[现代西方投资理论研究述评] 理论概述

首都经济贸易大学学报2005年第6期

现代西方投资理论研究述评

王少国

(首都经济贸易大学, 北京　100026)

摘　要:投资理论是西方经济学中重要而又复杂的理论。, 。展脉络, , 在此基础上, 阐明当前投资理论的最新发展和前沿问题关键词:投资理论; ; 中图分类号:　:1008-2700(2005) 06-0005-06

, 将资金投入某种事业以增加资本或资产存量的经济行为。它是人, 与人类进步和社会发展有着密不可分的关系。投资理论就是以投资问题为主要研究对象的理论, 它要回答的最基本问题是:是否投资、何时投资和投资多少, 另一方面, 要回答投资主体的设定、投资的来源、投资的动力、投资与财富创造的作用机理、投资结构以及何时停止生产或退出产业等问题, 在此基础上, 经济学要研究个体优化行为如何达到产业均衡和总体均衡, 这些均衡的动态性质, 以及与经济周期相关联的总体波动问题等等。西方投资理论在探索解决上述问题的过程中, 经过了一代代经济学家的努力。

一、现代西方投资理论的思想渊源

在前古典和古典经济学家的著作中, 研究的重点是分工理论、价值理论、生产理论和经济增长理论, 关注的焦点在于财富的创造、积累、分配和一国的经济发展, 并未提出明确的“投资”概念来进行专门研究, 而是在研究上述问题的过程中, 探讨它们对于一国财富增长的意义和作用机制时, 不可避免地涉及到了投资及其相关问题。因而, 这一时期尚不可能形成完整的投资理论和定量模型, 但散见于各种理论中的相关论述可以作为投资理论最早的思想渊源。如古希腊、古罗马和中世纪, 投资的“产出大于投入”的基本思想就被一些先哲以“前科学的”眼光“模糊地”觉察到了, 例如互惠的交换、价值的增量比较等。16世纪初期以来, 重商主义学者完全在贸易经济下考虑资本问题, 关注如何利用国家资源, 借助国际贸易或政府管制等手段, 使本国获取财富, 这实际上涉及的是一个国家的投入产出问题, 强调了一个国家致富所应奉行的投资理念和投资行为。18世纪中叶, 重农主义发展起来, 他们从根本上改变了以往人们关于财富起源的看法, 把经济研究的重心从流通领域转向生产领域, 第一次将资本与生产过程联系起来考察, 这对于投资理论的发展具有开创性意义。斯密在分析资本积累时提出生产性劳动和非生产性劳动的范畴, 认为只有把积累起来的资本用于雇佣劳动者, 才是致富的途径, 因为雇佣劳动者不仅将自己消费掉

收稿日期:2005-03-16

作者简介:王少国(1972-　) , 男, 首都经济贸易大学经济学院讲师, 经济学博士。

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的全部价值再生产出来, 而且还会为资本家提供利润。古典学派对投资理论的贡献在于:按照统一的效率标准, 根据“经济人”的假设, 将大量的个人和组织设定为投资主体; 提出的绝对成本和比较成本原理奠定了投资选择原则; 认为自由放任的制度环境是最适宜的投资制度环境; 认识到资本积累是推动经济增长的主要动力, 而且在资本主义条件下, 主要采取了利润再投资的形式; 利润率与积累密切相关, 利润率的变动趋势, 决定了投资的持续性和极限, 从而比较粗略地回答了谁为投资主体、究竟投资于何业、投资多少、怎样做出投资选择以及最适宜的投资体制为何等基本问题。

19世纪70年代以后, 西方经济学界出现了一场“边际主义革命”, 新古典主义经济学取代古典经济学成为经济学的主流。在这场革命中, 奥地利的门格尔、英国的杰文斯和法国的瓦尔拉斯是公认的三位理论大师。在他们奠定的基础上, 后来分别形成了奥地利学派、剑桥学派、一般均衡学派, 以及美国和瑞典的新古典主义。就投资理论而言, 各派虽然在基本理论和方法上具有一致性, 具方面也存在若干细微的差别。综合来看, 新古典主义对投资理论的发展和贡献在于框架上, 新古典学派将边际原则和数理方法引入投资分析, 制定投资决策创建了精细的模式, 基于边际原则的成本-, 。

