通胀消退的货币逻辑|货币通胀

　　近期通胀率显著下行，6月CPI同比增长率降到2.2％，PPI负增长2.1％，市场一般预期CPI通胀率未来几个月继续下降。和去年三季度6.3％的水平比较，通胀似乎在短短的几个季度内消失了，甚至有观点提出关于通缩的风险。另一方面，全球通胀水平也在下降，主要经济体包括美国和欧洲的总体物价上涨率近几个月都在降低。
　　伴随通胀下降，全球增长放缓，一些发达国家再次陷入衰退边缘，我国经济增长也显著减速。由此，货币政策当局包括我国央行加大了政策放松力度。
　　那么，本轮通胀压力下降的主要原因是什么？货币政策的放松会不会加大未来通胀大幅上升的风险？对这些问题的看法影响我们如何判断未来宏观经济、政策走向和金融环境。
　　笔者认为近期通胀的下行反映了总需求压力的缓解，有经济短周期波动的因素，但我们更需要在货币信用和资产价格的大周期的背景里看待商品和服务价格的变动。发达经济体处在资产价格泡沫破灭和人口红利结束后的去杠杆和信用紧缩的调整过程中，货币宽松是应对通缩压力的政策反映，这个过程可能持续很长时间，难以发生高通胀。
　　我国处在人口红利接近顶点、房地产价格呈现泡沫化迹象的微妙阶段，杠杆增加的空间有限，甚至有去杠杆的压力。货币政策面临的主要挑战不是保增长和控通胀之间可能的冲突，而是如何平衡总需求管理和控制房地产价格上升。未来几年房地产价格泡沫是我国面临的最大的宏观经济风险，需要坚持房地产调控政策。
　　通胀故事三版本
　　物价往往受一些难以预计的因素冲击，比如近期干旱对美洲农产品供应的影响等，但这些一般是短期、暂时的，物价总水平的变化反映相对长久、更广泛的力量。我国本轮通胀的上升始于2010年，当时对其原因有不同的解释，但基本上可以归结为三个故事：劳动力成本推动、总需求压力增加和货币超发。
　　本轮通胀和工资上升加快联系在一起，所以有一种观点是劳动力成本上升是主要推动力量。我国劳动年龄人口的增长率近几年显著放缓，同时农村富余劳动力大幅减少。农产品价格上升也被归结在相当程度上反映了农村劳动力紧张的影响，是劳动力成本推动的一个重要体现。循此逻辑，有观点认为我国将出现通胀中枢水平呈现长期上升的趋势，因为劳动力供应将越来越紧张。
　　笔者在这场讨论中不认同劳动力成本推动通胀中枢水平显著上升的逻辑。一种商品的价格因其供给紧张而上升，本质上讲是相对价格的调整。劳动力供应紧张带来的工资上升会挤压企业的利润，抑制企业投资和总需求增长，进而抑制物价总水平的上升压力。劳动力成本上升反映收入分配朝着有利于劳动者的方向改善，但这更多地将体现为投资品价格下跌而不是消费品价格上升。
　　劳动力供应紧张的中长期影响主要体现在经济潜在增长率的放缓上。一个可能是政策当局对潜在增长率的下降没有准确把握，试图以政策刺激来维持过去的高增长，造成较高的通胀率，但这会是短期的现象，政策紧缩将引导总需求增长下降到与温和通胀一致的水平。
　　以上逻辑的一个重要假设是政策当局对通胀的容忍度不会因为劳动力供应趋紧而增加。政策保增长的主要目的是促进充分就业，而劳动力供应紧张本身降低了维持充分就业所需要的经济增长率，政策没有必要为了维持过去的高增长而付出高通胀的代价。长期来看，一个逐渐老龄化的社会对通胀的容忍度只会降低，也将影响政策在增长和通胀目标之间的取舍。
　　实际上，工资上升也不完全反映劳动力供给的紧张，劳动力需求随经济周期的波动也是一个因素，近期工资上升的速度明显放慢，就是因为经济增长下滑。这就是通胀的第二个故事，和总需求的周期波动相关。反映增长的反弹，总需求压力对通胀的影响从2010年逐渐显现出来，在2011年中达到顶点，最近几个季度，增长显著下滑，总需求压力减低，通胀率随之下降。这是笔者比较认同的对通胀波动的解释。
　　但有一个跟进的问题，什么是驱动总需求波动或经济周期的主要因素？2009年货币信贷大幅扩张，2010年底开始的货币政策紧缩应该是影响内部需求的主要力量。所以，把通胀看作货币现象和经济周期现象,其逻辑是一致的，这也是通胀的第三个故事。但两者又不尽相同，货币和通胀的关系并不是“货币多了，通胀上升”那么简单。对这个关系的准确把握影响我们对总体经济、金融环境，包括资产价格走势的判断。
　　勿忘货币的储值功能
　　分析货币和通胀关系的主流框架是古典经济学的货币数量论，以货币方程式ＭＶ＝ＰＱ为代表，其核心观点是通胀和货币量的增长呈现正比例的关系。货币流通速度（V）受支付制度与支出习惯的支配，是相对稳定的，如果货币供应（Ｍ）的扩张超过社会交易总量(Q)的增加，就会带来物价（Ｐ）上升。
　　货币数量论强调的是货币的交易功能，货币是一种支付手段。除交易的需求外，人们没有理由持有货币，所以如果货币供应量增加，人们会用货币去购买商品、服务，或对未来商品和服务的支配权（资产），造成价格上升，一直持续到物价上升到足够高的水平，使得货币的量和总体的交易额达到新的均衡。
　　在这个分析框架里，货币是外生的，货币量的变化是货币供应的变化，货币供应超过了与交易量相对应的交易需求，物价就会上升。在金本位制下，货币的供应取决于黄金的产量，货币数量论的起源就是在16世纪随着美洲新大陆黄金产量的增加，黄金被大量运回欧洲，人们发现物价明显上升。
　　在现代的信用货币的制度下，货币供应取决于中央银行的货币政策。但随着信用体系的发展，如何判断货币供应的量的变化越来越困难。因为我们观察到的货币总量比如Ｍ２既可能反映货币供给的变化，也可能反映货币需求的变化，如果Ｍ２的扩张反映货币需求的增加，就不会带来物价上升。也就是说，在现代信用货币的体系下，货币可能是内生的、需求驱动的。
　　这并不是说货币政策不会影响通胀，政策放松，利率下降，带来投资和消费需求增加，如果总需求增加超过了供给面的变化，物价就会上升。在这个过程中，货币的需求增加，我们还是观察到Ｍ２增长和通胀呈现正相关，但这种关系就比朴素的货币数量论要复杂，在某些情况下，两者的关系并不稳定。