股利政策是如何影响股价的 股利政策对股价的影响

　　股利政策是上市公司财务管理的核心内容。利用合理的股利政策上市公司管理层能向外界传递公司良好发展信号,吸引投资者加大对公司投资,从而为企业筹措低成本的资金来源;以下是小编精心整理的关于股利政策是如何影响股价的的相关资料，希望对你有帮助!

　　股利政策是如何影响股价的篇一

　　现金股利政策对股价波动影响的实证研究

　　摘要：本文从企业生命周期的角度出发，结合融资约束理论、代理理论等相关股利理论，以留存收益/股东权益(RE/TE)作为企业生命周期的代理变量，使用2003-2013年沪深两市A股市场非金融行业的上市公司数据，建立OLS回归模型，考察不同生命周期下现金股利政策对股价波动的影响。研究发现：同一生命周期不同现金股利派发率公司的股价波动程度不同;相同现金股利派发率不同生命周期公司的股价波动幅度也不相同。本文建议上市公司监管机构对不同生命周期的上市公司不应强制采取相同的现金股利政策。

　　关键词：企业生命周期 RE/TE 现金股利派发率 股价波动

　　一、理论分析与研究假设

　　(一)相关股利理论分析。基于市场机制比较完善有效的假设前提的税收无关理论(Modigliani和Miller，1961)认为只要公司的投资政策不发生变化，公司的股利政策对股票价格就不会产生影响。但代理成本理论(Jensen和Meckling，1976)认为发放现金股利能很好地解决由于股权分置下经营者与所有者的代理成本问题，使得公司的经营状况更加良好，因此得到投资者的青睐，从而使得股价上升。不仅基于较完善资本市场下的股利理论对股利政策效果的解释不一致，放宽了资本市场条件之后的相关理论分析也存在着较大的差异。其中，一鸟在手理论(Linter，1956)和信号传递理论(Bhattacharya，1979)均认为高股利政策会使得股价更高，但税差理论(Farrar和Selwyn，1967)却从成本的角度论证高股利政策会使得股价更低。由上可知，主流股利理论在研究现金股利政策带来的效应时，都忽略了企业不同生命周期情况下对现金需求的不同情况，因此，本文结合企业生命周期理论进行分析。

　　(二)研究假设。

　　当公司处于初创期时，对相关项目的投资会使得其对现金流量的需求非常强烈，投资活动消耗的现金流量远大于经营活动产生的现金流量，若此时派发现金股利，由融资约束理论(Fazzari，Hub-bard，Petersen，1988)与啄食顺序理论(Myers and Majluf，1984)可知，公司将面临资金链断开的风险。初创期的公司采取现金股利政策通常被认为是一种炒作手段，会对股价产生负向影响。当企业所处的生命周期较成熟时，企业在行业中占有较稳定的地位，就会剩余相对较多的现金留存，根据代理成本理论(Jensen和Meckling，1976)，此时容易产生代理成本问题，企业应通过派发现金股利来保持良好的经营状况，从而对公司股价产生良好的刺激作用;当公司处于衰退期时，通常面临激烈的市场竞争，产品淘汰或被新产品替代的风险很大，即使公司采取现金股利政策，对公司股价的刺激效应不大。鉴于此，本文提出：

　　假设1：同种现金股利政策，对于较早期的上市公司股价产生负向影响，对较成熟期的上市公司股价产生正向影响，对处于衰退期上市公司股价的影响不大。

　　依据信号传递理论(Bhattacharya，1979)，当公司派发现金股利时，会向市场传递公司财务、经营状况等各方面良好的信息，因而更容易获得投资者的青睐。并且，信号传递的强烈程度往往通过现金股利派发率表现出来。因此可以推断，当公司所处的生命周期相同时，现金股利派发率不同，所引起公司股价的波动也是不同的。根据一鸟在手理论(Gordon，1959)和股利迎合理论(BakerWurgler，2004)可知，高股利政策更加受到投资者的青睐，高股利政策意味着更高的投资回报率，由此高股利更容易对股价产生正向影响，低现金股利则传递着盈利状况不好的信号，会引起股价的负向波动。鉴于此，本文提出：

