房地产行业概貌分析【房地产行业分析报告(摘要)】

房地产行业分析报告（摘要）

东方金诚国际信用评估有限公司 周剑 内容概要

房地产行业作为我国国民经济的支柱产业，在工业化和城市化快速发展的带动下已进入快速发展的阶段，行业内企业对债务能够提供一定的保障。但房地产行业与宏观经济保持高度正相关，具有明显的周期性，行业的不确定性因素对行业内企业发展能力有一定的影响。 主要观点

■ 我国目前正处于工业化的中期，受城市化快速发展的带动，中国近十年来已经成为

世界上房地产最繁荣的市场之一，总体上已进入快速发展的阶段。

■ 从1999年到2007年，房屋年竣工面积增长稳定，增幅明显低于在施面积，在全社

会房屋购买需求强劲增长的情况下，造成房地产有效供给相对不足。但2008年以来，在国家加大宏观调控力度和国际金融危机的共同作用下，房地产行业的景气度开始下降，新开工面积增速放缓的幅度远大于施工面积。

■ 1999年以来，我国房地产年度竣工面积/施工面积不断下降，并呈加速趋势，显示

房地产行业在持续繁荣的背景下，整体开发量大幅增加，其中孕育的行业风险也不断增高。

■ 由于我国房地产市场形成时间短，居民对房屋需求的释放至今仍然没有结束，加之

经济持续发展和城市化水平不断提高，房地产的市场需求，尤其是对住宅类物业的需求刚性很强，房地产价格近十年来处于长期上涨的过程中。

■ 由于我国人口众多，可利用土地资源稀缺，居民改善居住状况的需求强烈，因此住

宅类物业的市场需求刚性较强，相当于其它物业类型而言，受经济环境的影响相对较小。在住宅类物业，受到国家限制高档住宅开发的相关政策影响，市场高档住宅供给相对不足，价格相对坚挺。

■ 自2003年始，我国非住宅类物业呈现投资和需求持续减少的状况，市场景气度提

前住宅类物业先行开始下降。由于非住宅类物业受经济环境因素的影响程度大，预计该类物业未来的投资和销售量将继续下降，行业整体将在一段时期内维持低位运行的状况。

■ 总体来看，我国房地产行业的集中度较低。在高利润率的诱惑下，大量产业资本进

入房地产行业，不仅催生了行业泡沫，更为全社会经济发生系统风险埋下了隐患。 ■ 在1999年以来的宏观经济的景气周期中，房地产行业持续繁荣，反映在行业盈利

能力方面，营业利润率不断提高。2007年，房地产行业的营业利润率突破10%，达到10.41%。

■ 房地产行业的负债水平一直很高，1999年以来始终保持在70%以上。虽然，近年来

房地产行业的整体负债水平略有下降，2007年为74.43%，但由于房地产开发需要持续的资金投入，因此房地产企业对社会上的资金供应状况极为敏感，整体抵御经济波动的能力较弱。

■ 受到区域经济的影响，我国房地产行业的发展水平极不平衡，东西部的总量差距和

南北方的层次差别明显。目前，我国房地产行业发展程度较高的区域为以京津为核心的环渤海经济圈、以沪宁杭为核心的长三角经济圈和以广深为核心的珠三角经济圈。

■ 近年来，房地产贷款余额增速始终快于全社会人民币贷款余额增速，并且由于其受

到信贷政策的影响更加明显，其波动性更大。未来，随着国家对经济政策的调整，实施适度宽松的货币政策，贷款增速将再次加快，房地产行业资金紧张的状况可能将有所缓解。

■ 保障房制度的建立将可能使我国房地产市场由单一的“市场化、商品化”的住房供

给制度，向“市场化”与“保障性”并存的方向发展。

■ 随着推进农村改革发展的相关政策的出台，我国房地产行业 “以大型城市为发展

中心”的格局，将随着农村新城镇的建设逐步向更深层次的领域发展深化。 ■ 房地产投资规模大，开发建设周期长，资金周转都相对较慢，资金周转率都相对较

低。

■ 从2007年全国35个大中城市房屋价格上涨与人均GDP的比较可以发现，我国中西

部经济欠发达地区房屋价格的增长速度普遍快于东部沿海经济发达地区，显示这些城市的房地产价格偏离经济发展水平的程度相对较高。

■ 进入2008年，我国房地产行业在国际金融危机和国家宏观调控的共同作用下出现

了景气程度下降。房地产行业需求大幅减少，成交持续萎缩，投资有所下降。随着大量在施工程陆续竣工，全社会商品房空置率将继续增加，房地产行业出现了“供大于求”的局面。

■ 受到整体经济环境的影响，房地产行业在2009年仍然将维持调整的基调。房地产

企业将在消化未开发的土地和已建设商品房的基础上，积蓄发展实力，并实现行业内的重组。但短期内，商品房价格难以恢复上涨的趋势，一部分前期上涨过快城市的房价仍然可能继续下跌。

■ 从经济的周期性和我国的发展经验看，政策对经济的影响效应存在2年左右的滞后

期。未来几年，我国经济增速放缓的趋势在短期内将难以发生改变，这将对房地产行业未来的发展产生重大不利影响。

一、房地产行业发展概况

（一）房地产行业界定

房地产（real estate) 是房产和地产的合称，又称不动产，是一种不能移动，或移动后会引起性质、形状改变的财产，主要包括：土地、建筑物、构筑物和地上附着物及其附带的各种权益，其中房产是指建设在土地上的各种房屋，包括住宅、厂房、仓库、商业、服务、办公、文教、医疗卫生和体育用房等；地产是土地和地下各种基础设施的总称，包括土地和供水、供热、供气、供电、排水排污等地下管线以及地面道路等。

房地产行业是指从事房地产综合开发、经营、管理和服务的综合性行业，属于第三产业的一部分。房地产行业包括：土地的开发，房屋的建造、维修、管理，土地使用权的有偿转让、划拨，房屋所有权的买卖、租赁，房地产的抵押贷款，以及由此形成的房地产市场。

房地产行业是商品经济发展的产物，它随着商品经济的发展和扩大而发展和扩大。在我国，把房地产行业作为一个经济部门、开展各种经营活动、建立房地产市场，是从实行市场经济体制改革之后才开始的。