20世纪30年代, 熊彼特以“创新”。他认为投资契机就来源于创新, ; 。企业家是使用信用进行投资的主体。

20世纪30, 同时也促使西方经济学家对主流的新古典主义, 它是以凯恩斯《就业、利息和货币通论。凯恩斯批评了新古典理论所惯常采用的“实际国民收入”来计量经济总量的做法, 建议采用货币价值量或就业量(或工资单位) 进行经济变量的加总。他不同意将资本视为生产要素的观点, 而赞成古典学派的做法, 认为劳动是唯一的生产要素, 资本不过是劳动的辅助手段, 资本之所以在其寿命期间获得超过其原始成本或供给价格以上的收益, 是因为它具有稀缺性, 而不是由于它具有生产性。他特别关注资本与就业量之间的关系, 认为储蓄虽然是积累的必要条件, 却不等于现实的资本积累即投资, 人们减少目前的消费量并不一定增加未来的消费支出, 而这可能对就业带来不利影响。因此, 他断然反对费希尔关于资本积累就是未来收入与现在收入相替代的分析方法, 一反古典学派关于“经济人”个量类推方式, 改变了投资主体利润最大化的简单假设, 建立了总量分析投资活动的方法论, 将一国投资目标加总为充分就业和潜在生产能力的完全利用方面, 开始以有效需求不足解释总量投资不足, 而他认为总量投资不足是产生大量失业和生产能力闲置的直接原因, 总量投资不足的深层机制来自于市场机制形成的基本行为准则———“边际消费倾向递减”、“资本边际效率递减”、“流动偏好”三个基本心理法则。按照这样的推论, 它改变了投资属于单个人的事业这种古典学派的见解, 建立了国家总揽投资的一般框架, 提出了投资的乘数原理, 以有效需求不足改写了供给自动创造需求的“萨伊定律”, 修正了古典和新古典投资理论对自由竞争市场环境的路径依赖, 以三大心理法则修正了古典学派“经济人”的乐观假定, 奠定了投资人行为的非理想模式, 指出了投资社会化能够实现充分就业和经济稳定增长。

二、现代西方投资理论的发展

20世纪30年代以来, 是西方投资理论快速发展的时期。资本主义经济周期、两次世界大战和战后经济增长构成了投资理论研究深化和向更宽广范围延伸的背景, 同时新的数学工具的出现为投资理论及模型的定量分析和实证研究提供了有力的支持手段。凯恩斯革命以后, 西方投资理论开始作为一个相对完整的体系, 出现在西方经济学中。在这一时期, 后凯恩斯学派、新凯恩斯学派、新古典学派对它的发展都做出了卓有成就的贡献。从研究内容来看, 这一时期的投资理论继续沿着“宏观投资”和“微观投资”两个方向发展, 并一改早期凯恩斯主义以“实物的宏观投资”研究为主的倾向, 开始重视宏观投资理论微观基础的研究, 发展出了多样化的动态投资模式。下面就这一时期西方投资理论的发展状况加以介绍和6

评价。

(一) 凯恩斯主义投资理论的发展

11后凯恩斯主义投资理论。

后凯恩斯主义理论形成于20世纪30年代, 其投资理论的主要发展是加速度投资理论。加速度理论一改“利率决定投资水平”的传统观点, 以企业拥有的厂房、机械设备、工具等全部资本和其生产量的比例为研究前提, 认为投资主要是依据产出的变化而有比例地变动的。

21新古典综合派的投资理论。

新古典综合派的代表人物萨缪尔逊的贡献在于确定并探讨了乘数与加速数原理之间的相互作用, 提出了乘数-加速数模型。通过该模型, 萨缪尔逊证明了收入(消费) 的变化将取决于边际消费倾向的大小和加速系数的大小。前者决定乘数, 。该模型还表明, 投资最初的自发增长会产生多种结果, , 这取决于乘数和加速数的数值以及投资的增长是否连续。。