　　假设2：股利派发率较小时，企业生命周期与累计异常收益率呈负相关，股利派发率较大时，企业生命周期与累计异常收益率呈正相关。

　　二、研究方法

　　本文采用事件研究法，收集我国A股市场的相关样本数据，建立相关模型，对现金股利政策引起股价的波动进行研究分析。本文将实证研究分析分为两部分。(1)考察RE/TE与ACAR的关系，参考宋福铁、梁新颖(2010)、程春慧、陈鸿雁(2014)的分组方式，将RE/TE按数值大小分为7组，然后计算出每组CAR的均值ACAR，最后对ACAR进行单样本T检验，若ACAR显著不为0，则说明RE/TE对ACAR有明显影响，即处于不同生命周期的企业派发现金股利对股价的确有影响。若ACAR显著为0，则说明RE/TE对ACAR无明显影响，即处于不同生命周期的企业派发现金股利对股价没有影响。(2)在第一部分验证ACAR显著不为0的基础上建立OLS线性回归模型，将RE/TE与股利派发率(PR)作为核心变量，净资产收益率(ROE)、市净率(P/B)、总资产增长率(TAGR)、资产负债率(TL/TA)、资产规模(SIZE)作为控制变量，行业因素、年度因素作为虚拟变量，累计异常收益率(CAR)作为因变量，进行回归分析及T检验，探究RE/TE及PR对CAR的影响关系。

　　在实证研究过程中注意以下事项：(1)确定事件日及事件窗口。事件日是研究事件发生的日期，事件窗口是指包括事件日在内的一段时间。本文的事件日是现金股利公告日，事件窗口是包括现金股利公告日在内的前后5日的时间段。(2)建立模型与选取样本。本文的实证模型主要采取市场调整模型及OLS线性回归模型，样本从A股市场上市公司筛选，分析事件对股价的影响。(3)实证结果及分析。根据异常收益率对实证结果进行分析和检验，并作出解释。

　　三、样本、变量及模型设定

　　(一)样本来源。本文以沪深两市A股市场2003-2013年实施现金股利政策的上市公司作为研究对象，所有数据均来源于国泰安的CSMAR数据库。本研究对数据进行了以下处理：(1)剔除了金融行业的数据;(2)剔除了RE/TE绝对值远大于1的4个极端值，保留余下RE/TE绝对值接近1的数据;(3)剔除了股利派发率的极大极小两端各0.5%的数据;(4)剔除了市净率的一个极端值;(5)剔除了数据不完整的样本。最后共得到9 643个样本。本文所有的数据均运用Excel 2010和SPSS 17.0软件进行处理和分析。 　　(二)变量描述。

　　1.核心变量。本文主要研究的是处于不同生命周期的上市公司实施不同的现金股利政策对股价的影响，故本文的核心变量有两个：(1)参考DeAngelo(2006)等的研究，将RE/TE作为企业生命周期的代理变量，这在一定程度上符合我国资本市场的现状(宋福铁、梁新颖，2010)，其中RE为上市公司的留存收益(盈余公积与未分配利润之和)，TE为上市公司的股东权益(股本、资本公积、盈余公积和未分配利润之和)。RE/TE越大表明公司所处的企业生命周期阶段越成熟，盈余积累越多，派发现金股利的可能性越大。(2)股利派发率(PR)，我们将上市公司的现金股利政策按股利派发率的不同进行分类，以便研究处于同一区间生命周期阶段的公司实施不同现金股利政策对其股价的影响。

　　2.控制变量。(1)净资产收益率(ROE)。公司的盈利能力越强，越倾向于派发现金股利。(2)市净率(P/B)。反映每股市价和每股净资产的比率。 (3)总资产增长率(TAGR)。是企业本年总资产增长额同年初增长额的比率，反映企业本期资产规模的增长情况。资产是企业用于取得收入的资源，也是企业派发现金股利的基础。(4)资产负债率(TL/TA)。企业股东常常利用财务杠杆效应举债经营，负债越少，企业派发现金股利的概率越高。(5)资产规模(SIZE)。随着企业的发展，其资产规模会有所增加，下文使用资产规模的自然对数来反映企业的资产规模。(6)虚拟变量。本文将行业因素与年度因素作为虚拟变量分别控制了行业因素和年度因素的影响。

　　3.因变量。本文主要研究现金股利政策对股价的影响关系，故因变量为用来刻画股价波动的累计收益率CAR。考虑到CAPM模型可能不适合用于计算我国资本市场的正常收益率，本文参考陈辉、顾乃康和朱雪焉(2012)的做法，得出本文CAR具体计算方法如下：

