民生证券金葵华【当人民币资产高回报率已成往事--民生证券固收李奇霖】

分享民生的一篇关于信用周期的科普文。我总结一下：我们正在经历信用扩张走向收缩，大收缩无法承受，收缩原因是实体经济大而不强（盲目追求GDP，重量不重质）、地产基建周期见顶、出口/人口红利消失，周期拐点又引发汇率贬值。如何解决？打击做空治标不治本（资产回报率下降、资产价格泡沫才是人民币贬值的核心因素），唯有提升资产回报、消除价格泡沫。

正文：

一、流动性是怎么来的？信用创造理论简单梳理

从一个浅显的案例开始。

张三觉得一个项目有回报，但由于自己没有足够的资金本金，要实现收益需要靠借贷。假设他初始资本金是0，项目投入需要100万元，这100万需要通过借贷获得。某银行满足了张三的信贷需求，张三在账上因此多了100万，他将100万用于项目支出，这笔项目支出成为李四的收入，李四将其存回银行。一个简单的信用创造的过程就完成了。张三如果作为企业在银行间市场发债，其派生流动性原理也是类似的。

当然，也可能存在这样一个情况，张三是预算软约束主体，即使项目是没有回报的，但可能背负了稳增长的任务，他仍有可能去创造信用。但无论张三是什么类型的信用创造主体，这个对李四来说是无所谓的，他还是因为张三的加杠杆行为获得了收入。

从这个例子，能得到如下结论：1）基础货币是一切信用派生的源头，银行如果没有初始100万元的基础货币作为现金资产，他没法满足张三的借贷需求，这部分央行有相当大的控制权，除了基础货币，信贷需求也很重要，有可能是因为张三觉得项目有回报，也有可能是因为他是预算软约束主体。2）一个人的信贷需求派生出的流动性是另一个人的收入，加杠杆的过程是“造富”的过程；3）信用派生的过程是商业银行资产负债表扩张的过程。

李四的收入可以购房、买股票、进行消费支出或加杠杆，信用扩张的过程是“造富”的过程，可以驱动资产价格上涨并带动经济的繁荣。资产价格的上涨和经济繁荣反过来又可以促进信用派生，形成正反馈。比如当房价上涨的时候，首先，居民部门加杠杆就是信用创造的过程；其次，房价上涨驱动开发商拿地开工，房地产开工提升制造业回报率驱动产能扩张，这也是信用创造的过程；最后，房地产作为抵押物，其价格上涨软化实体和银行借贷约束，有金融加速器的作用。

存款创造除了通过信贷渠道以外，外汇占款也能够创造出存款。比如，当李四出口一个产品到国外，赚得了100万美元，或李四作为国际资本投资100万美元到中国（FDI或热钱），这100万美元通过1美元兑6.5元人民币的汇率水平换取了650万元的人民币存款。如果银行同样选择将100美元向央行结汇，100美元在央行资产端是100美元外汇资产，在负债端则多了650人民币的货币发行(基础货币)。

二、中国的M2为什么这么高？

中国M2存量高达137万亿，不少研究分析都将其认为是房地产价格泡沫和高债务的推手。中国的M2为什么这么高？

其根本原因还是源于信贷饥渴症，通过信用创造派生出的存款构成了M2最重要的来源:

分税制削弱了地方财权，事权未减少加上GDP为纲的考核制度使得地方有动力集合所有当地资源发展当地经济，资金缺口只能依赖土地抵押融资。没钱但又想办事所以只能借钱，一个朴素的道理。

流动性宽松配合人口红利释放，房地产进入一个大的上升周期，构建了土地抵押融资——基建改变城市面貌——地价上涨——更大规模的土地抵押融资正反馈；房地产大的上升周期驱动了居民部门加杠杆和房企拿地开工，房地产投资和基建共同驱动了重工业部门加杠杆和产能扩张。

由于，房地产、基建和重工业均是资金密集型，对信贷的需求相对旺盛，存款因此被大量创造。

此外，如前文所述，外汇占款增长也可以派生出存款。外汇占款的来源可以简单分解为三个部分：出口、FDI和热钱。我们认为金融危机前与金融危机后外汇占款的构成有很大的不同。

金融危机前，我们的外汇储备来源以产品贸易为主。海外居民部门普遍加杠杆，以美国为例，2001年美国居民部门信贷市场未偿的债务率从2001年71%上升至93%，同期我们的出口保持在30%左右高增长，贸易顺差占GDP的比例从不到2%增长至7.5%。我们作为世界加工厂向其输出产品，并换回美元，在强制结售汇制度下，这部分美元成为了我们的外汇储备。