房地产行业按照房地产开发的不同阶段可以分为房地产一级市场、二级市场和三级市场。

一级市场是由政府主导土地使用权出让阶段的市场，一般称之为土地市场；

二级市场是房地产开发商在获得土地使用权后对房地产进行开发和经营的市场；

三级市场是房地产开发商已出售的房产在投入使用后进行物业交易、抵押和租赁等二次交易的市场。

图 1

：房地产市场体系及房地产开发价值链

资料来源：东方金诚

房地产行业有一套严密的价值工程流程，涉及前期开发、规划与设计、建筑施工、房地产项目策划、房地产项目可行性研究与投资决策、房地产项目管理、房地产销售、存量房租赁和转让、物业管理等各类专业知识，形成一条以房地产开发为核心的产业价值链。房地产开发企业的业务内容主要涉及房地产一级和二级市场，并且可以依靠自身资源优势，将经营领域向三级市场延伸，使业务范围涵盖房地产行业的全过程，因而房地产开发在房地产行业中占据最核心地位。

（二）房地产行业的特点

房地产行业作为一项独特的产业，与其它行业相比，特别是与制造业相比，有着明显的区别，有着自身的特性:

1、房、地产交易的不可分性

房产和地产是紧密联系不可分割的，即实行房屋和土地一并转让的原则。一方面，房屋必须建立在土地上；另一方面，土地和各项设施都是为房屋主体服务的，是房屋主体不可缺少的组成部分。

2、房地产位置的固定性、地域性和单一性及由此而引起的级差效益性

由于土地具有不可移动性，所有的房产，不论其外形如何、性能怎样、用途是什么，都只能固定在一定的地方，无法随便移动其位置。由于房地产位置的固定性，使得房地产的开发、经营等一系列经济活动都必须就地进行，从而使房地产具有区域性的特点。此外，因每一栋房屋都会因用途、结构、材料和面积以及建造的地点、时间和所在地域的气候条件等的不同而产生诸多的相异之处，在经济上不可能出现大量供应同一房地产的情况，甚至可以说世界上没有任何一套房屋是完全相同的。由于房地产的固定性和地域性，就产生出对房地产投资的级差效益性，即地域的不同决定了房地产的价格的不同。另外，由于房地产的级差效益性，使得房地产的价格是相互影响的，某一房地产的价格高低往往取决于其周围其它房地产的开发状况和开发程度。

3、房地产的耐久性和经济效益的可靠性

土地具有不可毁灭性，具有永恒或者较长的使用价值。土地上的建筑物一经建成，只要不是天灾或人为的损坏，其使用期限一般都可达数十年甚至上百年。因此，经营房地产风险较小，收益水平较高，经济效益稳定可靠。

4、房地产投资规模大，开发建设周期长

一方面，房屋是大宗耐用消费品，房地产开发属于资金密集型行业，因此无论是房屋还是房地产开发投资都需要具有较大规模的资金；另一方面，开发房地产项目需

要经过一年甚至几年的时间才能完成，而房屋的租金和增值收益更是需要长期的持有才能获得，因此无论是房屋还是房地产开发投资，其资金周转都相对较慢，资金周转率都相对较低。

5、房地产的保值、增值性

由于土地是不可再生的自然资源，因而随着社会经济的发展和人口的不断增长，人们对土地的需求日益扩大，房地产的价格的长期趋势是不断上涨，从而使房地产具有着保值和增值功能。

二、房地产行业发展的外部影响因素

（一）宏观经济发展及其对房地产行业的影响

1、房地产行业与国民经济的相关性

图 2：房地产行业景气指数和GDP增速

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资料来源：东方金诚

房地产行业与宏观经济保持高度正相关，该行业的兴衰变化与宏观经济基本同步，其景气程度是宏观经济的先行指标。随着我国房地产行业在国民经济中地位的提升，目前房地产行业已经逐步成为宏观经济的晴雨表，该行业的增减变化能够直接反映经济整体运行状况的高低。

2、宏观经济对房地产行业的影响

我国目前正处于工业化的中期，受城市化快速发展的带动，中国近十年来已经成为世界上房地产最繁荣的市场之一，总体上已进入快速发展的阶段。

改革开放以来，我国经济整体持续增长，国家实力不断增强，人民群众的生活水平日益提高。2007年，我国GDP达到249530亿元，同比增长11.4%，增幅较上年快0.7%。按2007年平均汇率7.6071计算，我国GDP约合32419.58亿美元，位列德国之后，排名世界第四位。

按照2007年统计公报披露的我国年末人口统计数字计算，2007年我国平均人口为131788.5万人，以此为基数，2007年我国人均GDP约合2460美元。按照世界银行经济学家钱纳里等人提出的工业化阶段划分标准，考虑到通货膨胀和美元贬值因素，我国已经进入到工业化中期。同时，从国际经验看，人均GDP在3000美元以下时，人口和经济主要是向大城市转移，进而推动城市化出现大发展。我国目前的人均GDP不足3000美元，城市化水平不足50％，正是城市化发展要求最为旺盛的阶段。

图 3：中国与其它国家城市化水平和发展速度比较

资料来源：世界银行，东方金诚整理

根据国际经验，当经济进入工业化中期后，国民消费将出现快速增长，消费结构将不断升级，以住宅、汽车和家电等为代表的耐用消费品将成为消费的主要对象。

在经济发展和经济规模总量提升的背景下，近10年来我国以房地产为代表的大宗商品市场迅速发展，相关产业持续繁荣。

我国经济运行的周期性特征明显，在国际经济形势恶化和国内经济增长放缓的背景下，我国的房地产行业也出现了景气周期下降的迹象

图 4：1993－2007年中国GDP增速

16.0%

14.0%

12.0%

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8.0%

6.0%

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资料来源：东方金诚

在近30年里，虽然我国经济整体持续增长，但从经济增长速度的角度看，其波动存在明显的周期性特征。2002-2007年，世界经济开始了一轮增长周期，全球经济以年平均4.56%的高速增长，其中美国经济的年平均增长率为2.9%，印度为8.6%。

在全球一体化不断加强的背景下，中国的经济周期正与世界同步。凭借积极的财政政策和稳健的货币政策的推动，自1999年起，中国经济迎来了新一轮经济增长的景气周期，GDP增长速度不断加快。2002-2007年，中国GDP的年平均增长率高达10.6%，远高于世界经济平均增长水平。

