股权激励与投资行为的理论关系【股权激励与公司投资行为关系研究】

　　摘要：本文在分析代理理论的基础上，以2006～2009年沪、深两市上市公司为研究样本，实证检验了上市公司股权激励措施能否优化公司投资行为。结果表明，股权激励并不能显著抑制过度投资行为，但能够增强适度投资行为，而且会在一定程度上加重投资不足行为。
　　关键词：股权激励 过度投资 适度投资 投资不足
　　一、引言
　　代理理论认为，公司股东与经理的目标利益不一致，二者存在代理冲突，产生代理成本。如何协调二者的目标利益冲突以减少代理成本，成为上市公司完善公司治理机制的重要内容。从理论上讲，对经理进行股权激励能够增加其剩余索取权，促使其以股东利益最大化为行动目标，从而有效缓解代理冲突。那么在实践中股权激励是否缓解了代理冲突呢？以往的实证研究大多从股权激励与公司业绩关系的角度检验其激励效果，且结论不一：魏刚（2000）认为经营者持股与公司经营绩效之间不存在显著的正相关关系，但张俊瑞等（2009）发现实施股权激励的公司财务业绩指标在一年后有明显提升。这些研究忽视了股权激励与公司业绩之间的桥梁——经理投资行为。激励措施最直接的效果是影响经理行为，通过不同的经理行为产生不同的公司业绩，而投资行为是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，最终影响着企业的经营业绩，是经理行为的重要组成部分。因此，本文研究股权激励与投资行为的关系，可以从更加细微地角度考察激励措施是否优化了经理的投资行为，从而揭示股权激励措施如何发挥激励作用以缓解代理冲突，能够为上市公司更加合理地设计经理激励契约提供帮助。《上市公司股权激励计划管理办法》由证监会于2006年1月4日颁布实施，要求上市公司公开对外披露实施股权激励的有关信息，这标志着我国经营者股权激励迈进了新的发展时期。因此，本文以2006年至2009年沪、深两市的上市公司为研究样本，考察股权激励是否优化了经理投资行为。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 Richardson（2006）、张功富等（2009）对于投资行为的衡量思路均是用模型估计出最优投资水平，然后用实际投资与最优投资的差额作为过度投资或投资不足水平。本文将投资行为分为过度投资、适度投资、投资不足三种情况加以考察，并提出假设：
　　（1）股权激励对过度投资的影响。委托代理理论认为股东与经理目标利益不一致：股东委托经理管理企业是为了实现资本保值增值以及资本收益最大化，最终体现为剩余索取权的最大化。然而经理只是作为代理人，在薪酬契约的激励下为股东经营资产，经理并不拥有企业资产，不能凭借自己的努力获取企业剩余，因此，其加入企业的目标就不再是单纯的追求资本保值增值和资本收益最大化，而是向多元化发展，除了货币薪酬，还有名誉、权力和企业经营规模扩大所带来的各种有形和无形的收益，即经理追求的目标是剩余控制权最大化。实现剩余控制权最大化的有效手段就是进行过度投资，投资项目越多、金额越大、涉及领域越广，经理的剩余控制权也就越大。经理倾向于将企业过去投资产生的现金流量投资在净现值为负的项目上，以满足获取由企业规模扩大所带来的各种货币、非货币收益的欲望。通过不断的投资新项目，经理能拥有更多可以控制的资源，从而使企业的发展超出理想规模。因此，在经理没有剩余索取权的情况下，通过过度投资以追求剩余控制权最大化是经理的必然选择。股权激励的本质就是赋予经理一种在未来以约定的价格购买公司股票的选择权。如果在行权期内满足行权条件，经理就能以行权价格获得公司股票，从而增加了其对公司剩余的索取权。这种激励方式使经理能够从单纯的代理人的角色转变为所有者，增加了其剩余索取权，能够抑制其对剩余控制权的追求，有效缓解过度投资行为。基于以上分析，提出假设：
　　假设1：股权激励能够缓解过度投资，即与未实施股权激励的公司相比，实施股权激励的公司的过度投资水平低
　　（2）股权激励对适度投资的影响。股权激励的本质是股票期权，即以股票为标的资产的看涨期权。我国企业结合具体法律、制度环境对股权激励的实施方式进行了创新，演绎出业绩股票、限制性股票、虚拟股票、股票增值权等不同方式。股票期权将经理私人收益与公司股价“捆绑”在一起，使经理与股东成为利益共同体。业绩股票和限制性股票直接授予经理公司普通股票，并限制出售股票行为，能够激励经理自发的以公司长期收益增长为行动目标。虚拟股票在不授予经理真实股票的前提下，赋予其获取资本利得以及分红的权利，协调了经理与股东的目标利益冲突。股票增值权给予经理获取相应数量股票价格上升所带来收益的权利，同样能够促使经理更加关心企业长期盈利能力，努力工作以提高公司股价。由此可见，无论哪种股权激励方式都能够起到共同的激励作用：促使经理与股东成为共同的利益主体，从而使经理更加关注公司的长期发展能力。过度投资、投资不足等非效率投资行为是损害公司长期发展能力的主要原因，因此，实施股权激励公司的经理就会努力避免非效率投资，更加注重投资决策的效率。基于以上分析，提出假设：
　　假设2：股权激励能够增加适度投资水平，即与未实施股权激励的公司相比，实施股权激励的公司的适度投资水平高
　　（3）股权激励对投资不足的影响。袁春生（2006）认为经营者比股东更加厌恶经营风险，从而会放弃对股东来讲可能有利的高风险投资项目，产生投资不足。对经理实施股权激励后，一方面从激励内容看，无论是股票期权还是业绩股票等其他衍生方式，都将经理的私人收益与公司的长期收益联系在一起。经理可以凭借获得的股票分享高风险投资项目的收益，从而降低对风险的厌恶程度，更加注重公司长期发展；另一方面，从激励时间看，无论哪种激励方式都对激励对象能够获取激励收益的时间做出了严格限制（一般都在3年以上），这种时间限制使得经理必须考虑自己的投资决策对公司多年以后的盈利能力的影响。投资不足会使公司丧失现金净流量为正的投资项目，产生机会成本，从而降低公司的盈利能力，长此以往，就会损害公司的长期发展能力。因此，股权激励能够从激励内容和激励时间两个方面促使经理着眼于公司长远发展，从而减少投资不足行为给公司带来的损失。因此，本文提出假设：