金融危机后，外汇储备来源以投机热钱为主。金融危机后，最大的不同在于发达国家居民部门开始去杠杆，不再为我国继续提供外需了。配合居民部门去杠杆期间，各国央行还采取了量化宽的措施。经济弱需求但货币供给极度充裕的背景下，发达国家货币变得很便宜，利率也就降至了0附近。但国内用内部加杠杠（强化土地抵押融资的发展模式）替代外需，国内加杠杆（借钱）发达国家宽货币（有钱）构建了套利的基础。

二者最大的不同在于前者某种程度上可以将外汇储备视为国民财富(稳定的权益类资金)，后者只能视为是美元债务（不稳定的短期套利资金）。

因此，M2偏高主要源于持续的加杠杆行为和外汇占款流入导致存款被大量创造，外汇占款在金融危机前主要是出口和FDI创造，金融危机后外汇占款的形成也由杠杆驱动，M2偏高和经济的繁荣本质上还是实体的持续加杠杆。因此，房地产不仅不是流动性的蓄水池，相反，由于房地产本身高杠杆特征、对上下游产业链带动以及作为抵押品的金融加速器功能反而创造了大量流动性。

三、信用收缩，无法承受之重

加杠杆的过程是经济繁荣的过程，存款大量创造，经济参与主体的收入上升，资产价格上涨。如果实体回报率高具有可持续性，或者预算软约束主体具有永续加杠杆的能力，那么这个过程可以一直延续下去。

但当过去增长点房地产步入大的下降周期（人口红利消退与高库存并存），预算软约束主体被制度约束，且预算软约束主体本身也成为了高债务主体，不具备新的加杠杆能力，资产回报率下降与资产的风险溢价上升并存，信用派生的过程就会开始逆转。信用派生逆转的过程是信用消失的过程，也是收入减少、资产价格下降的过程，且收入减少和资产价格下降本身也会对信用派生形成负反馈。

但信用派生收缩可能是实体和金融体系无法承受之重，尤其是考虑到实体呈现资产规模大且盈利能力弱的双重特征，我们还是以张三的例子来说明。

一个庞大的项目：回到张三的例子，他觉得投资餐馆有回报，但由于自己没有足够的资金本金，要实现收益需要靠借贷。假设他初始资本金是0，餐馆投入是100万，通过向银行借贷，把钱给李四买餐馆资产，李四存回银行，一个信用派生完成了。如果张三投资的是一个钢铁厂，由于是资本密集型，可能需要的贷款量是1000万，是餐馆的十倍，银行资产负债表上会因这个借贷行为扩张1000万。企业资产规模越大，信用派生累积的量越大，当走向相反过程的时候（比如在下一期张三违约），信用消失对金融部门的摧毁也就越大。

一个不盈利的资产：张三借贷100万，利息是10%，下一期债务到期时，假设他的资产收益率是4%，在不变卖资产持续经营的假设下，他需要向银行再借106万去偿还到期的债务。如果此时银行不续借，张三违约不得不变卖资产，最理想的假设其资产还能卖100万，那银行损失6万。如果资产收益率是4%，他在不变卖资产持续经营的假设下，只用偿还本金。资产盈利状况越差，对外部信用派生的依赖越强，信用派生负反馈产生的冲击越大。

从上面两个例子看到，资产负债表的规模越大，企业盈利越弱，当信用派生的过程走向负反馈，产生的摧毁作用就越大。而且实际情况是，中国的企业部门就是一个典型的资产负债表规模庞大但盈利能力弱并存的主体，问题出在大而不强。为什么会这样？

从制度上看，过去的官员政绩考核机制会对企业规模扩大起到了引导作用。上级政府一度采用以GDP为核心的数量指标对官员进行考核，考核结果与官员的晋升存在着普遍的正相关关系。由于GDP是收入概念，且营业税是主要税种，上大项目，企业资产负债快速扩张，拉动GDP的同时获得了地方税收增长，可谓一举双得。但企业资产负债表无序扩张为亏损和日后的产能过剩埋下隐患，低盈利和高杠杆并存。

从实际的经济运行周期来看，产能的形成是滞后性的。对重工业部门来说，房地产、基建扩张对应了企业盈利能力增强和资产周转率上升，利润最大化为考量的企业有动力扩大再生产，追加产能。但受适应性预期和建设周期影响，产能形成往往滞后的，企业产能形成的顶峰往往对应了需求的下行周期，这时通缩与高债务会不期而遇。尽管企业资产负债表扩张得很快，但实际上企业根本就不赚钱。