在本轮景气周期中，中国经济曾保持着“高增长、低通胀”的良好运行态势，但进入2006年经济增长开始出现由偏快向过热转变的迹象，物价水平快速上涨面临出现全面通货膨胀的风险，为此国家逐渐加大了宏观调控的力度。

由于美国次贷危机不断恶化并向全世界蔓延，世界经济增长戛然而止。在世界性经济危机的冲击下，我国经济也受到一定程度的影响。2008年三季度，中国GDP达到201631亿元，同比增长9.9%，增速明显放缓。

房地产行业具有强烈的周期性，其与宏观经济的相关性明显。在国际经济形势恶化和国内经济增长放缓的背景下，我国的房地产行业也出现了景气周期下降的迹象。

自2007年下半年，全国大部分城市的房地产开发量不断减少，房屋交易量持续萎缩。房地产行业作为经济的晴雨表，先于宏观经济而出现“拐点”。

（二）房地产相关政策

中国房地产市场是随着中国住房制度改革及土地使用制度改革的深入而逐渐发展起来的，因此从某种意义上可以说所谓的房地产宏观调控政策都是对现有住房及土地制度的一种调整或深化。

住房制度及土地制度改革的阶段性和周期性进展多来自于宏观政策的推动，通过宏观政策改变行业规则，从而推动市场进入一个新的发展阶段，成为了中国房地产市场发展的基本模式，即政策导向型市场特性。

随着房地产行业在国民经济中的地位愈来愈重要，房地产政策及相关调控措施作为国家宏观经济调控手段的作用愈来愈明显。从中国房地产行业二十余年发展的发展历程看，房地产政策的出台及其对行业和经济的影响也呈周期性，并具有鲜明的时代特征。

1、我国房地产行业的主要产业政策和调控措施

我国房地产政策经过1980－1990年起点期，90年代初期的房地产开发热潮和随之而来的宏观调控使房地产进入萧条期，到1998年住房实物分配制度的终结，公积金制度的建立，个人按揭贷款业务的大力推广，房地产税收的优惠，房地产政策为推动行业发展做了全方位的部署。在政策破冰效果推动下，房地产行业投资热潮再度扑面而来，转眼之间裹挟了中国各地，第二波房地产投资大潮一直延续到了2003年的宏观调控。

进入2006年，我国经济增长呈现出由偏快向过热转化的倾向，国内物价出现较大幅度上涨，国家不断加大宏观调控的力度，“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”成为经济运行的中心内容。由于房地产价格的过快上涨和房地产行业对经济增长的重要推动作用，房地产调控成为本次宏观调控的最主要对象。

2006年后国家对房地产行业的调控政策可以分为核心政策、交易管理政策、金融政策、土地政策和税收五大政策，各种政策出台频率之密集，调控力度之大是前所未有的。在房地产核心政策中，以“国六条”为基本指导，以“国十五条”为细化，确立了我国保障性住房体制建设的框架，提出要稳定房地产价格，促进房地产行业健康发展。在房地产交易政策中，“7090”的规划要求和“限外”措施将房地产市场发展引向保障居民的基本居住需求，并对抑制房地产的投机炒作起到了重大的作用。为配合各项房地产调控措施的执行，国家相关部门对土地政策也进行了一系列调整，出台了相关配套性措施，主要是在土地出让环节加大保障性住房用地的供应量，稳定房价，对房地产市场中的投机炒作进行打击。

为配合2007年底召开的中央经济工作会议提出的将“稳健”的货币政策整为“从紧”的货币政策，抑制经济出现过热，人民银行和银监会等部门出台了对房地产进行具体调控的金融措施，主要是限制房地产开发贷款、提高购房首付款比例、限制对非“自用性”住房贷款并提高贷款利率、保障保障性住房建设资金等。

为抑制房地产行业的泡沫，遏制房价快速上涨的势头，国家还出台了相关税收政策，提高了房地产在流通环节的交易成本，其中以对居民转让住房恢复征收营业税、所得税和土地增值税对市场的影响最为明显。

一系列调控政策在一定程度上打击了房地产投机资金。2007年下半年，全国主要城市的房屋成交量出现了不同程度的萎缩，销售价格涨幅趋缓，一些城市甚至出现了

房价大幅下降的情况。

在各项政策的调控之下，2008年我国经济出现过热的趋势有所缓解，投资增幅开始放缓，物价水平不断回落。作为本轮宏观调控的重点，房地产行业整体出现明显回落。但随着美国次贷危机引发的全球性金融危机，我国经济受到一定程度的影响，经济增长面临减速的威胁。

为积极应对国际金融危机对我国的不利影响，我国政府对经济工作的指导思想和总体要求再次进行了调整，将保证经济增长作为经济工作的首要任务，为此提出了要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并出台多项扩大国内需求措施。

为配合国家扩大内需的经济政策，相关部门对房地产政策也进行了调整，其中以人民银行《扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，支持居民首次购买普通住房》为标志，预示着国家对房地产的调控政策有所松动。

2008年底召开的中央经济工作会议将保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务，并将实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，较大幅度增加公共支出。由于房地产行业能够对扩大内需起到重大拉动作用，因此在“保增长、促发展”的背景下，国家对房地产行业的调控方向发生了变化，出台《促进房地产市场健康发展若干意见》。

2、未来房地产政策趋势

居住类房地产可能将由“市场化”向“市场化”与“保障性”并存方向发展 自改革开发以来，我国居住类房地产沿着“市场化、商品化”的方向已经经过了二十多年的发展。但考虑到我国人口众多，土地相对不足的实际情况，未来我国居住类房地产市场可能将在制度上进行改革，以同时解决居民对住房升级的要求和低收入居民的最低居住要求。

2006年“国六条”和“国十五条”的出台，要求“加快城镇廉租住房制度建设，规范发展经济适用住房”，标志着我国房地产住宅市场的保障制度开始建立。之后陆续出台的一系列政策，在土地、开发、交易、税收和金融等方面对保障性住房制度进行了完善。

2008年，由于受到国际金融危机的冲击，我国再次以加大投资和扩大内需来促进经济发展。在国务院扩大内需促进增长的十项措施中，“加快建设保障性安居工程”位列首位。随后，建设部表示，未来三年中央财政将投资9000亿元，用于保障性住房建设。

