女性董事改善了公司财务绩效吗？ 财务绩效

　　近年来，欧洲各国竞相出台女性董事配额制，引起了学术界的广泛争议，争议的焦点在于女性董事是否能改善公司财务绩效，为股东创造价值。基于这种考虑，本文实证考察了我国上市公司董事会性别特征对公司财务绩效的影响，试图为此提供一种新的经验证据。实证研究结果显示，女性董事比例与公司财务绩效之间存在显著的负相关关系，表明女性董事在一定程度上损害了公司财务绩效。为了避免董事会性别构成与公司财务绩效之间潜在的内生性关系，本文进一步对滞后期的公司财务绩效进行稳健性检验，其检验结果与上述结果基本一致。本文的研究结果表明，尽管相关研究支持女性董事能够提高董事会的监督效率，但在当前的公司治理环境下，过度选聘女性进入董事会对公司价值创造而言并非一种明智之举。
　　[关键词]董事；女性董事；公司治理；财务绩效
　　[中图分类号]F275　[文献标识码]A　[文章编号]1004－518X(2012)04－0218－06
　　况学文(1973－)，男，管理学博士，南昌大学经济与管理学院副教授，硕士生导师，主要研究方向为公司财务和公司治理；彭迪云(1963－)，男，管理学博士，南昌大学经济与管理学院教授，博士生导师，主要研究方向为公司金融和产业组织理论；林妮(1986－)，女，南昌大学经济与管理学院硕士生，主要研究方向为公司财务。(江西南昌　330031)
　　本文系国家自然科学基金项目“制度安排与公司资本结构的动态调整”(项目编号：71062003)、教育部人文社科研究青年基金项目“董事会性别多元化、公司治理效率与公司价值研究”(项目编号：09YJC630111)和江西省社科规划基金项目“董事会性别多元化与公司财务保守行为研究”(项目编号：11GL26)的研究成果。
　　近年来，董事会性别构成特征作为一个社会问题和公司治理问题引起了各国政府、媒体以及学术界的广泛关注和讨论。一项由全球人力资源咨询公司亿康先达和欧洲职业女性网共同发布的调查报告显示，泛欧富时指数成分股上市公司中，女性董事在董事会中比例相当低，目前女性董事只占9.7％，尽管比2006年的8.5％有所上升，但是其相对比例还是远远低于男性董事。而从同期数据来看，欧洲国家上市公司董事会中的女性代表比例远远落后于世界平均水平，更落后于北美地区，因为美国财富500强公司中女性董事的比例为14.8％。据挪威《世界之路报》刊登的《厌倦了老男人俱乐部》文章报道，在挪威611家大型上市公司中，高达470家上市公司董事会中没有一名女性董事成员，女性董事在董事会中的构成比例只稍高于6％。为此，挪威工业和贸易部长安思贾尔·贾布尼埃尔森决定改变这种不合理的现象，以国家立法方式推动了一场“董事会革命”，这场董事会改革将导致大量的男性董事被女性董事所替代，它要求女性董事在上市公司董事会中的比例在5年内必须达到40％，否则将受到强制退市的法律制裁。此举在欧洲掀起了一股董事会革命的热潮，导致欧洲各国纷纷效仿。西班牙、德国、英国、法国和荷兰等国家竞相出台相关配额立法，要求上市公司董事会中女性董事比例必须达到一定的法定配额，否则将受到法律严惩。据相关调查报告显示，在新入选的女性董事中，大多数女性董事比男性董事拥有更高的学历背景和职业资质。纽约著名智库Catalyat的一项研究表明，女性董事比例较高的公司，其财务绩效也更为优秀，女性董事比例排名前25％的公司比排名后25％的公司的资产报酬率高53％。然而，也有专家学者批评指出，女性董事配额制的产生是源于“物种多样性”，其主要目的是为了消除性别歧视，破除“天花板”现象。更有部分实业界的人士指出，这场董事会革命将导致严重的经济后果：削弱企业竞争力，降低股东信心。他们甚至预言，女性取代男性进入公司董事会将导致经济陷入严重衰退。
　　那么，上市公司选聘女性进入公司董事会是基于经济动机还是政治动机?女性董事是否能够提高公司治理效率进而提高公司财务绩效?基于上述思考，本文利用2006-2010年期间我国沪深两市A股上市公司为研究样本，实证考察董事会性别构成特征与公司财务绩效之间的关系，试图得出一些有益的经验证据。
　　一、相关文献回顾
　　董事会性别构成特征对公司治理效率和公司财务绩效的影响引起了学者们的广泛关注和讨论。一方面，董事会性别构成的多元化能够为董事会决策带来多元化视角，保证董事会决策的科学性；另一方面，如果公司迫于性别平等的社会压力而引入女性董事，则女性董事将对公司决策带来消极影响。近期相关研究发现，女性董事比例与公司财务绩效之间存在显著的正相关关系。但也有研究表明，女性董事比例对公司财务绩效存在负面影响，而有些研究则表明，董事会性别构成特征对公司财务绩效不存在任何影响。因此，女性董事对公司财务绩效的影响还有待进一步研究。
　　Robinson和Dechant认为，董事会性别构成特征对公司财务绩效具有短期和长期影响。他们认为：第一，董事会性别构成的多元化有助于公司更好地理解市场需求；第二，董事会性别构成的多元化有助于提高公司的创新性和创造性；第三，董事会性别构成的多元化有助于公司制定有效解决问题的决策方案；第四，董事会性别构成的多元化有助于提高公司领导的有效性；第五，董事会性别构成的多元化有助于培育有效的全球关系。Carter等利用美国财富1000强公司考察了董事会性别多元化与公司价值(Tobin’Q)之间的关系。研究发现，董事会中至少存在一名女性董事哑变量和董事会中女性董事比例与公司价值之间存在显著的正相关关系。Erhardt等认为，尽管董事会性别构成的多元化可以明确地表明公司为消除职场上的性别歧视所作的努力，但董事会性别构成的多元化对公司财务绩效的影响仍然是一个值得研究的问题。他们利用美国127家大公司的财务数据和公司治理数据，考察了董事会性别构成的多元化(董事会中女性董事比例)与公司财务绩效(ROA和ROI)之间的关系。实证研究发现，董事会中女性董事比例与公司财务绩效之间存在显著的正相关关系。Catalyst利用美国财富500家上市公司的数据研究发现，董事会中女性董事比例与ROE、ROS和ROIC等财务绩效指标之间存在显著的正相关关系。Campbell和Vera采用事件研究法考察了女性董事委任公告对公司股票收益的短期影响，并采用面板数据和多元回归方法考察了董事会中女性董事对公司价值的长期影响。他们的研究发现，女性董事比例与公司价值之间存在显著的正相关关系。且事件研究的结果表明：女性董事委任公告具有显著为正的股票超额收益，因而在短期内显著地提高了公司市场价值；而多元回归的结果表明，女性董事对公司价值具有显著为正的长期影响。