分众私有化 分众私有化账单

　　分众传媒“七年之痒”。　　在成功登陆纳斯达克（股票代码FMCN），成为中国传媒行业赴美上市第一股的七年零一个月之后，分众传媒宣布，已收到包括董事会主席江南春在内的联合体发起的无约束性私有化邀约，准备将分众传媒私有化退市。
　　8月13日，分众传媒董事长江南春联合方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎晖投资、中国光大控股等五家投资方，向分众传媒董事会提交私有化建议书，建议按照27美元/ADS（美国存托凭证）或5.40美元/每普通股的价格，以现金方式进行私有化收购。
　　分众传媒已成立由五名独立董事组成的独立委员会，全权为私有化交易进行斟酌。8月23日，经由独立委员会确认，摩根大通证券将成为分众传媒私有化交易的财务顾问，Kirkland & Ellis International LLP担任法务顾问。
　　“私有化是一个非常漫长的过程，分众传媒才刚刚起步。”i美股分析师Ricky告诉本刊记者。以中概股私有化退市的历史案例来看，从发出要约到私有化成功，大约需要5至8个月，其中谈判过程通常需要耗时3至4个月。
　　在8月23日上午九点召开的分众传媒二季度分析师电话会议中，江南春也表示，分众传媒的私有化并没有明确的时间表。“私有化的问题由独立委员会负责，我不方便多做评论。独立委员会将会尽快推动私有化进展，但并没有明确的时间节点。”
　　尽管分众传媒去意已决，但是提出私有化要约只是私有化交易“万里长征的第一步”。私有化定价是否能获得大多数股东的认可、能否摆脱诉讼的负面效应和做空机构的后续狙击、融资是否能顺利开展，诸多因素都会影响分众传媒私有化成功与否。
　　溢价探寻
　　私有化定价是获取股东赞同的最重要法宝。目前来看，分众传媒的私有化定价27美元，相较于8月10日（收到私有化要约前一交易日）收盘价23.38美元溢价15.5%。而从已从纳斯达克退市的盛大网络来看，要约价格41.35美元较消息发布前一交易日（2011年10月14日）收盘价溢价24%；阿里巴巴B2B溢价46%；Tom在线溢价33%。
　　整体来看，自2010年至今（截至2012年8月15日），共有12只中概股成功从美国证券市场私有化。其中10只溢价超过20%—环球天下（GEDU）溢价105%、天狮国际（TBV）溢价65%。康鹏化学（CPC）溢价27%。
　　如果把溢价的比较基准从“上一个交易日”放宽到“公告发布前30天的成交量加权平均价”，那么分众传媒此次私有化溢价为34%。相较于阿里巴巴30天平均价溢价60%的私有化定价而言，分众传媒私有化的定价显然不具备太高吸引力。
　　私有化价格将会直接影响中小股东对私有化的认可度。一旦股票价格高于私有化价格，中小股东恐怕无法通过私有化提议，分众传媒董事会通过私有化要约将面临一定压力。就在分众传媒公布私有化要约之后，里昂证券、德银都在随后的研究报告中给出远高于27美元/ADS的目标价—里昂证券给予的目标价为38美元，德银为37美元。
　　值得注意的是，宣布私有化交易的前一个交易日（8月10日），分众传媒创下过去六个月的最大涨幅，开盘价为21.69美元，收盘价为23.38美元，涨幅达7.8%。另外当天有超过2.9万份看涨期权易手，成交量有所放大。坊间因此质疑，分众传媒有信息泄露、知情人士进行内幕交易之嫌。事实上，在宣布私有化交易的前一周，分众传媒股价已经开始上涨，从8月6日开盘价19.95美元，到8月10日收盘价23.38美元，分众传媒在这一周累积上涨17.2%。
　　截至8月24日，分众传媒收盘价为24.88美元，盘中最高价达25.02美元。里昂证券表示，在分众传媒进行谈判的过程中，其股价可能有继续上行的空间。
　　“最终私有化价格的确定需要聘请第三方权威评估机构对公司的价值做相应的评估，评估机构一般会采用相似公司分析、相似并购案例分析、折现现金流法或本金支付分析等方法计算出公司评估价格，以验证或合理确定公司私有化的价格。”蓝郡咨询董事李云辉告诉本刊记者。
　　因交易价格未谈拢导致私有化失败的案例曾经发生在“亚洲保险中介第一股”泛华保险（CISG）身上。2011年5月，泛华保险收到私有化要约，定价19美元/ADS；然而不久后由于未能与收购方就价格达成一致，要约收购谈判终止。2011年9月，泛华保险宣布撤回私有化要约，当天公司股价开盘跌幅高达24%。自宣布私有化失败之后，泛华保险的股价在五天内累计下跌31.49%—私有化的风险正在于，如果失败，股价可能下挫，导致市值大幅缩水。
　　从已经成功的中概股私有化经验来看，在正式进行私有化交易时上调交易价格的情况时有发生，但是上调幅度通常不大。以康鹏化学（CPC）为例，其在2011年进行私有化交易时就从8美元的要约价提升至8.1美元，从而实现私有化成功；国人通信（GRRF）的定价之路也异曲同工，私有化要约中提出以3.1美元/ADS的价格收购所有在外流通股（该价格较前一交易日溢价42%），而最终进行私有化交易时交易价格提高至3.15美元/ADS。“提升交易价格常常发生，只要出资方能付得起钱就没有问题。”李云辉说。
　　资本压力
　　谈好的融资协议也不一定板上钉钉、绝对可靠。
　　2010年11月23日，离中概股泰富电气（HRBN）收到私有化要约已经过去一个多月。按理说，此时的私有化交易进程应该正在稳步推进中。然而“后院起火”，私有化遭遇主要出资方退出的尴尬局面。
　　按照私有化要约，收购泰富电气在外流通股的资金应该由霸菱亚洲投资基金集团与泰富电气董事长兼CEO杨天夫共同提供，总值约在7.5亿美元。然而，随着私有化谈判的开始，霸菱态度突变，由积极参与融资转为仅提供部分收购资金（最高比重为10%），同时表示，提供融资将是霸菱的权力而非义务。这一突发情况让泰富电气的私有化几乎夭折，幸好董事长寻找到新的资金提供方—盘实基金协助，才得以解决退市融资的燃眉之急。