随着我国保障性住房制度的逐步建立，我国的居住类房地产市场将由单一的“市场化、商品化”的住房供给制度，向“市场化”与“保障性”并存的方向发展。

税收作为调控导向

自2006年开始，我国为了抑制房地产行业过快发展，不断开征了二手房转让营业税、所得税和土地增值税使房地产行业将进入到重税时期，而2007年初出台的土地增值税清算政策更体现出税收从征收环节加大对房地产业的整体调控。

然而进入2008年国内外经济形势突变，房地产行业面临出现整体性衰退的风险。为保持房地产行业的稳定发展，促进经济持续发展，国家迅速调整了经济政策，税收作为重要的调控手段，开始针对房地产交易环境实施减税措施。2008年10月22日，国家税务总局发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，“对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%.；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。”

未来，税收将可能会根据房地产行业的运行状况出台进一步的减税措施。

物业税何时起步成为心头悬剑

在对房地产进行调控的过程中，物业税是否进行征收曾经引起社会各方的激烈讨论。但随着经济形势的变化，减税政策的出台，物业税再次被搁置起来。

然而，我国是一个人口众多、土地紧张的国家，加之经济总体水平还不发达，人民贫富差距不断增大，居住类用房作为生活必需品，其保障的功能在其商品性中应列作首位，因此，个人拥有多套住房和大面积奢华型住房应予以限制。

物业税作为重要的税收手段能够对房地产在结构上进行调控，保障房地产能够首先满足居民的基本居住要求。因此，随着国内外经济的好转，我国房地产行业尤其是居住类房地产将可能向“半市场半保障”的行业体系发展，物业税将可能作为限制居住类房地产过度发展的重要税收手段而予以开征，届时对房地产行业的影响将非常巨大。

农村土地改革将使我国城市化程度进一步提高

经过近60年的发展，我国经济总量已跃升至世界前列，城市化水平快速提高，目前已经超过40%。但是，我国城市建设仍然存在弊病，大型城市的规模不断扩大，中小城市的发展却相对缓慢，农村新城镇建设停滞不前。造成这种发展不平衡局面的主要原因是我国特殊的土地所有制制度。由于我国土地分为全民所有制和集体所有制，以农村土地为主的集体所有制土地在法律上不允许交易和随意转让，这就大大的限制了中小城市的发展和农村新城镇的建设，对我国城市化水平的进一步发展造成了限制。

2008年11月，党的十七届三中全会研究部署推进农村改革发展问题，审议通过了《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》，这对推进农村经济发展、形成城乡一体化发展格局具有十分重大的现实意义和深远的历史意义。

未来，随着推进农村改革发展的相关政策的出台，城乡经济差距将不断缩小，新农村建设将带来大量新兴城镇的建立和发展，使我国的城市化水平进一步提高。在农村经济改革的背景下，房地产行业将迎来新一轮发展契机。未来，房地产行业可能将转变现有的“以大型城市为发展中心”的格局，随着农村新城镇的建设，逐步向更深层次的领域发展深化。

三、房地产市场供求与竞争态势

（一）房地产行业供给状况

1、总体市场供给状况

图5：1998年以来房地产行业投资额（亿元）及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

在本轮经济景气周期中，房地产成为拉动内需的突破口。从1999年起，房地产行业投资规模快速增长。近十年来，房地产投资增速虽然有所波动，但始终保持在20%以上。

2007年，全国房地产投资额为25280亿元，增速达到30.2%。截止2008年三季度，全国房地产投资额为21278亿元，增速略有回落，达到26.5%，投资增速仍然较快。

图 6：1999年以来住宅、办公和商业类物业投资比重

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

我国房地产的各种物业类型发展很不均衡，住宅在其中占据最主要部分，并且住宅类物业的投资增速不断加快，其在房地产全部投资中所占的比重持续提高。

2007年，全国住宅类房地产投资额占房地产全部投资的比重为71.24%，截止2008年三季度，该比重提高到72.88%。

图7：1999年以来房地产行业开、竣、施工面积（万㎡）及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

在房地产行业景气度持续提升的背景下，房地产市场的建设规模快速增长，年施工面积和年新开工面积连续十年保持两位数的速度增长。2007年，全国房屋施工面积为235881万平方米，同比增长21.53%，增幅较上年快3.5%；新开工面积为94590万平方米，同比增长21.07%，增幅较上年快4.18%。

相比较而言，房屋年竣工面积增长稳定，增幅明显低于在施面积，在全社会房屋购买需求强劲增长的情况下，造成房地产有效供给相对不足。2007年，全国房屋竣工面积为58235万平方米，同比增长9.84%，增幅较上年快1.18%。

进入2008年，在国家加大宏观调控力度和国际金融危机的共同作用下，房地产行业的景气度开始下降，房地产市场的建设速度放缓。截止2008年三季度，全国房屋施工面积为240384万平方米，同比增长20.27%；新开工面积为73521万平方米，同比增长10.18%。新开工面积增速放缓的幅度远大于施工面积。

2、住宅类物业市场供给状况

图8：1999年以来住宅类物业投资额（亿元）及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

全部房地产投资中主要为对住宅类物业的投资，因此住宅类物业投资情况的增减与全行业的变动趋势保持一致。

2007年，全国住宅类物业投资额为18010亿元，增速达到32.1%。截止2008年三季度，全国住宅类物业投资额为15508亿元，增速略有回落，达到28.7%，投资增速高于行业平均水平。

图 9：2004年以来经济适用房投资额（亿元）及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

我国经济适用房建设始于1999年，但因为各种利益分配不公平，导致经济适用房建设在经历了初期的火热后归于沉寂。2007年，国家为抑制房价过快上涨，保障低收入阶层的基本居住要求，提出加大将保障性住房建设逐步制度化，经济适用房投资额大幅增加，但其占全部住宅类物业投资的比重仍然很低。

2007年，全国经济适用房投资额为833.8亿元，增速为19.7%。截止2008年三季度，全国房地产投资额为638亿元，增速略有提高，达到19.9%，但仍然低于住宅类物业的增长速度。

图10：1999年以来住宅类物业开、竣、施工面积（万㎡）及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

