2018年地方债发行规模【城投债发行规模实证研究】

　　内容摘要：本文通过对比分析，得出城投债需重点关注的信用风险因素，以KMV模型为基础，构建城投债适度规模测度模型，并以北京市1978-2010年相关财税数据为基础，有效度量“十二五”期间北京市城投债合理发行规模。
　　关键词：城投债 信用风险 发行规模
　　城投公司是地方政府为筹集资金支持本区域内重点项目建设，或有效缓解地方政府城市基础设施等公益性或准公益性项目建设的资金瓶颈，而由地方政府或地方政府相关部门出资设立，以政府授权委托为背景，以项目筹资、项目运作和项目管理为主要职责，以资金筹集和偿还为主要目的的企业类公司。城投债是指地方政府出资设立的城投公司发行并募集资金，主要投向当地政府主导的地方城市基础设施和公用事业建设项目的企业债券。因此，对城投债的信用风险评价与对一般企业发行的企业债券的信用风险评价将有所不同，一方面需要考察城投公司的自身信用状况，另一方面需要考虑地方政府财政收支状况、城投公司与地方政府的关系以及地方政府对城投公司的支持力度等因素。
　　城投债信用风险分析
　　控股股东。从控股股东来看（见表1），绝大多数城投公司都是由地方人民政府、财政局或地方国资委直接或间接出资设立的，其中以直接出资为主，占比88.89%。
　　业务分布。从城投公司的业务分布来看，主要以城市基础设施建设和土地整理开发为主，占比88.89%；其次是高速公路运营与管理，占比7.41%。
　　高级管理人员与地方政府的关系。有资料显示，有85.19%的城投公司的高级管理人员过去或者现在担任政府或相关职能部门的重要领导职务。
　　城投公司的利润来源。从样本数据分析，27家城投公司主营业务普遍较弱，主营业务利润对净利润的贡献度相对较低，其中17家城投公司主营业务利润对净利润的贡献度不足50%。
　　综上，一方面，城投公司多隶属于政府职能部门，与地方政府存在着千丝万缕的联系，且较多的城投公司的高级管理人员也担任地方政府或其职能部门的行政要职，导致城投公司行政色彩过于浓厚，在项目资金筹措和募集资金使用等方面缺乏自主性，资金需求和还款意愿对政府的依赖性较强。另一方面，城投公司主要从事城市基础设施和其他公用设施建设，这些项目均具有典型的公益性或准公益性特点，盈利性相对较差，政府补贴收入也就自然成为城投公司利润的主要来源。
　　城投债信用风险测度模型
　　借鉴上文有关城投债信用风险分析的结论，笔者以KMV模型为基础，构建城投债信用风险测度模型。在模型构建中，将原KMV模型中企业资产市值这一变量替换为用于担保的地方财政收入，企业资产市值的波动性和资产收益率的均值分别替换为地方财政收入的波动性和地方财政收入增长率的均值，债券到期时需要偿还的价值则对应于到期时城投债价值。本文采用地方财政收入来衡量地方政府的偿债能力，认为地方财政收入是影响城投债发行规模的主要原因，拟发行的城投债以地方财政收入作为担保或隐性担保来提高城投债的安全性。在实际应用中，由于地方政府必须保证一些必要的支出，其中包含已纳入地方财政预算，列入城市维护和建设资金，计划用于偿还城投公司间接融资本息的支出等，因此财政收入不可能全部作为城投债的偿债担保，作为担保的只能是扣除必要支出后的余额，因此需要确定一定比例的财政收入作为担保。
　　假设地方财政收入服从如下随机过程：
　　At=f(Zt) （1）
　　其中，At为t时刻地方财政收入，Zt为随机变量，f(x)为特定函数。
　　当城投债到期（到期日为T）时，如果可用于为城投债偿债的地方财政收入AT小于应当到期偿还的债券面值BT，地方政府就会违约。即地方政府违约的条件可以表示为：AT0时地方财政收入可以表示为：
　　（8）
　　其中ZT～N（0，1），此时称地方财政收入服从对数正态分布，其均值和方差分别为：
　　
　　（9）
　　（10）
　　根据公式（9）和公式（10）可以得到：
　　（11）
　　（12）
　　因为地方财政收入的对数服从正态分布，所以此时违约距离与预期违约率分别为：
　　（13）
　　（14）
　　城投债适度规模实证分析
　　（一）北京市地方财政收入的预测
　　本文通过对北京市1978-2010年的地方财政收入做自回归分析并进行修正，得到2011-2015年北京市地方财政收入的预测值。虽然我国在1994年实行分税制改革，使得1994年之前的地方财政收入的统计口径与1994年之后的统计口径有所不同，但从历年北京市地方财政收入的增长趋势来看，1994年的分税制改革并未使北京市地方财政收入总量趋势发生明显的变化（见图1）。因此，不会严重影响回归结果。