31新凯恩斯主义投资理论。

但通过引入信息不对称理论, 对其进行了修正与发展。他们认为, 。而通过发行股票筹集的, 。但信贷市场是个, 。在这样的市场中, 利率机制与信贷配给机制同时发挥作用。

, 从而影响投资选择。一般来说, 当利率水平较高时, 借款者愿意投资风险较大收益较高的项目, 以获得较多的预期收益; 反之则反是。

(二) 新古典投资理论的发展

11新古典投资理论的初期模型。新古典投资理论的初期模型是由美国著名经济学家D ・W ・乔根森在20世纪60年代发展起来的。该理论冲出几十年来凯恩斯主义者对投资理论的研究框架, 具有很多新古典特征:边际分析方法、市场完全竞争、生产要素相互替代可能等, 其中把生产要素的相互替代与现值最大化的思想相结合, 引进资本的使用者成本可以说是乔根森投资理论的一大特色。乔根森力图克服以住投资理论注重宏观分析问题而忽视微观基础的缺陷, 把投资分析的基点放在企业的优化行为上, 以企业为达到其最优目标(价值最大化) 来说明企业的投资决策行为, 从而使设备投资理论与微观经济主体行为联系了起来。他运用新古典的边际分析方法, 结合柯布-道格拉斯生产函数, 根据生产者的利润最大化原则, 充分考虑了经济中影响投资水平的各种因素, 得出了新古典投资理论的最优资本函数:

3K t =αP t Y t /c t

参数α表示资本产出弹性。该式说明了企业的最优资本存量K t 取决于当期的产出水平Y t 、产出价格P t 及资本的使用者成本c t 的大小, K t 与Y t 、P t 同方向变动, 而与c t 反方向变化。3

资本的使用者成本c t , 又被称为“模糊的”资本使用价格。假设q t 为资本品的市场价格, r 为实际利率, δ为折旧率, q w t 为资本品的时间收益, 则c t 为:

c t =q t (r +δ) -q w t

在对投资时滞的分析中, 乔根森认为这种滞后主要是由资本品的交货时滞造成的。由于存在资本品的供给约束, 使得资本的瞬时调整十分困难。其投资函数为:

33I t =w(L ) (K t -K t -1)

其中w (L ) 被称作分布滞后函数。

3乔根森的新古典投资理论的主要贡献是缔造了最优资本函数, 该函数K t =αP t Y t /c t 中包含了价格、

产出、利率等多种经济因素, 克服了加速理论的第二个缺陷, 是一个相对全面、完善的动态资本函数。

21新古典派投资理论的后期模型。为了克服乔根森模型没有考虑资本存量调整费用的缺陷, 卢卡斯

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(1967年) 、古尔德(1968年) 、特雷德尔(1969年) 、宇泽弘文(1969年) 分别对其进行了修正, 形成了新古典派投资理论的后期模型———投资的调整费用模型。

调整费用理论综合考虑了投资过程中的调整费用, 并将其纳入企业价值优化行为中, 即由投资的调整费用出发, 求得投资水平与投资品供应曲线的均衡点。投资的调整费用比率与投资的增长速度之间存在正的比例关系, 即投资的增长速度越快, 调整费用的比率越大。按照分析方法、角度的不同, 大体上可以将投资费用理论分为三种情况。

(1) 卢卡斯1967年指出, 企业在购置资本品时, 企业所“雇用”的生产要素的一部分必须为此使用。因而应把投资的这种要求考虑到企业的生产函数中去。

(2) 宇泽弘文1969年提出, 企业资本蓄积过程中, 投资水平越高, 投资形成资本财产的比率就越低(因为调整费用率越高) 。

(3) 卢卡斯在1976年和阿贝尔在1977年提出, 企业在购置资本品时, ”的生产要素之外, 还须“雇用”更多的生产要素, 调整费用函数。

综合上述三种情况, 一般认为, :

ω

目标函数:V t =m ax 0∫(P t Q t --L t -P (I -y t β约束条件:Q t L t ) t L t

=(为折旧率)