2007年，全国住宅类物业施工面积为186455万平方米，同比增长23.07%，增幅较上年快4.48%；新开工面积为78136万平方米，同比增长22.92%，增幅较上年快

5.28%；竣工面积为47767万平方米，同比增长10.45%，增幅较上年快2.34%。

截止2008年三季度，全国住宅类物业施工面积为190669万平方米，同比增长21.20%；新开工面积为60840万平方米，同比增长9.56%；竣工面积为21820万平方米，同比增长8.65%。新开工面积增速放缓的幅度远大于施工面积。

3、办公类物业市场供给状况

图11：1999年以来办公类物业投资额（亿元）及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

办公类物业投资额在经过2001-2003年的快速增长后，受到宏观调控的影响投资增速开始下滑。虽然2006年出现了一定反弹，但投资增速始终没有达到2003年峰顶的水平。

2007年，全国办公类物业投资额为1037亿元，增速为12.83%，较上年减少11.99%。截止2008年三季度，全国办公类物业投资额为717亿元，同比出现负增长，增幅为-1.44%。

图12：1999年以来办公类物业开、竣、施工面积（万㎡）及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

2003年后，办公类物业投资额增速不断下降，导致施工面积增长速度相对较慢。2007年，全国办公类物业施工面积为8293万平方米，同比增长12.57%，增幅较上年

快0.74%；新开工面积为2137万平方米，同比增长1.31%，增幅较上年大幅减少24.99%。

相对于施工面积的缓慢增长和新开工面积的大幅减少，2007年办公类物业年竣工面积保持较高的增长速度。2007年，办公类物业竣工面积为1511万平方米，同比增长13.14%，增幅较上年快7.04%。

进入2008年，办公类物业的施工面积增幅继续下降，新开工面积出现大幅度萎缩，而竣工面积快速增加。截止2008年三季度，全国办公类物业施工面积为8150万平方米，同比增长8.28%；新开工面积为1575万平方米，同比增长-26.28%；竣工面积为788.07万平方米，同比增长44.26%。

（二）房地产行业需求状况

1、总体市场需求状况

图15：1999年以来房地产销售面积（万㎡）和销售额（亿元）及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

1999-2007年，全国房地产销售面积保持持续、快速的增长趋势。2006年，因众多政策集中出台，而导致各地《商品房销售许可证》的批准遭遇搁置，从而使房屋的有效供给大幅度减少，销售面积增速“意外”回落。

总体上，近十年来我国房地产市场的需求相当强烈，商品房销售面积的增长速度基本都保持在20%以上。2007年全国商品房销售面积为76193万平方米，同比增长25.67%；销售额达到29604亿元，同比增长44.34%。销售额增速远快于销售面积增速，显示商品房价格同比出现大幅度上涨。

进入2008年，在国家加大宏观调控力度和国际金融危机的共同作用下，房地产市场需求急剧萎缩，十年来首次出现负增长。截止2008年三季度，全国商品房销售面积为40321万平方米，同比减少14.88%；销售额达到15879亿元，同比减少15.02%。

2、住宅类物业市场需求状况

图16：1999年以来住宅类物业销售面积（万㎡）和销售额（亿元）及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

2007年全国住宅类物业销售面积为69104万平方米，同比增长27.05%

；销售额

达到25323亿元，同比增长48.63%，销售额增速远快于销售面积增速。

截止2008年三季度，全国住宅类物业销售面积为36652万平方米，同比减少15.27%；销售额达到13617亿元，同比减少15.54%，十年来首次出现负增长。

3、办公类物业市场需求状况

图17：1999年以来办公类物业销售面积（万㎡）和销售额（亿元）及增速

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

经历了2003-2005年的超常发展，办公类物业的销售面积好销售额增速快速回落。2007年全国办公类物业销售面积为1454万平方米，同比增长20.63%；销售额达到1265亿元，同比增长28.7%。

截止2008年三季度，全国办公类物业销售面积为723万平方米，同比减少17.38%；销售额达到641亿元，同比减少15.15%，呈现负增长态势。

（三）房地产行业价格状况

1、总体市场价格状况

房屋是一种特殊的消费品，不具有同质性。严格意义上，世界上没有任何一套房屋是完全一样的，因此房屋价格之间缺乏可比性。目前，国家发改委定期发布的房屋价格指数虽然在一定程度上对房屋的特质进行了调整，但仍然不能完全反映房地产市场价格变动的准确情况。

图19：1999年以来新建商品房和二手房销售价格指数（同比）

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

由于我国房地产市场形成时间短，居民对房屋需求的释放至今仍然没有结束，加之经济持续发展和城市化水平不断提高，房地产的市场需求，尤其是对住宅类物业的需求刚性很强，房地产价格近十年来处于长期上涨的过程中。

1999-2003年，新建商品房价格指数加速上涨，随后虽然受到宏观调控的影响有所回落，但上涨速度仍然较快。2007年全国新建商品房价格指数为110.4，2008年三季度，该指数有所回落，为108.5。

我国新建商品房销售普遍采用预售方式，随着商品房不断建设并交付使用，商品房价格的上涨中含有一定时间时间因素，因此新建商品房不仅吸引自住型消费者的购买，也对投资型购房者有较强的吸引力。另外，由于我国传统的消费习惯，居民在购买自住房屋时更倾向于新屋，导致新建商品房市场需求的刚性远高于存量房（二手房）市场。

但正因为存量房（二手房）市场中投资性需求少，而自住性需求更加理性，因此存量房（二手房）市场价格更加反映市场的供求关系，敏感性较强。

2007年全国二手房价格指数为110.8，2008年三季度，该指数有所回落，为107.2。 根据国家统计局监测数据，2008年9月全国房屋销售价格平均指数环比下降0.1%，其中35个大中城市房屋销售价格指数涨跌互现，北京首次出现环比负增长，其中沈阳、贵阳、银川、兰州和西宁环比上涨幅度较大，而深圳、南京、海口、西安和上海环比下降幅度较大。

