【创业投资对创业板IPO抑价研究】 创业投资的特点有哪些
【摘要】IPO抑价是指股票首次发行价格远低于首次公开发行第一个交易日的收盘价格。IPO高抑价现象广泛存在于国际股票市场。大量研究表明，我国创业板市场也存在IPO极高的、不合理的抑价幅度。IPO所含创业投资的经验和数量对IPO抑价率影响显著—IPO所含创业投资的成立年数越长，IPO抑价率就越低；IPO所含创业投资的数量越多，IPO抑价率就越低。
【关键词】创业投资 创业板 IPO抑价
一、引言
IPO（Initial Public Offering）抑价是指股票首次发行价格远低于首次公开发行的第一个交易日的收盘价格。全球IPO抑价程度在5%～80%，成熟市场IPO抑价幅度在10％～20％，各国证券市场抑价差异十分明显。
2009年9月23日，深圳创业板正式开板，仅2010年上半年我国创业板市场就孕育了180个亿万富豪，然而这些亿万财富背后伴随的是我国IPO极高的、不合理的抑价幅度。
在经典抑价理论——信息不对称理论的研究框架下，国外学者提出创业投资可能产生两种相反的作用。Megginson和Weiss（1991）[1]提出创业投资具有认证作用（Certification role），认为由于协议持股和声誉资本两大因素，创业投资认证的IPO通常能够有效披露信息，制定合理的发行价格，消除投资者、发行者以及承销商之间的信息不对称，从而增加发行规模和首发募集资金，减少发行费用，吸引高质量承销商，降低IPO抑价幅度；Gompers （1993，1996）[2] [3]提出的躁动效应显示新进入的创业投资家为在行业内建立声誉，不惜承担高额成本，即使上市时机不成熟也希望将企业推上市，这样往往会导致企业上市后抑价幅度居高，后续市场表现平平，反之经验丰富的创投机构则通过低抑价来显示自己的资本运作能力。
国内外相关实证研究也表明，创业投资对IPO抑价的关系既有负相关，亦有正相关，还有无显著影响的研究结论。本文将研究创业投资的参与对IPO抑价有无影响，并探究IPO抑价的影响因素。
二、样本选取和变量说明
（一）样本选取
本文选取2009年10月30日（第一批IPO首发上市日期）—2010年12月31日153家IPOs和该时间段内进出的所有创业投资机构作为数据样本。根据创业板上市公司公布的《首次公开发行股票招股说明书》和《首次公开发行股票上市公告书》中披露的前十大股东和公司介绍，如果前十大股东存在创投机构则认为该上市公司有创投支持。判断创投机构则根据《中国风险投资年鉴》和CVSource等权威金融研究机构提供的1109家创业投资机构详细介绍。
（二）主要解释变量说明
1.有无创投机构（TYPE）。Megginson和Weiss（1991）[1]的“认证作用理论”和Gompers（1993，1996）的“躁动效应理论”对创投参与IPO导致的抑价水平给出了截然不同的解释。国内外实证研究也得出不同的结论。本文设置虚拟变量TYPE（TYPE=1，IPO有创投支持；TYPE=0，IPO无创投支持），探究创投参与对IPO抑价产生的影响。
2.公司所含创投机构成立年限（VCYEAR）。Wang et al （2003）[4]采用了创投成立年限来衡量创投机构的经验，在学术界引用较多，本文亦选择此变量。根据Gompers（1996）[3]提出的创投躁动效应理论，创投的经验在一定程度上能够反映其项目甄选眼光和行业内外整合资源的能力。Wang et al（2003）[4]研究发现，创业投资经验越丰富IPO抑价率就越低。
3.公司所含创投机构数量（VCNUM）。Goergen，Khurshed和Renneboog（2009）[5]对德国和法国上市公司的平均创投数量进行统计，发现上市公司所含创投数量和抑价率之间存在关系。样本统计发现，上市公司同时被多家创业投资者持股的情况普遍存在，上市公司含创业投资机构数量最高达8家。本文推测多家创投持股比单家创投持股具有更强的认证作用，对降低IPO抑价率的作用更明显。
（三）模型建立
本文在参考Megginson and Weiss（1991）[1]实证模型的基础上，结合中国创投市场和创业板市场的特点，构造以下实证模型进行多元线性回归：
1.基于创投是否持股对IPO抑价的影响给出模型1：
UP＝α+δ1TYPE+β1UDERWRITER+β2TURNOVER+β3PE
+β4BATCH+β5LNTASHARE+β6LNFUND+β7LNASSET+ε
2.基于创投的经验和数量对IPO抑价的影响给出模型2：
UP=α+δ1VCYEAR+δ2VCNUM+β2BATCH+β3LNFUND+
β4LNTASHARE+β5LNASSET+ε
其中被解释变量UP代表调整抑价率：
UP=-
Pc：新股上市首日的收盘价格；Pi：新股首发发行价格；
Mc：新股上市首日创业板综合指数收盘价；Mi：新股首发日创业板综合指数收盘价。
主要解释变量：TYPE代表有无创投，有创投为1，反之为0；VCYEAR代表公司所含创投机构成立年限；VCNUM代表公司所含创投机构数量。
控制变量：TURNOVER代表换手率；PE代表市盈率；BATCH代表上市批次；LNTASHARE代表首发总股本的对数；LNFUND代表首发募集资金的对数；LNASSET代表公司总资产对数；UDERRWRITER代表主承销商声誉，主承销商当年承销家数/当年市场总承销数量。
三、实证研究结果
由表1可以看出，模型1的F值的显著性为0.0000，调整判定系数也达到0.5972，即解释变量解释了因变量变异的59.72%，模型回归结果是具有统计意义的。并且经过white-test，统计结果表明Prob>chi2=0.232，在0.05水平下不拒绝同方差的假设，即该模型无异方差的存在。TYPE的回归系数为正，但统计结果并不显著，表明虚拟变量=1时即创投支持对IPO的抑价率无显著影响。同时，UNDERWRITER的系数为正，表明创业板市场高质量的承销商提高了IPO抑价程度，但在统计上是不显著的。此外对153家创业板上市公司相关变量进行多元回归后，解释变量对IPO抑价率影响如下：