国有企业管理 管理层质量与国有企业投资效率

　　【摘要】 深化国有企业改革，提高企业投资效率是我国“十三五”规划的主要经济目标之一。当前，我国国有控股企业面临着过度投资、投资效率低下等问题。本文通过研究企业管理层质量与投资效率之间的关系，发现高质量的管理层能提高公司投资效率，而这种影响只存在国有企业中。进一步来说，管理层质量的提高对于国有企业投资效率的影响方式以有效抑制过度投资为主。 　　【关键词】管理层质量 国有企业 投资效率 　　【中图分类号】F275.5 【文献标识码】A 　　【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.04.012 　　引言 　　深化国有企业改革，提高投资效率是我国“十三五”期间的主要经济目标之一。国有控股企业投资效率低下是中国经济可持续发展面临的重要现实问题。学界基于委托代理和信息不对称理论，从控制权配置、产权性质和管理层机会主义等角度试图解释我国上市公司投资效率低下的原因。投资是企业的战略性活动，是公司高管层团队决策的结果。公司管理层掌握着企业最重要的投资决策权，对企业经营发展起决定性作用①。因此，我们认为直接从公司管理层层面来解释可能更为直接。长期以来，学界将研究重点集中在管理者投资行为上，虽取得了一系列成果，却存在一个主要问题：视管理者为同质，忽略了其异质性②。显然，这与现实情况不符。近年来，学者开始关注管理者的背景特征对企业投资行为的影响并进行了相关研究，然而这些文献虽然观察到管理层的异质性，却没有将其升华到管理层质量的高度。管理者的异质代表的是他们能力的高低，而由异质的管理者构成的管理层必然造成管理层质量的整体差异，进而管理层质量高低必然引起投资效率及其后果的差异。故本文试图从管理层质量的角度来研究我国企业投资效率。 　　理论分析与研究假设 　　公司管理层承担着制定和实施企业战略、实现基业长青的使命，对公司绩效和可持续发展至关重要。公司高管的特征是能够影响企业的战略决策，而管理层团队的质量和声誉则是决定投资决策的重要因素③。投资决策往往是在不确定条件下做出的，这就对管理层质量提出了更高要求。资源基础理论认为，公司持续的竞争优势在于一些关键资源的拥有。管理层质量本身是一项无形资产，如果管理层质量很高，那么这就是公司的核心竞争力，相应地其投资效率也会很高，可以增加员工、投资者和其他利益相关者对公司的信任度。此外，高质量的管理层可以改进组织的合法性并在组织业绩和生存方面扮演重要的象征意义。良好的、受人尊敬的管理层会受到不同利益相关者集团的支持。另外，管理层在制定决策时应对各利益相关者的利益进行保护和有效激励。只有这样，其决策才能得到各利益相关者的支持。否则，将遭受各利益相关者的监督和约束，甚至是惩罚。故高质量的管理层能较好地维护各利益相关者的利益，并以此为己任。因此，管理层质量越高，很可能其投资效率也越高。 　　外部利益相关者如风险投资者和金融分析师，一般将管理层质量看作是公司质量高低的重要标志和未来业绩的指示器。因为更好、更有声誉的管理层能够有效地向市场“传递”其公司质量高低的信号，由此降低内部人和外部人之间的信息不对称程度。这意味着拥有高质量管理层的公司更容易获得投资者的信赖，其融资成本可能更低，更加容易为投资机会筹措资金。进一步来说，管理层质量更高的公司更有可能选择更好的投资项目并进行有效实施。因此，管理层质量越高，其投资效率也越高。 　　然而，管理层与股东之间存在代理问题，而管理层控制着企业的资源配置权。在企业投资决策过程中，管理层有可能出于自身利益，投资有利于自己而非股东的项目④。而管理层牟取私利最直接的方式是扩大企业规模，甚至投�Y于负NPV项目，从而导致过度投资⑤。而这是假定管理层存在自利主义为前提的，在该前提下，若从管理层本身的角度来看，其质量越高，意味着其自利能力也越强，一旦管理层自利，其对利益相关者的损害也越严重，即会加强其代理问题。在这种情况下，管理层质量提高则会使代理问题更加严重，从而降低企业投资效率。