图20：2007年全国35个大中城市房屋销售价格指数与人均GDP比较

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

2003-2007年，我国商品房价格上涨速度不断加快，房地产市场在一定程度上产生了泡沫，一些城市房地产价格脱离了居民的实际购买能力。

房地产价格的上涨不仅受到所在地GDP增速、人均GDP水平和人均可支配收入影响，还与当地产业结构、人口流动性、经济发展模式等多方面因素有关，目前尚无房地产价格与经济因素定量的计算公式。但从2007年全国35个大中城市房屋价格上涨与人均GDP的比较可以发现，我国中西部经济欠发达地区房屋价格的增长速度普遍快于东部沿海经济发达地区，显示这些城市的房地产价格偏离经济发展水平的程度相对较高。

2、住宅类物业市场价格状况

图21：1999年以来住宅类物业销售价格指数

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

2007年，全国住宅类物业销售价格指数为111.4，普通住宅价格指数为112.1，

高档住宅价格指数为111.8，住宅二手房价格指数为111.4。

2008年三季度，全国住宅类物业销售价格指数为109.2，普通住宅价格指数为109.7，高档住宅价格指数为111.1，住宅二手房价格指数为1107.5。住宅类物业价格同比涨幅仍然较大。

受到国家限制高档住宅开发的相关政策影响，市场高档住宅供给相对不足，价格相对坚挺。

根据国家统计局监测数据，2008年9月全国新建住宅销售价格平均指数环比下降0.3%，其中35个大中城市新建住宅销售价格指数涨跌互现，北京首次出现环比负增长，其中沈阳、贵阳、银川、长春和宁波环比上涨幅度较大，而深圳、南京、广州、西安和上海环比下降幅度较大。

3、非住宅类物业市场价格状况

图22：1999年以来非住宅类物业销售价格指数

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

2007年，全国办公类物业销售价格指数为108.3，商业类价格指数为108，非住宅二手房价格指数为106.8。

2008年三季度，全国办公类物业销售价格指数为107.9，商业类价格指数为104.4，非住宅二手房价格指数为105。

相对于住宅类物业各类价格的上涨幅度，非住宅类物业的价格涨幅相对较小。

（四） 房地产行业供需趋势

1、总体市场供需趋势

图24：2004年以来全国商品房空置面积及增幅

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

中国房地产空置率较高的状况由来已久，2004年以来，全国商品房空置面积始终在1亿平方米以上。2007年，全国商品房空置面积为1.18亿平方米，同比减少4.5%；截止2008年9月，全国商品房空置面积为1.3亿平方米，同比增长10.2%。

图25：1999年以来全国商品房施工面积和销售面积与施工面积比

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

由于房地产开发、建设需要较长周期，项目一旦开工，房地产企业难以调整开发规模，导致房地产行业对市场变化的应对能力较低，风险较高。

房地产行业的周期性还造成市场供求关系在短期内存在失真的可能。在市场需求不断增加时，房地产市场会因供给无法有效增加而造成“供不应求”的局面，导致价格快速上涨；反之，由于在施面积逐步竣工，即使市场需求较少，有效供给仍然无法停止，从而导致“供大于求”的局面，使价格持续下降。

1999年以来，我国房地产年度竣工面积/施工面积不断下降，并呈加速趋势，显示房地产行业在持续繁荣的背景下，整体开发量大幅增加，其中孕育的行业风险也不断增高。

2007年，全国商品房年度竣工面积/施工面积为24.69%；截止2008年9月，全国商品房竣工面积/施工面积为11.15%，呈现大幅度降低。

进入2008年，我国房地产行业在国际金融危机和国家宏观调控的共同作用下出现了景气程度下降的迹象。房地产行业需求大幅减少，成交持续萎缩，投资有所下降。未来，国内外经济环境将难以在短期内扭转颓势，市场需求出现大规模增加的可能性不大，随着大量在施工程陆续竣工，全社会商品房空置率将继续增加，房地产行业“供大于求”的局面在短期内难以改变。

2、住宅类物业市场供需趋势

图26：2004年全国住宅类物业空置面积及增幅

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

2007年，全国住宅类物业空置面积为5766万平方米，同比减少14.2%；截止2008年9月，全国住宅类物业空置面积为6641万平方米，同比增长14.1%。

图27：2004年全国住宅类物业空置面积及增幅

资料来源：东方金诚整理

2007年，全国住宅类物业年度竣工面积/施工面积为25.62%；截止2008年9月，全国住宅类物业竣工面积/施工面积为19.22%，呈现大幅度降低。

由于我国人口众多，可利用土地资源稀缺，居民改善居住状况的需求强烈，因此住宅类物业的市场需求刚性较强，相当于其它物业类型而言，受经济环境的影响相对较小。

目前，我国正处于城市化快速提高的阶段，未来城市人口将大幅度增加，预计对住宅类物业的需求将保持在9.7万平方米/年左右。

未来，我国房地产行业在较长一段时间仍将以住宅类物业开发为核心，住宅类物业的市场供求状况出现极端变化的可能性不大。

虽然为化解国际经济危机对我国的冲击，政府出台了多项“增加投资、扩大内需”的政策，其中将保持房地产持续健康发展作为重要的工作内容，但考虑到我国已将保障性住房建设作为一项制度建立起来，因此，未来住宅类房地产市场可能将以满足居民基本居住需求为目标而重点发展普通住宅市场。因此，预计我国住宅类房地产市场未来将在发展中不断进行结构性调整。

3、非住宅类物业市场供需趋势

图 2：2004年全国住宅类物业空置面积及增幅

资料来源：东方金诚整理

2007年，全国非住宅类物业年度竣工面积/施工面积为21.72%；截止2008年9月，全国非住宅类类物业竣工面积/施工面积为9.83%，呈现大幅度降低。

自2003年始，我国非住宅类物业呈现投资和需求持续减少的状况，市场景气度提前住宅类物业先行开始下降。考虑到非住宅类物业受经济环境因素的影响程度大，预计该类物业未来的投资和销售量将继续下降，行业整体将在一段时期内维持低位运行的状况。

值得注意的是，非住宅类物业的自用型购买者较少，市场需求偏向于租赁，如果房屋价格不出现大幅度上涨，因投资而购买该类物业的需求不会大量涌现，因此在销

售方面，该类物业长期供大于求的状况将难以改变。

在非住宅类物业的租金方面，一方面，由于在过去几年中盲目投资而形成的大量非住宅类物业将陆续竣工而进入市场，另一方面，由于我国规划上的要求，几乎所有的房地产项目都会或多或少的被要求开发建设办公或者商业面积作为配套，因此，在非住宅类物业的销售难以大规模实现的背景下，大量的物业进入租赁市场将使整体租金水平不断下降。

