[管理者过度自信对企业投融资决策影响文献述评]投融资决策预算属于

　　摘要：本文从行为金融理论的视角出发，在对管理者过度自信衡量进行阐述的基础上，分别从管理者过度自信与企业融资行为；管理者过度自信与企业投资行为方面进行了文献述评，并在此基础上，提出了未来管理者过度自信与企业投融资行为的研究方向。
　　关键词：管理者过度自信 行为金融理论 投资 融资
　　一、引言
　　传统公司财务理论对企业财务决策的研究大都是建立在“人是理性的”假设的基础之上，委托代理理论和信息不对称理论是传统财务理论的两大支柱，都是基于理性人基础上对企业的财务决策进行研究，而“过度投资”、“并购频繁”行为却不能通过传统公司财务理论得到很好的解释，随着心理学研究的深入，逐渐形成了行为金融公司理论，认为现实中的人并不是完全理性的，他们的决策还容易受到心理作用的影响，而这种心理作用往往表现为过度自信，尤其对管理者而言，过度自信的特征更为明显。过度自信的管理者在对企业财务决策作出抉择时通常的表现是：在选择投资活动时，由于过高的估计自己的经营能力往往会造成企业过度投资。而在进行融资决策时，过度自信的管理者相信自己的经营和管理能力，会在期限内偿还债务，因此，他们会选择债务融资，企业通常会有较高的负债比率。企业的投融资决策是关系着企业未来发展的两大决策体系，而学者们研究的重点是两者主要受哪些因素的影响。从行为金融财务理论的角度，非理性的管理者造成了企业过度投资行为以及过高的负债比率，由此学者们开始基于“非理性人”假设的视角来探讨管理者非理性的过度自信行为对企业投融资决策的影响。本文分析了管理者过度自信的衡量方法；回顾了管理者过度自信对企业投融资决策影响的相关文献，并且进行了评述；对未来研究方向进行了展望。
　　二、管理者过度自信衡量指标设定及选取
　　（一）管理者过度自信衡量指标设定 国内外理论和实证研究管理者过度自信衡量指标主要包括：CEO的持股状况和相关、主流媒体对CEO的评价、CEO实施并购的频率、CEO的相对薪酬、企业的历史业绩、企业的景气指数、 总经理的工作背景（年龄、任职时间、是否兼任高管）、上市公司年度业绩的乐观预告见表（1）。这些指标一部分是外国学者提出的，一部分是国内学者提出的。在现有的研究文献中，中国学者指标的选取通常参考国外的衡量指标 ，但不同的国情，往往会造成不同的结果。基于我国国有企业特殊的性质，本文提出“政府干预”也是影响管理者尤其是国有企业管理者过度自信的一个因素，政府的政治目标是经济的发展，财政收入的增长和人民生活水平提高的任务，因而国有企业的管理者更有自信扩大企业的投资活动，即使投资活动面临较大风险，甚至出现损失，还有政府这棵大树的庇护，因此，政府干预程度越大的企业，管理者的自信程度往往就会越高，进而影响企业的金融决策。在国外研究中，对管理者过度自信衡量指标的选取也各有不同，比较集中是Malmendier，Tate和oliver （2005）他们分别选取管理者在行权期内持有的本公司期权股票或股票数量是否净增长以及消费者情绪指数来衡量；在国内的文献中，最具代表性的是余明桂、邹振松、夏新平（2006）提出的以上市公司年度业绩预告与现实的变化来度量过度自信，郝颖、林朝南和刘星（2005）采用的衡量指标是高层管理人员在任期内持有公司股票数量的变化。
　　（二）管理者过度自信衡量指标选择 在国内的一些研究中也采用了国外学者们所利用的指标，但是结合中国的实际情况，有些指标并不能真正衡量过度自信。最典型例子是在企业进行并购活动中国内学者分别采用不同的衡量指标得到的结论确不一样。第一，国外文献中，管理者过度自信指标通常采用管理者持有本公司股票期权或股票数量。但结合中国实际的特殊制度背景，用股票期权衡量管理者过度自信是不适用于我国上市公司情况的。因此，我国学者郝颖、刘星、林朝南（2005）从管理者持有公司股票数量变化这一视角来衡量过度自信更符合我国的经济环境。第二，国外学者把心理学这一指标纳入对过度自信的研究，与经济指标相结合，然而中国学者在这两个方面还没有更深入的研究。如我国的学者只是从单一方面的经济指标来度量，对心理学指标研究甚微，而国外学者Malmendier和Tate（2004）不仅选取了CEO持股变化情况这一经济指标，还将管理者被主流媒体评价的特征纳入考虑的范围。分别从主观和客观两个层面上对管理者的非理性特征进行研究，这也就凸显出国外学者采用的指标是否也适用于我国的问题。第三，我国国情与国外相比有很大差异，经济投资并购活动也就存在不同，并不能完全照搬国外的经验，衡量指标的选取必须充分考虑我国的实际情况，选取适合中国特色经济的指标。这也是为什么国内学者分别采用不同的衡量指标来研究投资并购活动得到的结论确不一样的原因所在。正如“政府干预”这一因素，我国企业中国有企业占的比例相当大，国有企业的典型特征是受政府干预的影响比较大，因此，研究我国的财务决策，政府干预对管理者过度自信的影响也是必须考虑的因素之一。政府干预越强，国有企业管理者的依赖性越大，这也提高了管理者的乐观自信程度。这一特殊影响因素对我国的金融决策也将会有不同的影响结果。因此，研究管理者过度自信对企业投融资影响的关键是指标的选取，首先应该从行为金融理论的视角出发，结合心理学来研究我国管理者的非理性行为，然后改进选取的经济指标使之更适合结合我国国情。关键是要结合中国的现实经济国情来选取。
　　三、管理者过度自信对企业投资行为影响
　　（一）国外研究现状 管理者过度自信理论研究中最为经典的是Heaton（2002）基于管理者过度自信的投资异化模型，该模型从自由现金流量的角度研究发现，因为管理者不愿进行外部融资，会因为成本高而放弃现金流为正的项目，造成企业错失良好的投资机会，而且过度自信的管理者过高的相信自己的知识和能力，会把现金流投资于收益几率很小的项目，造成企业过度投资。这些理论的提出与实证检验的依据是认为管理者并不是为了自身的利益去扩大投资，而只是过度自信心理特征的体现。Malmendier和Tate（2003）的实证检验结果进一步支持了该结论，两位学者研究发现，当企业有大量的现金流时，过度自信的管理者受到非理性心理因素的驱使会进行更多的低效率的投资并购活动，而这些投资活动往往不能给公司带来收益，甚至给企业带来毁灭性的灾难。企业管理者进行投资活动时，并购企业也是其考虑的投资活动之一，关于并购活动的国外研究文献比较成熟，Roll（1986）最早提出了狂妄自大假说，过度自信的管理者为了并购活动的成功往往出价很高，而且他们进行并购活动的真实目的并不是为了提高公司的收益，而是过分乐观的相信自己的能力，满足自己自大的心理需求，这一心理特征导致并购活动的结果往往是并不能给企业带来收益，提高公司的价值，而是造成巨大的损失。另外，关于“政府干预”这一替代变量对企业投资决策的影响，Shleifer Andrei ，Robert W，Vishny（1998）提出政府对企业经营活动的作用有“帮助之手”和“掠夺之手”两种假说，通过研究发现政府干预企业投资活动存在“掠夺之手”。 政府干预强的企业，企业会进行更多的非效率投资，这也就表明，政府干预隐形的增强了管理者的自信程度，间接地影响了企业的投资活动。