【存款准备金政策对股市调整失效及其原因分析】央行降低存款准备金对股市

　　摘要:传统的经济学理论认为存款准备金率的变化将导致货币供应量的变动，而货币供应量的改变将对资本资产价格产生重要影响。然而近年来央行使用存款准备金率调整股票市场以防其过热或过冷的措施却屡屡失效。本文将以实证的方式说明存款准备金率调整对股市调控的失效并采用相关理论分析政策失效的原因。
　　关键词:存款准备金 股市 货币供应
　　经济学家普遍认为货币数量的改变会对资本资产价格产生重要影响。早在20世纪末国内就有经济学家用实证的方法来研究货币政策对股票价格的影响作用。 王晓芳、田军伟 (2002)研究认为，货币供应量(M2)与上证指数关联度较大，反映出较强的正相关关系。吴振信，许宁(2006)通过建立GARCH-M模型表明了利率波动与股价的关系和持续性影响都较弱，然而货币供应量的波动对股价则表现出很强联系和持续性。在本文中，我们将以实证的方式说明存款准备金率调整对股市调控的失效并采用相关理论分析政策失效的原因。
　　一、存款准备金率调整对上证指数的影响实证分析
　　在本文所引用的模型中，我们采用货币供应量和股票价格正相关的前提假定：
　　货币供给理论模型：
　　其中M为货币供给； H为基础货币，由商业银行的准备金R和流通中的通货C组成； m为货币乘数
　　乔顿货币乘数模型：
　　其中k为通货存款比率; 为法定准备金率;e为超额准备金率
　　举个简单例子，假设法定准备金率 =0.1，流通中的通货C=4000亿元，支票存款D=8000亿元，超额准备金率e=0，则通货存款比率0.5，货币供给亿元，由此货币乘数1+0.50.1+0.5=2.5，。现将存款准备金率上调1%，则m"=1+0.50.11+0.5=2.459； M"=48002.459=11803；货币供给下降了将近200亿元。
　　从上述模型中，我们知道当央行提高法定存款准备金率，货币乘数m将缩小，将导致货币供给M有较大水平的下降，从而导致股票市场的下跌。
　　我们使用Eviews软件将最近23次存款准备金变化的变动率分别对上证指数首日交易的涨跌幅、上证指数五日后涨跌幅、上证指数十日后收益率做回归。通过回归结果很容易可以看出，存款准备金率对股市的影响是非常不显著的。通过t值来看，没有通过10%的检验。通过p值可以看出，系数只有在45%和77%时才显著。另外，R2值为0.027278，说明解释变量对因变量的解释只能占到2.7%，调整的R2使得结果更加的糟糕。
　　很显然，上述分析结果与我们的模型设定是相背离的，也就是说中国股市所表现出来的结果是与经典经济学理论相背离的。
　　二、存款准备金率政策失效原因分析
　　在本文中我们主要从以下方面来研究存款准备金率失效的原因。
　　(一)货币内生性
　　经典理论假定货币外生，因而央行能够通过存款准备金率控制货币供给和信贷规模。但事实上货币供给具有很强的内生性。莫尔的水平货币主义供给理论认为信用货币的供给内生，基础货币内生，负债管理使基础货币自给，银行角色转换传导的内生性。这也就是说由于货币的内生性，央行的货币政策是无法对经济进行控制。
　　我们从m的角度分析货币供给的内生性
　　乔顿货币乘数模型：
　　k通货比率是指社会公众持有的现金对商业银行活期存款的比率。这一比率的变动主要决定于社会公众的资产选择行为。影响k的因素有社会公众的流动性偏好程度、其他金融资产的收益率、银行体系活期存款的增减变化、收入或财富变动以及其他如信用发达程度、心理预期、突发事件、季节性因素等。
　　t定期存款比率是指商业银行的定期存款对活期存款的比率。这一比率的变动主要决定于社会公众的资产选择行为。影响这种资产选择行为的因素主要有三个：定期存款利率、其他金融资产的收益率、收入或财富的变动。