然而，若从利益相关者如股东的角度来看，自利的企业管理层代表的是低质量的管理层。倘若管理层的质量较高，一方面可能意味着自利倾向较差，故其道德风险较低，可能会有较少的败德行为；另一方面为免遭控制权剥夺和声誉维护，其更可能从股东利益出发追求公司价值最大化而重视决策的效率和质量。在这种情况下，管理层质量提高则会有效缓解代理问题，从而提高企业投资效率。综上所述，较高的管理层质量是否能够缓解代理问题并提高企业投资效率是一个实证问题。 　　国有企业和民营企业是两类产权性质截然不同的企业。这两类企业在管理制度和目标追求等方面存在明显差异，管理层质量的高低对二者的影响也可能不同。相对于民营企业，国有企业规模普遍较大，控制着大量资源，掌握着国民经济的命脉，这就对国有企业的管理层提出了更高的要求。只有管理层具备很高的质量，才有能力管理和驾驭如此大且重要的公司，才能有效保证公司的投资效率。同时，与民营企业较高的市场化行为不同，国有企业由于特殊的产权性质、目标和利益需求，其投资与经营更多地体现国家意志，具有追求经济效益与社会效益的双重目标，从而表现出较高的非市场化行为。因此，在这种兼顾经济效益和社会效益的非市场化行为下，要保持较高的投资效率，显然对其管理层质量提出了更高的要求。另外，国有企业的代理成本普遍高于民营企业，那么相对于民营企业，管理层质量的提高更能有效降低国有企业的代理成本而提高其投资效率。此外，诸多研究发现，国有企业的投资效率显著低于民营企业。那么国有企业投资效率的提升更可能受到管理层质量的影响。因此，较民营企业而言，管理层质量对国有企业投资效率的影响可能更大。据此分析，提出假设H1。 　　H1：管理层质量越高，其投资效率也越高，且该关系主要存在于国有企业。 　　企业非效率投资主要表现为投资过度和投资不足，于是提高投资效率的方式主要为对投资过度的抑制和对投资不足的缓解。相对于较低质量的管理层，较高质量的管理层在做出投资决策时更有可能考虑利益相关者的利益而进行科学决策，减少败德行为（盲目投资或放弃有价值的投资）；较高质量的管理层更有可能有较强的能力，从而很可能选择更好的（更高的NPV）投资项目并更加有效地实施。同时，当出现投资过度和投资不足等非效率投资倾向时，较高质量的管理层更有可能及时发现并有效制止和纠正，从而提高投资效率。据此，提出假设H2。 　　H2：较高质量的管理层通过有效抑制过度投资和/或缓解投资不足来提高投资效率。 　　研究设计 　　样本选择与数据来源。本文以2004～2014年中国沪深A股上市公司为初始样本，剔除了金融类公司、重要变量缺失样本，并进行上下1%的Winsorize处理。管理层质量数据根据公司年报、公告以及网络信息手工收集得到，终极控制人性质数据来自CCER数据库，相关财务和公司治理数据来自CSMAR数据库。 　　检验模型的设定。模型（1）检验了管理层质量与投资效率的关系，构建了投资对托宾Q值的敏感性的函数⑥。关于管理层质量MQ，模型（1）分别从管理层的专业素质和管理层的凝聚力与决策效率两方面来度量⑦。管理层的专业素质利用管理层团队成员中具有MBA学位的成员比例PMBA来衡量，而管理层的凝聚力与决策效率则用CEO薪酬与其他高管平均薪酬的比值CEOdom来衡量。控制变量分别为投资机会LnQ、资产负债率Lev、现金持有量Cash、上市年龄Age、资产规模Size、股权制衡度Z、经营现金流CF、大股东占款Occupy以及行业和年份虚拟变量。 　　模型（1）如下： 　　实证检验与结果分析 　　管理层质量是否能够提高投资效率的检验结果。基于投资―Q值敏感性模型对于管理层质量是否能够提高投资效率进行检验，可以发现，资本投资Inv和投资机会LnQt-1都在1%的水平下显著正相关，表明存在显著的投资―Q值敏感度。并且，管理层质量子指标PMBA和CEOdom分别和LnQt-1的交互项在5%和1%的水平下和投资呈显著正相关关系，表明管理层质量指标能有效增强投资―Q值敏感度。