未来，非住宅类物业市场景气度状况的扭转关键需要依靠国内外经济形势的改善。

（五） 房地产行业竞争状况

1、房地产行业集中度

行业集中度的高低主要源自行业壁垒和行业利润。

行业壁垒分为进入壁垒和退出壁垒两部分。行业的进入壁垒越高，进入越困难，进入的企业也就越少，从而也就越容易产生垄断。反之，进入壁垒越低，进入越容易，进入的企业也就越多，产生垄断的可能性也就越小。在不考虑行业壁垒的情况下，行业利润越高进入的企业越多，反之越少。

图 3：中国房地产开发企业数量和行业平均利润率

资料来源：东方金诚

从房地产行业的特性来看，由于其实行资质资格管理，初始投资较大，因此有较高的进入壁垒。但在持续提高的高利润促使下，各路资金不断涌进该行业，在房地产行业不断繁荣的背景下，房地产开发企业的数量也持续增加。目前，在国内各个行业内沉淀下来的资本基本上都涉足房地产行业，纺织、家电、建材、建筑施工等行业的实力企业都已投资进行房地产开发。

另一方面，房地产开发所必需原材料——土地具有稀缺性，这为资本进入房地产行业设立了一道特殊的屏障。2004年，国家停止对经营性国有土地使用权出让协议转让使房地产开发用地的获取成本和获得难度大幅度提高，增加了行业外资本的进入难度，抑制了房地产开发企业增加的速度，对提升房地产行业集中度起到了正面的作用。但由于房地产行业区域性特征明显，而我国地区间在经济总量和行业监管等方面存在较大差异，因此各地方政府在对中央政策的执行方面各有不同，这也使行业进入标准存在一定灵活性。

总体来看，我国房地产行业的集中度较低。在高利润率的诱惑下，大量产业资本进入房地产行业，不仅催生了行业泡沫，更为全社会经济发生系统风险埋下了隐患。

2、房地产行业替代品竞争威胁

房屋作为人类生产、生活的场所具有不可替代性，这无论对于住宅、办公、商业以及厂房类物业类型都是如此，因此房地产行业替代品竞争威胁很小。另一方面，由于土地的有限性和稀缺性，从长期看房地产价格保持上涨趋势，加之房屋的科技含量

相对较低，因此房地产行业时间性损耗很小，技术进步而带来的替代品竞争威胁也很小。

但从短期角度看，房地产行业仍然存在房租和其它投资品种收益率水平等方面的竞争威胁。

租金威胁

在房租方面，如果房租大大高于总房款的资金成本，则无论自住性需求还是投资性需求都会偏向购买物业或选择出租自有物业，反之，则会偏向出售物业或选择租赁物业使用，因此总房款/年度净租金收入成为衡量房地产价格高低的重要指标之一。但是，该指标更适用于经营性物业，因为经营性物业的买卖双方更加理性，而对于居住类物业，却会受到众多因素的影响而使该指标缺乏准确性。

图30：中国与西方七国人均GDP和住房拥有率比较

资料来源：东方金诚

在东亚地区，尤其是中国，受到传导观念等因素的影响，拥有自有住房被视为重要的生活基本保障。因此，虽然中国的人均经济发展水平仍然较低，但刚性需求非常大，家庭拥有自有住房的比例远高于西方国家，这使得中国居住类物业受到来自租金的竞争威胁程度大为减少。

其它投资品种收益率水平波动的威胁

在房地产需求中分为自用类需求（刚性需求）和投资类需求（弹性需求），就投资类需求讲，其受到来自于其它投资品种的收益率水平波动的竞争威胁。但由于房地产投资所需资金相对较大，适合财富阶层进行组合投资，并且房地产投资的保值增值期较长，适宜长期投资，购买和出售的频率较低，因此，除非投资产品价格出现剧烈波动，否则房地产投资受到其它投资品种收益率水平波动的竞争威胁相对较小。

保障性住房威胁

保障性住房指政府在对中低收入家庭实行分类保障过程中所提供的限定供应对象、建设标准、销售价格或租金标准，具有社会保障性质的住房，包括两限商品住房、经济适用住房、政策性租赁住房以及廉租房。

2006年“国六条”和“国十五条”的出台，要求“加快城镇廉租住房制度建设，规范发展经济适用住房”，这标志着我国房地产住宅市场的保障制度开始建立。2008年，为应对国际金融危机对我国经济的冲击，国务院提出十点扩大内需促进经济发展的措施，其中将“加快建设保障性安居工程”作为第一条要点。为此，建设部提出要在3年内在全国投资9000亿建设700万套保障性住房。根据目前住宅市场规模测算，700万套保障性住房约占住宅市场需求的30-50%左右，将消化相当大部分的市场刚性需求。

未来，随着我国保障性住房制度的逐步建立，我国的居住类房地产市场将向“市场化”与“保障性”并存的方向发展。保障性住房将成为居住类商品房的重要替代品对其形成一定竞争威胁。

四、房地产区域市场分析

（一）中国房地产市场区域分布

1、我国房地产市场发展的主要区域

图33：中国房地产市场区域分布

资料来源：东方金诚整理

我国房地产行业起步于二十世纪八十年代，最早兴起于南部沿海开发城市，上世纪九十年代初形成了我国房地产第一波高潮，也导致了以海南为中心的房地产泡沫的产生。

随着我国经济开发程度的深入，浦东新区的开发促成了我国房地产第二波高潮，并于1995年导致了以上海为中心的房地产泡沫的产生。

进入二十一世纪，我国综合国力持续增长，人民生活水平大幅度提高，经济进入到“高增长、低通胀”的良好上升通道之中。在本轮经济增长周期中，房地产行业全面发展。伴随着我国城市化建设速度的加快，全国各个城市的房地产市场都出现了空前繁荣发展状况。

