和20万元，其财富差额的绝对值从90万元扩大到180万元，但财富的倍数关系仍然保持10倍不变。经济学中常用的基尼系数是一个相对指标，只要财富差距倍数关系不变，基尼系数就不会发生变化。从这个角度来看，如果居民的投资回报率只有储蓄，社会的财富分配差距不会扩大，而是一个随着经济增长、按相应比例同步做大的蛋糕。但是，如果引入了股票市场或者说有风险的投资，不同居民的财富是否还是同比例增长，这个结论就变得复杂了；可也并非模糊不清，一个简单的充分条件就是，如果高财富净值居民将更多资金投入了股票市场（包括股票一级市场和二级市场），且他们的投资回报率高于低财富净值居民，就会出现居民财富差距扩大的现象。因此，需要讨论的问题是：股市是否给参与者创造了超过储蓄率的价值？高财富者能否比低财富者在股市中获得更高的投资回报率？高财富者是否更愿意参与股市或者持有更高比例的股票资产？
　　股市加大财富分配差距的因素分析
　　1.从整体来看，中国股票二级市场增殖了财富
　　从整体来说，参与股市二级市场，提高了参与者的财富，而且投资股市增加的财富值高于同期银行储蓄得到的收益。这里强调“整体来说”，是指将投资者的盈亏进行加总，因为即使碰上牛市，也有不幸“踩到地雷”的投资者会出现亏损。本文对1991年底到2011年底20年间股市和储蓄的收益率进行了比较，1991年底上证综合指数为292点，2011年底为2199点，20年间指数的收益率为653%，年均复合收益率为10.6%，而同期银行一年期储蓄率的平均收益率为5.66%（最高储蓄利率和最低储蓄利率分别为11.34%和1.98%），这表明股票市场存在着经济学中所称的风险溢价，即有风险资产的预期投资回报率高于无风险收益率。