这说明国有企业的管理层质量越高，其投资效率也越高。民营企业样本的回归结果显示，管理层质量子指标分别和LnQt-1的交互项都不显著。这表明管理层质量并不显著影响民营企业的投资效率。综上所述，相对于民营企业，管理层质量的高低对于国有企业投资效率的影响更为显著，假设H1得到验证。 　　管理层质量提高投资效率方式的检验结果。进一步，笔者检验了管理层质量提高投资效率的方式，研究表明，管理层质量两个子指标分别与投资过度呈显著负相关关系，表明拥有高比例MBA学位成员的管理层团队和高权威的CEO能够有效抑制过度投资，即较高质量的管理层能够有效抑制公司的过度投资。然而，PMBA和CEOdom两个指标与投资不足虽呈正相关但不显著，即意味着较高的管理层质量对国有企业投资效率的提高主要是通过有效抑制过度投资而非缓解投资不足来实现的，从而验证假设H2。 　　研究结论与政策建议 　　本文研究了我国上市公司管理层质量与投资效率之间的关系，试图从管理层异质性的角度来解释国有企业投资效率低下的原因，并希望找到管理层质量影响国有企业投资效率的机制。研究发现：管理层质量指标能够增强投资对Q值的敏感度，与投资效率呈显著正相关，表明较高的管理层质量能够提高公司投资效率，而这种影响只存在于国有企业中。相较于国有企业，未发现管理层质量对民营企业投资效率存在显著影响。而较高的管理层质量提高国有企业投资效率的方式以有效抑制过度投资为主。 　　本文的结论表明管理层质量对国有企业投资效率具有重要影响。根据研究结果，笔者提出以下政策建议：第一，要坚定不移地深化国有企业改革，在加强监督管理层的同时也要提高管理人员的素质，按照市场的竞争机制来选拔国有企业的高级管理人员，引进更优秀的管理人才；第二，在提高管理人才素质的同时也要建立监督机制，并且对企业的违规经营投资采取责任追究制度。在股东缺失内部决策的情况下，管理者有机会为了私人利益做出损害国家利益的决策，因此要完善相应的监督机制并建立企业违规经营投资责任追究制度。 　　（本文系国家自然科学基金重大项目“官员异质性、社会信任与企业资源配置”的阶段性成果，项目批准号：71472041） 　　注释 　　Coase R.， "The Nature of the Firm"， Economic， 1937， （4）： pp.386-405. 　　Jensen M.C. and Meckling W.H.， "Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure"， Journal of Financial Economics， 1976， （3）： pp.305-360. 　　Chemmanur T.J.， I. Paeglis and K. Simonyan， "Management Quality， Financial and Investment Policies， and Asymmetric Information"， Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2009， （44）： pp.1045-1079. 　　McLean R， Zhang Tianyu and Zhao Mengxin， "Why Does the Law Matter？ Investor Protection and Its Effects on Investment， Finance and Growth"， Journal of Finance， 2012， （1）： pp.313-350. 　　� 编�M戴雨洁 　　雷光勇，对外经济贸易大学国际商学院教授、博导。研究方向为会计与公司治理、政治安排与家族企业。主要著作有《会计契约论》《证券市场审计合谋：识别与规制》《上市公司会计行为异化研究》等。刘茉，对外经济贸易大学国际商学院博士研究生。王文忠，中油财务有限责任公司金融与会计研究所研究员。