式中P t , t 为产出量, ωt 为工资率, K t 为资本存量, L t 为劳动投入, P It 为资本物价格, I t 为新投资, C (I t ) 为调整费用, 是I t 的增函数。

三、现代西方投资理论的新进展及前沿问题

以上我们考察了20世纪30年代以来西方投资理论的发展, 并进行了一些分析和评论。纵观西方投资理论发展与演变的历史进程, 我们不难看出, 尽管不同时期的经济学家从事投资理论研究的侧重点及其采用的分析方法各不相同, 然而他们都把关注的焦点放在谁投资、投资何业与如何有效投资等问题上, 并都不同程度地把投资与财富增加和经济增长的关系问题作为投资理论的核心问题之一加以研究。西方投资理论经过各学派经济学家的研究已发展成一整套完整的理论体系, 但理论的发展显然是无止境的。

11西方投资理论的新进展。

由于传统投资理论往往假定不确定性可以通过概率来表述, 从而轻易地把动态的不确定性问题转化为静态的确定性问题, 所有的未来变量都被简化为与现时瞬间的确定性等值。然而, 对这些理论实证检验的失败说明这种假定存在缺陷。20世纪80年代, 卢卡斯首次创见性地将不确定性引入投资分析中。卢卡斯认为, 在一个竞争性行业中, 每一个企业均面对着外生的随机的市场价格进行投资决策, 但这些投资决策从总体上会通过总供给影响到市场价格, 市场价格的变化又会改变企业的投资决策, 所以, 企业的投资应当和整个行业的均衡同时被确定。卢卡斯的研究给出了行业投资水平均衡的存在性证明, 但没有给出不确定性条件下单个企业的最优投资准则和路径。

1983年, 阿贝尔利用一个随机最优模型, 弥补了卢卡斯理论中的不足, 并得到了一个在宏观经济分析中被广泛引用的结论:对于一个调整成本具有凸性并且风险为中性的竞争性企业而言, 给定当前的产出价格, 未来价格的不确定性的提高刺激了现期的投资率, 而不论边际调整成本函数的曲率如何。

阿贝尔的结论与我们通常的直觉多少有些违背, 原因在于他的调整成本具有凸性的假设与现实不符。对此, 在伯纳克的模型中, 首次将投资的不可逆性与不确定性分析结合起来, 所谓投资的不可逆性是指不存在完善的二手资本品市场, 任何一笔投资都必须支付一个沉没成本。这主要来源于生产性投资的具体产业特征, 用于某种特定生产的投资一旦形成或部分形成, 将很难转换成其他产业或产品的生产。即使这一8

转换最终得以实现, 用于原来目的的投资部分将会损失掉。基于这一认识, 他提出了投资的期权价值理论。该理论认为, 企业拥有是否投资于一个价值随机波动的项目的权利, 就好比拥有一个股票的看涨期权。当市场情况有利于投资时, 企业就可以行使这一权利。企业进行投资的准则是使未来预期收益流的贴现值大于投资的期权价值与现期投资的成本之和。未来不确定性的增强会提高投资的期权价值, 因而必然会抑制企业的投资。

平迪克和阿贝尔后来沿着伯纳克的思路对投资的期权价值理论进行了重要拓展。他们研究认为最佳投资决策就是权衡等待新信息的价值和延迟投资的成本。当一个企业做出了一项不可逆投资时, 就相当于放弃了有可能影响合意投资的等待新信息的价值。这样, 决定是否投资的不考虑意外发生的标准净现值投资法则(NP V ) 就不适用了, 预期的投资回报必须超过资本购买与安装的成本, 这个超额和一个等待的期权价值相等。研究表明, 等待的期权价值是相当可观的, 在经济环境逐步演变的过程中, 投资项目前景的更多信息。因此较晚的决策可能是较好的决策, , 匆忙决定一项投资而日后再试图改变或挽回将往往是得不偿失。, 和观察下去, 因为这样会最终失去投资机会。。