因此，中国企业部门资产负债规模大，但盈利弱的原因可以归结为：1）制度缺陷本身就与制造过剩产能是激励相容的；2）房地产、基建和出口等传统增长动能进入了一个持久的下降周期。

如果资产规模越大，企业盈利能力越弱，信用派生出现的负反馈作用越强，那信用派生趋势逆转会对宏观经济调控底线思维构成挑战，也不利于金融风险的防范。所以在政策上不得不努力促进信用派生，即使是处在资产回报率下降过快，资产风险溢价上升，信用投放对金融机构来说，收益与风险已经严重不对等的大背景下。具体来说：

维系房地产价格的稳定。房地产投资下行以及相关制造业投资下行不仅会造成经济放缓，更重要的是，地产是信贷投放过程中重要的抵押品，具有信用放大器功能：当资产价格上涨，经济各个参与主体的资产负债表是改善的，借款人的借款能力会增加，外部融资成本下降。地产价格上涨的本身也会改善银行资产净值，也会提升银行放贷意愿。

维系货币宽松和短端利率的稳定。从“量”看，尽管货币宽松是对冲性质的(被动宽松对冲外汇占款的减少)，但央行将超储率始终保持在2-2.5%之间，维持了银行间市场流动性的基本稳定；从“价”看，短端利率（7天质押回购）持续维持在2-2.5%低位平稳，短端宽松和预期稳定构建了较扩的期限利差，为金融机构配置长久期流动性溢价高的债权类资产提供正向激励。

在地方政府加杠杆力度减弱后，通过政策性银行构建新的加杠杆主体。地方加杠杆动力变弱一方面源于考核制度的变化和反腐力度的增强，另一方面因开发商购地热情减弱后土地抵押融资正反馈路径被逆转，这时增强信用派生能力需要一个新的加杠杆主体。无论是从2014年开始的PSL还是到近期的专项金融债发行，政策性银行应该说一直在发挥“准财政”的职能。

四、当人民币资产的高回报率成为往事

为了便于展开，根据前文的表述，我们简单总结出以下结论：

·房地产、基建和出口步入长周期调整，实体的投资回报率开始下降，信用派生理应从扩张走向收缩。

·沿着房地产、基建和出口打造的制造业产业链，面临终端需求持续下行的状况出现产能过剩，通缩与高债务并存，资产的回报率快速下降的同时风险溢价也在快速上升。

·由于制度使然，再加上当前通缩与高债务不期而遇，企业部门资产负债率高且盈利弱并存。资产负债规模越大，盈利越弱的经济主体，对信用扩张的依赖越强，信用收缩的破坏力越大。

·因此，政策会避免信用出现大规模收缩，首先是稳住资产价格，尤其是房地产价格，增厚抵押品价值；其次，货币政策会竭力稳定住短端利率，增厚金融机构期限错配利润，给予金融机构购买长期限债权类资产正向激励，当然，这本身也有助于稳住地产价格；最后，中央加杠杆，增加新的信用创造主体。

当实体资产高回报率成为往事，实体资产风险溢价开始上升，但信用创造仍在加速，金融机构仍在扩表，实体承载不了过剩的流动性开始涌入金融资产。涌入金融资产的资金同时具备两大特征：1）由于企业高债务、弱盈利所创造出的流动性具备庞式特征，涌入金融资产的资金有投机性；2）全社会预期回报率还停留在过去，下降速度偏慢，资金实现高回报率需要加杠杆，涌入金融类资产的资金是高杠杆资金。

于是，整个过程是这样的：实体承载不了的过剩流动性涌入金融资产，资产价格上涨驱动更多资金进入，全社会预期回报率居高不下，倒逼资金通过更高的杠杆实现收益，这又推动了资产价格进一步上涨，形成正反馈。考虑到资金投机性和高杠杆两大特征，资产价格上涨不断透支人民币资产预期回报率，系统的不稳定性是不断累积的，这也正是近期人民币汇率贬值的根本原因。

为什么这样说？

金融危机后，由于海外经济去杠杆，量化宽松没有很好传导至发达国家经济体，但正好碰上国内加杠杆，国内方面提供了借贷需求，海外方面提供了资金来源，资产人民币化和负债美元化的套利过程建立了。套利资金毕竟是进来赚钱的：因此，套利维系需要在资产端存在对人民币资产回报率上升的预期，在负债端需要有美元债务成本足够低廉的前提条件。

一开始套利资金赚的是实体加杠杆的钱，金融危机后当外需收缩，国内通过内需扩张替代外需，实体融资需求旺盛，实体回报率上升。2014年后当实体回报率下降，实体风险溢价上升，过剩流动性涌入金融资产，套利资金赚的是资产价格上涨的钱。

