【“对赌协议”中外适应性比较】 对赌协议
摘要：本文对“对赌协议”在国外和国内的应用情况进行阐述，较为系统地从实行主体、投资方式、法律层面、信息披露层面和风险层面等对两者进行比较，发现国内对赌协议的许多不足，需要进一步改进。
关键词：对赌协议 私募股权投资 法律
一、“对赌协议”简介
对赌协议，亦称估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投资方与融资方为解决彼此之间信息不对称,通过共同设定企业未来的业绩指标为触发条件，以企业未来运行的实际绩效调整双方股权和企业估值的双方股权的协议。如果企业未来实际盈利能力达到预先设定的业绩指标，则融资方获得弥补低估企业价值所造成损失的权利，否则投资方获得弥补高估企业价值所造成损失的权利，所以，对赌协议实际上是期权的一种形式，通过协议条款的设计可以有效保护投资人利益，同时对融资方管理层形成期权激励效应。
二、国外“对赌协议”的应用现状
在国外的投融资协议中，对赌协议是企业投融资活动和并购活动中不可或缺的技术环节。投资方通过设定对赌协议，对企业未来业绩指标进行锁定，并对被投资企业管理层形成期权激励，最大可能地降低投资损失；融资方可在保持控制权的前提下获得低成本融资，实现企业的快速扩张。从操作层面看，国外投资机构一般采用“动态调整评估法”来评估企业价值，将企业价值与企业的成长性和盈利能力挂钩，具体而言，通常涉及财务绩效、非财务绩效、企业行为、管理层去向、股票发行、赎回补偿等方面。（1）财务绩效方面，双方通过设定企业未来的财务指标，如企业利润、销售收入、增长率等为触发条件，以公司股份、现金或董事会席位作为对赌标的（2）非财务绩效方面，双方引入除财务指标以外的指标作为触发条件，如专利权等（3）企业行为和管理层去向主要涉及控制权条款，包括两种方式：一种是具体规定股东各方委派的董事人数，如达到触发条件，投资方减少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一种是约定保护行条款，如投资方董事的一票否决权（4）股票发行方面主要涉及反摊薄条款，防止因发行股票摊薄投资方的股权比例（5）赎回补偿主要涉及退出条款，包括清算优先权条款、回购条款和股息条款等，清算优先权条款指投资企业破产重组时，投资方享有清算优先权，一般以可转换优先股为载体；回购条款指融资企业未来经营业绩达到触发条件时，无条件赎回投资方在本企业投资的股票；股息条款指融资方应按时向投资方支付股息。
三、国内对“对赌协议”的应用现状
伴随国内经济的发展,私募股权投资（PE）和风险投资（VC）开始在国内风靡，而作为国外PE与VC投资的必要技术设置的对赌协议，虽然在我国没有成为一种制度设置，但在国际投资机构对国内企业的投资中，已经被广泛采纳，但对赌协议在国内的发展与国外的发展存在着许多的不同，主要表现在一下几点。
（一）实行主体
对赌协议在国内主要应用于投融资和兼并重组领域，适应的融资主体主要是成长型中小企业，投资主体主要是国外大型投资机构。这一现象产生的内在逻辑是因为中国企业特殊的股权融资偏好，就成长型中小企业而言，其面临严重的融资难问题，一方面无法满足银行贷款条件和上市融资条件，另一方面又面临企业迅速发展壮大的资金压力，从而造成股权融资成为其首选的融资方式，由此带动了对赌协议的广泛应用。
（二）投资方式
在我国，私募股权投资市场很不成熟，对赌协议所涉及的投资方的投资方式一般是财务型投资，注重短期利益，且一般采用“静态调整估值法”，选定企业单一财务指标业绩增长率为对赌标的，传统行业的业绩年增长基本对赌要求都在30%以上，指标设定相对激进，容易造成管理的非理性扩张，增加经营风险。
（三）法律层面
对赌协议的合法性在中国至今没有相关法律依据可循，主要表现在以下几个方面：（1）对赌协议作为无名合同在合同法领域缺位，其效力只能依照一般的民法理论进行认定，不利于争议处理（2）可转换优先股作为对赌协议最常用的技术工具，国内对其没有明确立法规定，《公司法》同股同权的规定使优先股在国内形同虚设，其对应的权利在履行时存在较大的变数（3）《公司法》保护中小股东利益的相关规定，限制对赌协议激励机制下的管理层行为，监管层将业绩对赌协议、股权对赌协议、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议视为 IPO审核的禁区。
（四）风险层面
为规避IPO审核，许多对赌协议潜入地下，一旦企业上市并触发对赌协议，由此引发的重大股权变更得不到证监会的核准，对企业及中小股东会造成很大的风险。对赌协议潜入地下主要有以下几种方式：（1）通过股权代持方式规避证监会的上市审查，出现了股权代持和对赌协议相结合的现象（2）通过设立离岸公司规避法律风险，使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权（3）通过设立壳公司组建合伙企业降低在利润分配等方面的约束。
四、结语
通过上述比较，我们发现国内对赌协议的发展是很不完善的，存在着许多缺陷，但其在国外投融资项目中已经发挥着积极重要的作用，我们不能因为其存在的缺陷而“一刀切”而全盘否定，简单的回避或抑制只能破坏金融的创新性，我们需要做的是不断完善相应的法律法规，提高企业自身风险管控能力，实现双赢。
参考文献:
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