楼市大拐点已至_宏观大拐点

　　中国经济此次增长下行有别于以往，从供应面上讲，中国经济的潜在增长中枢或已显著下移；从需求层面上讲，中国或正在经历一次“债务紧缩需求”的冲击。供给面和需求面中长期因素变化，正深刻改变着货币金融条件。
　　供应面：潜在增长中枢下移
　　从实证的观点推断，中国经济增长的长期因素（供应面）已在发生变化。潜在经济增长的变化不可能是突变的，中国潜在增速的下降最早于2004年就已开始了。
　　因为之后的每次经济下行，需求政策一刺激必然会发生一轮明显的通胀，说明总需求总是处于大于总供给的状态，这意味着供给方实际上在发生减速。从经济规律上理解，当所有要素的成本都在上升时，如果供给函数（发动机）沒有发生变化的话，产出一定是减速的。
　　一个经济体的潜在增长水平是由其内在规律所支配。简单将人均GDP指标解构为人均GDP=（GDP/就业量）×（就业量/适龄劳动人口）×（适龄劳动人口/总人口），可以发现经济的潜在增长由三部分因素所决定：即生产率、劳动参与率和人口红利。其中参与率与人口红利是人类社会的结构性因素，它们为经济增长提供所不可抗拒的增速和减速因素。
　　中国过高的劳动参与率反映了教育回报率低下，背后的因素是投资和基建领先的结构，经济中知识型、创新型和价值因素缺乏，劳动力不需要过多教育积累就可以进入市场。其他还与社会保障的短缺和低劳动力成本相关。从趋势上讲，未来中国劳动参与率下降合乎现代社会的发展规律。
　　据预测，2013年中国最宽口径的适龄劳动人口（15岁至64岁人口）将停止增长。中国的中青年劳动人口或在若干年前就已经过了峰值，比如15岁－29岁年龄段的人口上世纪90年代初就经过了峰值，过去20年一直在下降。从增量上来说，未来十年劳动人口的变化将更加剧烈。
　　世界银行统计显示，那些后起的发展中经济体，经过中等收入阶段，最终又进入高收入的，其实只有日本、韩国、新加坡以及中国的台湾和香港。这被称之为“中等收入陷阱”。为什么经济增长不再持续？核心在于，过去高速发展的因素（人口红利）沒了，生产率难以提升，特别是全要素消退成为经济成长减速的关键因素。
　　世界银行经济学家高路易和日本一桥大学经济研究所伍晓鹰的研究都表明，中国过去十年经过高速资本密集化路径后，劳动生产率的改善面临着巨大的瓶颈。笔者计算的中国资本回报率过去三年出现了显著下滑。
　　随着结构性红利的时间窗口关闭，如果中国经济未来还要保持相对较高的潜在增长水平，关键在于劳动生产率的提高。在经济增长的索洛源泉的讨论框架中，劳动生产率=（GDP/资本）×（资本/劳动量）=资本回报率×资本劳动比；其中资本回报率靠全要素生产率来支撑。这包括资源要素配置的重构所产生的效率（这涉及到产业结构变迁和分工深化，为制造部门服务的交易部门要迅速成长，高效率的市场需要建立）；也有企业内部的效率（这涉及到技术进步和流程的改进）。
　　在现实经济中，政府主导和政府经济活动的扩张往往是效率改进的天敌，因为交易部门的成长和技术创新都需要高效的法治、清廉的政治和透明的市场规则。
　　需求面：“债务紧缩需求”
　　在正常情况下，经济因企业存货周期而发生短期波动。但如果经济的宏观杠杆率大幅偏离均衡，那么这种经济的调整就会演变成一种长时间的去杠杆过程。特别是当资产价格泡沫进入破裂状态时，“债务紧缩需求”和资产负债表衰退往往会持续很长时间。过去30年中，发达经济体多次出现这样的情况。
　　投资一直是中国经济扩展和收缩的核心力量。过去十年，中国投资率显著上升至50％，意味着一半的资源要素被配置到固定资产投资产业链上，就像哈耶克所说,“当资源被过多地错配在生产高阶资本品的项目上，生产过程会变得不必要地‘迂回’”，这个过程是通过人为将利率（包括其他要素）压低至自然利率（均衡价格）之下实现的，杠杆被显著放大。
　　当债务需要进行清偿的时候，整个金融系统和生产过程就会发生巨大的通缩效应，经济的衰退随即就会到来。
　　中国经济波动可能已从库存增减、终端需求多寡等短期层面上升到高杠杆、资源错配等长期层面。由于产业结构固化，短线要保住一定的经济增速，只能以基建、地产为主而形成错配产能的订单，而且需要比以前更大规模的剂量。这种情况无疑不可持续。
　　今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”（某种程度的资产负债表式的衰退），因为各经济部门的杠杆可能比预想的要高得多。
　　据统计，截至2010年底，中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿元，占GDP的70％。而这其中尚未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。这意味着政府再行推出高规模的经济刺激计划空间相当有限。
　　中国的企业部门债务率于2010年达到105.4％，显著高于德国（49％）、美国（72％）以及大多数OECD国家。如果考虑到企业之间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款（仅工程机械行业2012年一季度应收账款高达2.3万亿元），以及广泛存在联保、互保所形成的负债，整个部门的杠杆将变得更加复杂。
　　从观察到的现象（投资和信贷乏力）可以清晰地感受企业杠杆已经难以持续。过去三年高强度的产能扩展和多元化规划使得企业财务表上出现了资产长期化倾向，一旦资产价格下行，企业的财务杠杆可能会急剧上升。即便此时成本大幅下降，企业所获得的利润提升的效应恐怕也及不上高额资产和原料存货头寸的减值。企业投资反弹的动力由此而趋弱，这已远非一般工商企业存货周期性调整的逻辑。
　　尽管中国的家庭部门的债务率不高（2010年为28％），西方国家的家庭债务率多在60％以上。但是中国是非橄榄型社会结构，若以家庭负债率的中位数来衡量，中产阶级家庭的杠杆也并不轻松。
　　最近的《中国家庭金融调查报告》显示，中国最富裕的10％的家庭拥有75％的储蓄存款和85％的家庭总资产。2009年－2011年，住户部门存款/住户部门贷款从4.2倍快速下降至2.6倍。2011年住户部门贷款余额达到了13.6万亿元，其中2009年－2011年三年中净增7.9万亿元。这些负债主要是中等或中等以下收入的家庭来承担。这意味着在高价位上进一步支持房地产增长的“刚性需求”可能并不如想象的那样强健。