资产价格上涨，但正如前文所述，由于进入金融市场的资金是投机和杠杆资金，且资产价格上涨缺乏实体基本面的支持，随着资产价格上涨，人民币资产的预期回报率也是不断透支的。当套利资金认为资产价格处于高位，预期回报率不强，会选择将人民币资产变现，偿还美元债务。

套利资金平仓，所有流动性好的风险类资产都有被抛售的压力，权益资产作为流动性最好的金融资产之一首当其冲。实际上，人民币汇率贬值不是股市调整的因，这种观点混淆了因果相关性。相反，人民币资产被抛售（包括股市），套利资金兑现过去浮盈，偿还美元债务的解杠杆过程才是市场调整的主因。

关于汇率，有几个似是而非的逻辑是需要注意的：

“比烂”的逻辑。有一种观点认为经济虽然有下行压力，但基本面仍优于其他新兴市场好。虽然国内经济的表现确实优于多数其他新兴经济体，但套利资金在乎的并非相对表现，而是绝对表现。举个简单例子，张三的有蓝筹和小票，两个股票都赚钱了，这时他判断大盘要开始下跌了，但蓝筹可能抗跌一些。作为理性决策人，他应该是选择将小票变现去继续持有蓝筹，还是都变现直接实现收益？答案显然是后者。当套利资金预期人民币资产的资产价格开始往下的时候，平仓保住留存收益是一个合理的选择，即使国内经济基本面表现仍然优于其他新兴经济体。

换成美元了也不知道投什么，资本外流不出去的逻辑。套利资金的资产端是人民币资产，负债端是美元债务，当他选择解杠杆，会卖出人民币资产偿还美元，这个过程本身就是人民币兑美元贬值的过程。即使我们承认美国经济没有那么好，投资渠道较窄，但套利资金平仓的行为也会导致强美元。

如果资金持续流出，汇率持续贬值，可能会有两个方面的影响：1）资本持续外流会在基础货币和存款两端影响信用派生，汇率贬值也可能导致信用派生出的存款外币化，降低货币乘数，而高杠杆和弱盈利的企业部门对信用派生的依赖是很强的。2）中国在部分高技术部门并没有具备完全的进口替代能力，汇率贬值提高进口成本，对技术密集型部门转型升级是不利的。

那么，应该怎么防范人民币汇率贬值呢？

首先，技术层面是增加做空人民币的成本。一是，干预离岸人民币市场，收窄CNH和CNY汇差，缩小套利空间。二是，通过限制境内人民币向境外流通，使CNH拆借市场供不应求，离岸拆借利率大幅飙升，增加做空人民币的成本。政策包括暂停向离岸参加行提供跨境融资、离岸人民币清算行的境内债券回购交易停止、QDII停止新增、暂停个别外资行跨境业务及其参加行的境内外汇业务、对境外同业存款征收存款准备金等。三是，通过加大监管力度，限制非正常途径外汇流失，抑制投机盘套利，包括央行和外管局加强对购汇大客户实施监测，严厉打击违规购汇对外付汇的套利行为，加强人民币NRA账户境外人民币汇入的贸易真实性审核，严查人民币参加行购售汇业务的真实性等。

这种技术手段短期可以增加做空成本，恐吓空头，但并没有解决本质的问题。人民币资产回报率下降，金融资产价格虚高，各类资产收益率快速下降叠加美国货币政策回归常态化才是汇率贬值的根源。

其次，短期可以通过货币宽松压低短端，降低风险溢价，配合公共部门加杠杆创造融资需求，留住资本，但这种方式会在中长期积累更强的贬值压力。

核心症结在人民币资产回报率下降和风险溢价上升，加息或者收紧货币政策只会加剧风险资产溢价上升，陷入货币收紧-风险溢价上升-资本进一步外流-货币更紧的恶性循环。货币宽松稳住短端+实体加杠杆并举的方式至少短期看来更合适一些。811中间价改后，双降后配合了专项金融债、首付下降、项目资本金比例下降等总需求扩张的手段也正是这一方式的集中体现。

但中长期看，经济内生动力不强，人民币资产回报率下降和风险溢价上升并存的情况很难改变，外生加杠杆创造出的信用只会产生更大的金融资产泡沫，汇率会积累更强的贬值压力。产生这一问题的症结在于过去的增长模式只重“数量”不重“质量”，不盈利且资产规模庞大的企业部门要维系下去过于依赖信用派生和资产价格泡沫。如果经济增长如果能转型为质量型，提高企业盈利能力，通过制度改良和技术进步提升全要素生产率，释放持久的赚钱效应，才能真正维护人民币汇率稳定。