融资融券交易对市场的冲击性影响 融资融券交易方式对市场的影响

　　【摘要】文章在回顾了前人对融资融券交易与股票价格波动性关系的理论和实证研究的基础上，利用Granger因果检验和脉冲响应模型检验了我国上海股票市场融资融券交易与股指波动性之间的关系，实证结果表明，融资、融券都是股指波动性的Granger原因，反之则不成立，并且，融资融券交易在短期内会使得股指波动性上升，但是在长期则会低于交易发生前的水平。
　　【关键词】融资融券；股指波动性；Granger因果检验；脉冲响应模型
　　一、引言
　　融资融券（买空卖空）交易本质上是一种证券信用交易，允许投资者利用杠杆放大交易的规模。2010年3月31日起，融资融券试点正式启动，经过四年精心筹备的融资融券业务进入市场操作阶段。同时，这一交易机制对中国证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注。融资融券交易究竟是加剧还是平抑市场波动?新兴市场引入这项机制能否实现风险对冲?由于是试点性质的尝试，有关部门规定的融资融券标的股票数量很少，对市场总体的影响十分有限，因此，本文选择上海证券交易所的数据，从波动性的角度探讨融资融券交易对成分股基本上为融资融券标的股票的上证50指数的冲击效应影响，以期能够为中国证券市场提供一些有用的建议。
　　二、文献回顾
　　发达国家证券市场开展融资融券交易的时间比较早，西方学者也很早就开始研究融资融券交易对市场波动性的影响。Figlewshki和Webb（1993），King（1993）等的研究表明，在指数高涨时，卖空交易额显著扩大，在指数低迷时，卖空量显著减小，也就是说，卖空交易能够平缓指数的剧烈波动，稳定市场运行。Woolridge和Diekinson（1994）在研究了NYSE、NASDAQ和Amex的相关月数据后认为，把市场风险和其他特殊风险考虑进去后，卖空头寸与股票收益率存在正相关关系，卖空交易者通过在上涨的市场中增加卖空交易量、在下跌的市场中减少卖空交易量向整个市场提供流动性，这说明融券交易机制的存在不是加剧市场波动的根源，而是在一定程度上降低了市场的波动性。Conrad（1994）通过构建一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型发现，在向市场公开意料之外信息的情况下，卖空交易量与股价下跌呈正相关关系，而在没有公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Hazem Daouk和Anchada Charoenrook（2003）在研究了2001年下半年至2002年的发达国家市场与新兴市场后发现，允许融券交易的股票收益的波动性比禁止融券交易的新兴市场要低，但是允许融券交易的市场发生崩盘的可能性并不比禁止融券交易的市场高。Bris.et al（2003）希望验证卖空约束是否会稳定市场，结果表明，相对于禁止卖空交易的市场，允许卖空交易的市场具有比较低的收益率波动性，并且，负收益率极端值的分布频数也要小很多，也就是说，融券交易起到了稳定市场的作用。
　　国内方面，由于开展融资融券交易较晚，国内学者的研究大部分是规范研究，实证研究基本上采用香港和台湾的数据，在国内正式开始融资融券交易后，也有学者利用有限的数据进行了研究。廖士光、杨朝军（2005）在对香港股市中卖空交易分析中发现，推出卖空交易并未加剧市场的波动性，也没有增加市场的流动性，其原因在于香港市场卖空交易的限制条件过多，造成卖空交易额的相对比重过低。王旻、廖士光和吴淑琨（2008）通过对台湾市场的研究发现，融资交易和融券交易对市场流动性的影响并不一致，融资买入有利于提高市场的流动性水平，但是融券卖出则没有这方面的影响，与此同时，融资融券交易对市场波动性都未表现出显著的影响。杨德勇和吴琼（2011）研究认为，短期而言，对整个市场来说，融资融券交易机制能活跃市场交易，促进市场流动性的增加，对市场波动性也有一定抑制作用；对个股来说，允许融资融券交易降低了个股的波动性，增加了个股的流动性。邓丹和夏梅（2011）对深沪市场的研究表明，市场波动性单向影响融资和融券变动，市场流动性也单向影响融资变动，但与融券互不影响。
　　从已有文献中我们可以看出，学者们大多考虑融资融券交易对市场综合指数的影响，而市场综合指数反映的是市场整体的情况，考虑到我国的实际情况，研究对市场总体的影响并不能准确的反映推出融资融券交易所带来的影响。所以本文考虑从融资融券交易对上证50指数的影响入手，因为上证50指数的构成基本包括了融资融券的标的股票，在融资融券交易总量占市场总交易量的比例较小的情况下，研究融资融券交易对这一特殊指数波动性水平的影响更为准确。
　　三、上海证券市场融资融券交易对上证50的冲击效应分析
　　融资融券交易发生时，本身会带给指数一个扰动，而在当天交易结束后，市场融资融券交易信息公布，市场很可能对这一公开信息做出反应，出于信息不对称的考虑，信息劣势投资者通常会选择与信息优势投资者一致的投资策略，并在下一个交易日进行跟随操作。因此本文认为融资融券交易很可能在短期内加剧指数的波动，但是从长期来看，融资融券交易能够促进价格向合理区间回归，降低指数的波动性水平。因此，本文希望通过研究融资融券交易的一个突然变化给指数波动率带来的冲击性影响，根据这种思想，本文拟构建基于GARCH的指数波动性指标，利用上海证券市场数据，用脉冲响应模型考察融资融券交易对指数波动性水平的冲击影响。
　　（一）变量选取
　　考虑到数据的可获取性和完整性，本文选取上海证券交易所2010年4月16日至2011年9月30日的日交易数据，变量选取和数据来源如下：
　　1.买空交易。用上海证券市场中的日买空交易额（margin purchase）代表买空交易，记为MP，数据来源于上海证券交易所网站。
　　2.卖空交易。用上海证券市场中的日卖空交易量（short sale）代表卖空交易，记为SS，数据来源于上海证券交易所网站。
　　3.股市波动性。现有关于台湾地区对市场波动性影响的文献中，对于波动性的衡量主要是用市场指数收益率的标准差表示波动率。本文使用GARCH过程拟合股市价格，求出条件方差作为股市波动率的代理变量。与用股市收益率的标准差表示股市波动率的方法相比，由于GARCH模型考虑到了金融时间序列存在的方差时变性与汇率波动的集群性（Volatility Clustering）特点，因此近年来被广泛应用在股市波动性的度量上。