【代理冲突框架下的过度投资分析】部落冲突百度版

　　【摘要】本文主要探讨了代理冲突框架下的过度投资。 　　【关键词】代理冲突 过度投资 　　随着现代公司制度的建立，所有权与经营权开始分离，两权分离进一步推动了资本市场的发展，加剧了所有权的分散。过去的大量文献研究了现代企业的产权制度所带来的代理冲突，主要集中于三个层面：（1）企业所有者与经营者的利益非一致性所带来的代理冲突。（2）企业股权分散所带来的大股东与小股东之间的代理冲突，主要表现为大股东对小股东的利益侵占。（3）企业所有权与债权之间的利益冲突。在逻辑上，这三个层面上的代理冲突都会带来企业投资行为的非效率性，在不同的层面上也已经有许多的学者对代理冲突导致的企业非效率投资进行了大量研究，并实证检验了公司治理措施是否有效缓解了企业的非效率投资，但总体上缺少系统和有关联性的分析。因此本文从前人的基础出发，在代理冲突的理论框架下，对企业的非效率投资以及公司治理措施的有效性进行系统的梳理和更具有关联度的分析。在非效率投资的度量上本文主要采用企业的过度投资行为，因为过度投资的行为更为普遍，也更显著的增加了企业的经营风险。
　　过度投资是指超过维持企业资产原有状态和预期NPV为正的新投资之外的投资支出。许多学者的研究认为，企业的投资可分为维持性投资和新增投资两个部分，维持性投资是指企业为了维持原有的经营活动所要进行的投资，主要包括固定资产的折旧和无形资产的摊销，新增投资是指企业进行的预期净现金流量为正的新投资。如果企业将资金投向于超过这两个部位以外的投资，那么这一部分的资金投向可以被认定为过度投资。大量的实证研究表明，我国的上市公司存在将资金投资于效益并不理想的项目，盲目追求企业规模的扩大，但却带来企业实际价值的降低。那么作为市场经济中的微观经营体，本应该以追求利润最大化作为自己的行为准则，为什么会出现这样的低效率的投资行为呢？本文将从现代公司治理中的代理冲突理论角度予以解释。
　　管理者和股东之间的代理冲突是造成企业过度投资行为的原因之一，企业股东追求股权价值的最大化，关注企业投资的效率，但管理者为了更好的获取自身的利益，倾向于扩大企业的规模，期望通过扩大企业规模获取更多的权力，从而更隐蔽的实现个人利益，这在很大程度上将导致企业的过度投资行为。现代公司治理理论认为，对管理层的薪酬合约设计，通过给予管理层一定的股权激励，减小管理层和所有者之间的利益非一致性，可以缓解管理层的自利行为，在一定程度上减小企业的过度投资行为。
　　另一方面，现代公司治理理论认为，控股股东持股比例的增加可以在一定程度上缓解管理者与股东之间的代理冲突，控股股东拥有更高比例的企业所有权，会激发控股股东对企业经营进行更加严厉的监管，这在一定程度上会减少管理者进行自利行为的机会，从而可以降低由于所有权和经营权两权分离所引发的过度投资行为。但有学者通过实证研究的方式，对这一理论解释给出了相反的研究结果和经验证据，他们通过对我国上市公司的经验数据进行统计分析，认为我国的最终股权控制会增加企业的过度投资行为，也就是说企业的股权集中度越高，企业越容易发生过度投资行为。这是因为我国存在明显的大股东控制现象，大股东通过金字塔控制链方式，使用较少的所有权对企业进行有效的实际控股，这就会导致企业的最终控制人发生控股权与现金流权的分离，最终控制人对企业进行实际的控制，但并没有对企业的经营收益享有相应的索取权。这种现金流权与企业控制权的分离就会导致企业的实际控制人进行背离于企业整体利益而有益于个人私利的行为，这种行为被称为最终控制权人的利益侵占行为。现有的大量文献对这一领域进行了深入的研究，部分学者的研究认为，现金流权与控制权的分离会导致企业的终极控股权人通过过度投资的方式对其他企业利益相关人进行利益侵占，两权的背离程度越高，企业发生的过度投资情况越严重。而当企业的最终控制权人拥有的现金流权提高的时候，企业的过度投资行为会显著降低。
　　股权与债权的代理冲突同样会对企业的投资选择产生影响，所有者追求股权价值的最大化，而债权人追求债务的安全性，保证企业可以及时足额的归还利息和本金，当企业处于高负债的资本结构时，拥有信息优势和投资控制权的企业所有者，有动机投资于高风险高回报的项目，将风险低成本的转嫁给企业的债权人，这就会导致企业的过度投资。但现有的研究也表明，企业的过度投资与企业持有的超额现金流有显著的正相关关系，企业持有过多的现金流会导致企业的过度投资行为，而企业所持有的债务融资对企业的现金流控制存在硬约束，要求企业定期偿本付息，减少企业所控制的现金流，这对缓解企业因持有超额现金流所导致的过度投资行为有显著的效果。因此，从自由现金流假说的角度，适度的负债水平会有效降低企业的过度投资。
　　从企业的债务融资途径上，可将企业的债务融资分为商业信用融资和银行借款，因为商业信用方式进行的债务融资与企业的经营内容和运营方式密切相关，而企业的经营内容和运营方式具有较强的惰性，在较短的时间内难以改变，因此这一债务融资方式弹性较小，对企业有较强的再融资约束，因此可以有效限制企业的自由现金流，降低企业的过度投资行为。
　　从企业的债务期限结构角度，可以将企业的债务融资分为短期融资和长期融资。因为短期债务要求企业在较短的期限内对债务进行清偿，企业需要为偿还债务本金和利息做好短期的准备，企业不可能将现有的自由现金流投资于期限较长的项目，这会导致企业不能及时偿还借款。而对于长期借款，企业只需要在贷款期间内及时支付借款利息，在借款到期后才需要偿还本金，而借款的期限相对较长，企业在借款期内并没有强烈的还款压力，在这种情况下，企业有更多的自由现金流进行长期的项目投资，这会为企业的过度投资行为提供更好的土壤。现有的大量研究表明，企业的短期贷款比率提高，可以更加有效的约束企业的过度投资行为，而长期贷款并不能有效的抑制企业的过度投资行为。
　　通过以上的分析可以看出，现代公司制度存在的三种代理冲突现象都会导致企业的过度投资行为，管理权与所有权的分离会促使企业的管理者进行过度投资，谋求个人利益。企业控制权与现金流权的分离，会引发企业的最终控制权人，为了更好实现个人的利益，通过过度投资的方式对其他的企业利益相关者进行利益侵占。而企业所有权与债权的利益冲突也会激发企业的所有人进行过度投资，将高风险低成本的转嫁给企业的债权人。
　　现代公司治理理论也认为，通过适当的制度安排可以有效的缓解企业因为各种代理冲突导致的过度投资。对管理者进行股权激励，可以减少管理权与所有权的利益非一致性，从而减少管理者因为自利所进行的过度投资。提高最终控制权人的现金流权也可以缓解控制权与现金流权分离所导致的过度投资。自由现金流假说认为，在企业的负债率比较低的情况下，企业的负债可以减少企业自由支配的现金流量，从而有效的约束企业的过度投资行为。