　　ARi，t=Ri，t-Rm，t (1)

　　CARi=AR (2)

　　ACARi=1/NCAR (3)

　　其中，Ri，t为考虑现金红利再投资的日个股回报率，Rm，t为使用流通市值加权的考虑现金红利再投资的日综合市场回报率。我们首先使用式(1)来计算单日的异常收益率，然后使用式(2)对异常收益率进行累加，从而得到累计异常收益率，所计算的时间区间为[-5，5]，其中0时点是上市公司宣布派息的公告日。最后使用式(3)计算平均累计异常收益率。

　　(三)模型设定。为了检验RE/TE及PR对CAR的影响，本文建立了以下回归模型：

　　CAR=α1+α2(RE/TE)+α3PR+α4(RE/TE)PR+α5ROE+α6(P/B)+α7TARG+α8(TL/TA)+α9SIZE+α10D1i+α11Dzi+μi(4)

　　考虑RE/TE与PR可能存在交互效应，在方程(4)中添加(RE/TE)×PR项，以便更好地研究RE/TE、PR与CAR之间的关系。

　　四、实证结果与分析

　　(一)RE/TE分组统计检验结果。先将RE/TE按数值大小分为7组，再将各组内所有公司的CAR进行平均得到每一组的ACAR值，然后运用SPSS 17.0软件对ACAR进行单样本T检验，得到表1。由表1的T检验结果可知ACAR显著不为0，即RE/TE对ACAR确实有显著影响。

　　根据以上初步的数据分析，接下来对企业生命周期及现金股利派发率与累计异常收益率的关系做进一步的实证分析。

　　(二)回归分析结果。

　　1.变量相关性分析。对方程(4)所有变量相关性分析得出，相关系数均为负值但绝对值非常小，说明将所有变量代入同一线性回归方程不会出现严重的多重共线性情况，因此，保留所有变量，建立OLS回归模型。

　　2.回归分析。运用SPSS 17.0软件对方程(4)进行OLS线性回归分析，得到表2。

　　根据表2结果，RE/TE的系数为 -0.026，PR的系数为-0.006，而(RE/TE)×PR的系数为0.018，无法直观得到RE/TE、PR与CAR的关系。为此，令CAR分别对RE/TE、PR求一阶偏导数，得到式(5)和式(6)：

　　?CAR/?(RE/TE)=α2+α4PR (5)

　　?CAR/?(PR)=α3+α4(RE/TE)(6)

　　对式(5)进行分析：将α2=0.026，α4=0.018代入式(5)有：?CAR/?(RE/TE)=-0.026+0.018PR。当PR值较小时，式(5)为负值，即RE/TE的系数为负值，CAR随RE/TE的增大反而变小。当PR值较大时，式(5)为正值，即RE/TE的系数为正值，CAR随RE/TE的增大而变大。这说明当实施相同的现金股利政策时，股价的累计异常收益率的波动幅度因企业生命周期阶段的不同而不同，当公司的股利派发率较小时，企业生命周期与累计异常收益率呈负相关，当公司的股利派发率较大时，企业生命周期与累计异常收益率呈正相关。这与假设2一致，因此我们接受假设2。

　　对式(6)进行分析：将α3=-0.006，α4=0.018代入式(6)有：?CAR/?(PR)= -0.006+0.018(RE/TE)。当RE/TE为负值且较小时即企业处于生命周期较前端时，式(6)为负值，CAR随PR的增大反而变小，此时PR与CAR呈负相关。当RE/TE为正值且较大时即企业处于生命周期较后端时，式(6)为正值，CAR随PR的增大而变大，此时PR与CAR呈正相关。这充分说明了处于起步发展阶段的公司不适合派发现金股利，是因为处于该生命周期阶段的公司资金比较紧张，派发现金股利后公司的现金流量减少，一旦遇到合适投资的机会进行投资时再融资的成本上升，不利于公司的长远发展。随着公司逐渐发展处于比较成熟阶段时，公司的现金流比较充裕，因此留存的现金较多，根据代理成本理论可知，此时公司的经营者就会趋向于不必要的公费支出，造成公司的资源浪费，若此时公司采取现金股利政策，就能大大地降低代理成本，同时由信号传递理论可知，这也代表着公司的良好经营状况，从而对短期的股价产生正向刺激。这与假设1不一致，因此拒绝接受假设1。

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