　　e超额准备金率主要取决于商业银行的经营决策行为，市场利率、借入资金的难易程度及资金成本高低、社会大众的资产偏好组合的调整等因素，都会影响商业银行的经营决策行为，从而影响其持有的超额准备金数量。
　　这里k和t由社会公众决定，rd、rt由中央银行决定，e由商业银行决定，由此可见，货币乘数是由中央银行、商业银行和社会公众共同决定的。这就说明，在现代经济中，货币供给并不完全地由中央银行所决定控制，它在一定程度上也要受到商业银行和社会公众行为的影响，而商业银行和社会公众的行为又要受到经济运行的内在规律的影响。由此可推出这样一个基本结论：在现代经济中，货币供给在一定程度上也是一个内生变量。
　　(二)货币乘数的复杂性和不稳定性
　　存款准备金率能够有效控制货币供应量的前提在于m的稳定性，若m受经济形势、公众行为、银行的行为影响过大，将会大大降低存款准备金的货币乘数效应。
　　(三)存款准备金计提制度上的缺陷
　　我国目前的准备金计提方法以商业银行上期末(旬、月)的存款余额计算下期须保持的准备金数额，并于规定的时间内全部缴存，保持期内准备金存款不能运用，每期调整一次。这样，商业银行就有了更大追逐利润的机会，因为大多数银行在平时尽可能地扩大存款规模，用以放贷等资产业务，而在旬末这一天设法降低存款余额，减少应上缴的存款准备金，从而降低其经营成本。存款准备金制度存在的这种软约束，使中央银行不能很好地发挥宏观调控职能。
　　(四)金融工具的创新使得法定存款准备金作用力度减弱
　　虽然我国目前的资本市场还不发达，但是银行同业拆借市场、债券回购市场的快速发展同样为各大商业银行规避存款准备金率的限制提供了便利。银行可以通过拆借资金、或从回购市场上融入资金来满足央行存款准备金的要求。存款货币银行还通过创造新型负债如大量的银行理财产品，银行债券来减少甚至逃避法定存款准备金率的提缴。
　　(五)国家实行有管理的浮动汇率使得货币供给变得难以控制
　　随着中国经济持续高速的增长，加上多年连续的双顺差，人民币升值预期持续升温，国外游资虎视眈眈。虽然我国目前对资本市场实行严格管制，但通过地下渠道仍然流入了大量的热钱。为维持汇率的稳定，央行必须被动的吸收多余的外汇。这也是货币供应量持续上涨的重要原因。
　　三、结束语
　　由以上分析可以看出，存款准备金制度并没有对股票市场的调控发挥明显有效的作用，而失效的因素是多方面的。由于金融市场的快速发展，特别是随着金融工程、金融衍生工具、网络金融、电子货币等一系列金融创新的发展，使得货币乘数变得更加复杂，政府对经济的调控结果也愈发具有不确定性。但另一方面，我们目前金融市场，尤其是国债、票据市场还不是很发达，其他两种货币政策工具公开市场业务和再贴现政策，还不能体现其优势，目前存款准备金率仍是央行可以选择的最佳货币政策工具。
　　参考文献：
　　[1]易纲,王召.货币政策与金融资产价格,[J].经济研究,2002
　　[2]吕秀萍,袁元.存款准备金率调整金融机构冲击集合[J]经济研究2006
　　[3]陈志行.浅析存款准备金率政策对股市的影响[J].武汉市经济管理干部学院学报,2004
　　[4]金一鸣,徐鑫鑫.提高存款准备金率对房地产市场的影响及对策[J];辽宁工程技术大学学报(社会科学版);2006
　　[5]张敬国,王晓红.近年来存款准备金在货币政策调控中作用的变化 [J].经济研究参考，2006
　　[6]韩娇,孙宪梅.浅析央行上调银行存款准备金率的影响(J).黑龙江对外经贸，2006
　　[7]夏韬.中国法定存款准备金政策的有效性分析[J].时代经贸,2007
　　[8]李阳.央行连续上调存款准备金率的原因与预期效应[J].财经科学,2007
　　[9]金鹏飞.存款准备金率变动对我国货币供应量影响的实证分析[J].经济师,2008