20世纪90年代以来, :(1) 在; (2) ; (3) 对于政府, 。此外, 。实证研究表明, 对于投资期权执行的非线性假定更符合实际, , 而不是随时间变化的一个平滑过程。当然, , 进一步的深入研究目前也方兴未艾。

21西方投资理论的前沿问题。就西方投资理论目前的发展状况而言, 我们认为大致需要解决以下前沿问题:

(1) 从局部均衡分析到一般均衡分析。当前实物投资理论研究大都强调投资品需求的分析, 研究对象主要针对生产最终产品的企业而不是生产资本品的企业。然而在实际经济中, 产品市场、资本品市场和借贷市场是紧密联系的, 仅考虑某一市场来研究投资形成, 难以形成正确的结论。因此, 从局部均衡分析转变到一般均衡分析, 是目前投资理论发展的关键, 而其中最重要的是如何讨论各个市场上所存在的不确定性之间的关系。

(2) 解释总体投资的不稳定性与周期波动。如何对这一命题进行一般性解释, 尤其是在不完全竞争和信息不对称的条件下, 是目前一个未能解决的问题。虽然从微观个量到宏观总体的加总, 可以使用随机动态对策论的方法, 但目前此方法多应用于纯粹交换经济系统, 而在一个包含生产部门的模型中, 此类方法在技术上尚有许多问题有待解决。至于用数学模型模拟投资周期的变化, 研究就更为薄弱。在一般的周期模型中, 往往为了分析方便而对投资行为进行了高度简化。怎样在以上方面拓展已有的投资理论, 应该是今后研究的重点方向。

(3) 资本市场与投资行为。这一命题是近几年研究的热门话题, 相当一部分研究成果被归入了新凯恩斯主义宏观经济学。该命题目前研究的基本观点是:金融市场中的低效率和不稳定性通过企业的资本结构直接影响到企业的投资行为。但如何把金融市场的变动与实际投资行为直接联系起来, 尚有待解决。

(4) 奈特意义上的不确定性。传统的不确定性分析总是假定变量的概率分布为已知, 而在实际经济中, 未来的不确定性往往是奈特意义上的, 即概率分布也是未知的。企业投资的收益率, 尤其是投资在一个全新的项目上时, 往往具有这种性质。近几年, 虽然在如何将奈特意义上的不确定性模型化方面取得了一定进展, 但其成果还未能应用于投资行为研究。这无疑是一个极有价值的研究课题。

(5) 产权与企业的投资行为。这一问题在目前的投资理论研究中还非常薄弱。迄今为止, 投资行为的研究大多以新古典主义的企业理论为基础, 企业只不过是一个动态的生产函数。这一观点遭到新制度学派经济学家的极力反对。但新制度学派本身对于“企业性质”的理解也未达成一致, 目前较有影响的观

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点是将企业理解为一系列“显性的或隐含的合约”, 由于这些合约是不完备性, 所以产权对企业经济效率就有着关键意义, 不同的产权结构对于企业的投资行为有着不同的影响。现存的各种关于企业产权结构的理论模型(如哈特模型) 都是在比较静态的框架中展开的。如何把企业的产权结构纳入一个动态最优模型, 把投资的路径和效率与企业制度的形成和演变结合起来, 则是有待解决的问题。

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A Eva lua ti on to the W estern I nvest m en t Theory

WANG Shao 2guo

(Cap ital University of Econom ics and Business, Beijing 100026, China )

Abstract:The invest m ent theory is an i m portant and comp licated theory in the western econom ics 1The mod 2ern western econom ics have been used the questi ons f or invest m ent and its related p r oble m s as one of the main re 2search objects fr o m its ger m inati on and naissance 1This paper tries t o discuss and analyze the hist ory origin and lat 2est devel opment of the western invest m ent theory, and expatiate the devel op ing status of the vari ous western invest 2ment theories, and intr oduce whose theoretical model and core contents si m p ly, and evaluate the m objectively 1I n this f oundati on, it clarifies the latest devel opment and the fr ont line p r oble m s f or current invest m ent theories 1

Keywords:invest m ent theory; Keynesianis m; Neoclassicis m

(责任编辑:宋克勤)

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