期权在财务决策中的作用_期权博弈在企业研发投资决策中的运用

　　【摘 要】对企业研发投资来说，有一套严谨的投资决策程序十分重要。论文比较了企业投资决策的几种方法，分析了研发投资的多阶段性和成本不可逆性、研发的不确定性、研发项目的竞争等对投资收益有重大影响的因素，作者认为在研发投资决策中引入期权博弈是必要而可行的。
　　【关键词】研发投资；项目决策；期权博弈
　　一、引言
　　随着我国经济的快速发展，技术创新已是我们不能回避的课题。我国政府提出，要用15 年时间使我国进入创新型国家行列，而企业正是创新的主体。因此，加强对企业层面研究开发（research & development，简称R&D，或研发）状况及其效果的研究具有重要的现实意义。国外学者从20世纪60年代就开始对R&D的经济效果进行研究，定量地判断企业R&D投资是否合理，而我国对该主题的研究尚处于起步阶段。
　　二、企业投资决策方法比较
　　传统的投资决策方法、实物期权法和期权博弈法，都是项目投资决策方法。传统的投资决策方法以净现值法(NPV法)为代表，被广泛应用于投资决策中，这些方法未能充分考虑投资中不确定性和经济效益竞争性因素对投资项目价值的影响，难以直观地解释投资的经济效益问题。在环境稳定、未来现金流确定的情况下，传统的投资决策方法是有效的。但是，当管理层可以控制未来现金流或可以修正未来决策时，尤其是当前的投资与未来投资的相互影响时，当前的投资可能会影响到未来的投资的战略优势，当前的投资可能会影响到外部利益相关者的行为或反应或公司受这些行为或反应的影响时，传统的投资决策方法的缺陷就会严重暴露。
　　期权理论方法被引入投资领域，避免了传统的投资决策方法对不确定性因素的忽视，强调投资项目未来收益的不确定性、投资成本的沉没性和项目执行的灵活性。由于实物期权的非独占性，实物期权理论还不能完整地解决投资的竞争问题。
　　随着市场竞争的日趋加剧和企业对经济效益的追求，研究竞争问题的博弈战略成为必然。博弈思想从根本上弥补了传统的投资决策方法和期权理论方法的不足。
　　三、期权博弈研究成果简述
　　在上世纪八十年代后期，实物期权开始和博弈论结合起来。从期权博弈模型理论的建立过程来说，主要的贡献包括Fudenberg 和Tirole（1985）对于随机博弈理论的重要扩展，以及McDonald和Siegel（1986）对于不确定性条件下开发最优时机的研究模式。学界一般认为标准的期权博弈方法基于Smets(1991，1993)和Dixit和Pindyck (1994，1996) 的最早贡献。以Smets(1991)模型为基础，Dixit和Pindyck (1994)给出了求解领先者和追随者的最优投资时机和收益的数学证明，明确界定了主体相互作用对于投资项目价值的影响，从而建立了不确定性投资理论的标准分析框架。
　　期权理论和博弈论都是强大的分析工具，这两个理论的创立者都分别获得了诺贝尔经济学奖。对于期权定价理论和博弈理论的结合，Ziegler（1999）认为：“期权博弈分析实际上是用期权价值的最大化代替了经典博弈理论中的期望效用的最大化，期权定价方法的优势在于它自动考虑货币的时间价值以及风险的价格。”由于博弈理论和实物期权在各自领域里的重大贡献，以及投资环境的急速变化，二者的结合在建立新的理论、模型方面拥有非常大的潜力。
　　安英晖、张维（2001）综述了期权博弈理论的部分成果，归纳了期权博弈的分析方法，提出了进一步的研究方向。夏晖、曾勇和唐小我（2004）阐述了期权博弈评价在研发和技术投资中的运用。韩款、石善冲（2005）等在借鉴国内外相关研究成果的基础上，归纳了可以运用于企业战略管理的一种实物期权博弈分析框架。洪开荣（2007）认为期权博弈评价是期权博弈方法与项目评价思维融合的结晶。他从时间维度、信息维度、项目维度，以及项目和主体的结合维度阐述了期权博弈评价理论的基本内涵，展示了期权博弈评价的内在机理。作者总结对比了期权博弈评价模型及其运用，重点阐述了期权博弈模型对于研发投资、房地产投资，以及投资时机选择问题所具有的理论解释力。
　　四、基于期权博弈视角的企业研发投资特征分析
　　研发投资与其他项目的不同主要体现在：研发的多阶段性和成本的不可逆性，研发结果以及市场开发的的不确定性，因研发项目的非排他性引起的竞争。
　　1.研发的多阶段性和成本的不可逆性
　　投资的成本不可逆性是指由于投资的失败而导致投资的成本部分甚至全部变成沉没成本，从而不能收回全部投资成本。研发投资是一种高风险的投资，研发成本包括启动研发项目的前期论证和公关成本、研发人员的工资与培训费、研究与开发的设备成本、研发成功后市场化阶段的运作与推广成本等。一旦研发开始，这些成本全部或部分是不可逆的。
　　企业的研发投资项目大多都包含多个阶段，每一个阶段都包含有扩张期权、延迟期权、收缩或转换期权等，前一阶段投资成功为下一阶段创造机会。通过未来多阶段的商业机会获得的战略价值，被划分为复合期权，整个研发投资机会就是一个复合期权。
　　传统的投资决策方法强调现阶段的项目评价，忽视期权的创造和使用，不适合研发项目投资评价的需求。
　　2.研发项目一般具有很高的不确定性
　　研发项目一般具有很高的不确定性,这种不确定性主要表现在两个方面：技术不确定性与经济不确定性。
　　技术不确定性主要是研发投资有高失败率，高风险高收益这样的一个规律。研发投资中技术变革的速度和强度是不确定的，这种不确定性会进一步使研发项目的周期、成功率、投入等不确定。经济不确定性存在于整个研发过程中，尤其是在研发产品的市场化运作与推广阶段，产品的定位、市场推广方式选择、市场份额预测及上市的时机、消费者偏好变化等都是不确定因素，从而使研发投资的收益不确定。
　　不确定性极大地影响研发项目投资决策。在决策中如何处理不确定性，成为决策正确与否的极其关键因素。在以现金流贴现技术为基础的传统的投资决策方法中，决策者主观判断不确定性所带来的风险，从而调整风险收益率。在基于现代金融理论的实物期权定价方法中，决策者积极地看待不确定性带来的风险，当未来不确定性的变化对投资有利时则投资，不利时就等待或放弃。因此，在研发投资预算中引入实物期权理论更好地利用了研发投资的不确定性，增强了企业投资决策的柔性。