虽然房地产行业出现了全国性的大发展，但由于我国经济发展水平不均衡，地区间经济实力差距很大，因此房地产市场呈现的区域特征更加明显。

从发展程度看，目前我国房地产最繁荣的市场集中在：以京津为核心的环渤海经济圈、以沪宁杭为核心的长三角经济圈和以广深为核心的珠三角经济圈。

除了上述三大经济圈外，我国一些经济发展比较快的城市成为了区域经济发展的核心，这些城市带动周边城市发展，相互促进，相互补充，形成了具有一定经济特色的城市群。房地产市场在这种城市群建设的过程中得到了快速的发展。目前，我国房地产市场发展比较快的区域为：以沈阳为核心的东北城市群、以青岛为核心的胶东半岛城市群、以西安为核心的西北城市群、以成渝为核心的西南城市群和以武汉为核心的中部城市群。

2、区域经济带动城市群建设

城市群（城市带、城市圈、都市群或都市圈）指以中心城市为核心，向周围辐射构成城市的集合。城市群内的城市间在经济联系方面、产业的分工与合作方面，交通与社会生活方面、城市规划和基础设施建设方面相互影响，相互促进。

由多个城市群或单个大的城市群构成的经济区域即经济圈。

我国城市群发展较早、发展程度较高的地区是环渤海经济圈、长三角经济圈和珠三角经济圈。目前，该三大经济圈是中国经济发展最重要的推动“引擎”。

除三大经济圈外，我国一些地区由于地域特点相似、经济发展模式相近、产业布局互补而逐渐形成了有地方特色的城市群。目前我国已经形成了包括环渤海、长三角、珠三角、山东半岛、辽中南、中原、长江中游、海峡西岸、川渝和关中在内的十大城市群。

目前，除三大经济圈外，我国发展比较快，规划设计比较完整的城市群是山东半岛城市群。

城市群的建设不仅对加快地区间经济发展、提高整体城市化水平、增加区域间分工合作和缩小城市间经济差距等方面作用明显，更为房地产市场发展由一、二线城市向二、三线城市转移创造了条件，为房地产行业的进一步发展打开了空间。

3、房地产市场呈现阶梯状的分级发展

根据城市间的城市化发展水平、房地产市场成交规模和房地产价格等多方面因素的差别，将不同城市划分为房地产一线、二线、三线……城市。

房地产各级城市呈阶梯状分布在各个经济圈中。从我国城市行政级别的方面看，我国房地产各级城市可以按照以下方式划分：

一线城市：主要指经济发达的直辖市、省会城市以及个别地级市，包括北京、上海、天津、广州、深圳、青岛、南京等；

二线城市：主要指房地产年成交量在100万平方米以上、房价涨幅超过全国平均水平的省会城市和经济发展较快的地级市，包括直辖市重庆和沈阳、西安、成都、武汉等省会城市以及珠海、宁波、大连等地级市；

三线及以下城市：除一、二线以外的城市。

图34：房地产一线城市GDP占全国比重

资料来源：国家统计局，东方金诚整理

注：本图中房地产一线城市专指北京、上海、天津、广州、深圳、青岛和南京。

我国的房地产一线城市是全国经济最发达的地区，其占全国GDP的比重逐年提高。2007年，北京、上海、天津、广州、深圳、青岛和南京7城市的GDP总和占全国的19.07%。

虽然强大的经济实力使一线城市的房地产市场空前繁荣，但经过多年的城市建设，其已进入城市化后期，因此，未来我国的房地产市场的“主战场”将逐渐从目前的一、二线城市向二、三线城市转移，房地产市场将分级别呈现不同的发展态势。

一线城市：由于其城市化发展已经接近极限，未来其房地产行业投资规模将不断减少，新建商品房中的结构将发生变化，新建的住宅类物业比重将不断下降，房地产市场将由增量房市场向存量房市场转化；

二线城市：由于其正处于城市化发展的高峰时期，未来其房地产行业投资规模将保持在较高的水平，房地产市场交易仍以增量房为主，在新建商品房中住宅类物业仍然将占最大比重；

三线及以下城市：目前其城市化水平较低，经济发展速度较慢，地区购买力和当

地房地产企业的实力都比较弱，区域市场对外部资本的吸引力不足，但由于市场空间广阔，未来其房地产市场具有较大的发展潜力。

图35：我国不同行政级别城市比重

资料来源：《中国2008年统计年鉴》，东方金诚整理

我国大部分地级市和绝大部分县级市属于房地产的三线城市，由于该类城市数量

众多，是我国城市人口的主要载体，因此其是我国工业化和城市化进一步发展的关键，也是我国经济持续快速发展的保障，更是我国房地产市场繁荣发展的前提。

五、房地产行业营运状况分析

（一）房地产行业总体营运状况

1、综合资产质量

图36：1999

年以来房地产行业总资产周转率

资料来源：wind，东方金诚整理

房地产属于资金密集型行业，总体资产周转速度相对较低，且周转能力对企业发展影响很大。

1999年以来，我国房地产行业的总资产周转率有所提高，近几年行业平均水平保持在0.2以上。

但受到行业特性的影响，绝大多数周转指标难以准确反映评价房地产企业的资产质量，主要体现在：

应收账款周转率

由于房地产行业普遍采用预售制度，于商品房竣工后确认收入，销售过程中形成的应收账款很小，因此即使企业资产质量差，应收账款周转率仍然无法予以反映。

存货周转率

房地产行业会计准则要求企业于商品房竣工后确认收入并结转成本，但由于预售制度的存在，造成企业收入实现和收入确认并不同步，往往跨越完整会计周期。因此，与应收账款周转率相反，房地产企业在实现销售收入时，往往因为收入不予确认、成本不予结转，而造成存货周转率很低，无法反映企业的资产质量。

值得注意的是，由于存货系房地产企业的最主要资产，因此存货周转率的高低直接决定着总资产周转率。但从一段时期内该指标的变动分析，周转率的明显提高仍然说明行业的收入不断增加，资产的质量不断改善。

2、综合盈利能力

图37：1999年以来房地产行业营业利润率

资料来源：wind，东方金诚整理

在本轮宏观经济的景气周期中，房地产行业持续繁荣，反映在行业盈利能力方面，营业利润率不断提高。2007年，房地产行业的营业利润率突破10%，达到10.41%。

图38：1999

年以来房地产行业总资产报酬率

资料来源：wind，东方金诚整理

房地产行业会计制度要求“开发贷款利息予以资本化”，因此房地产企业息后的总资产报酬率水平虽然持续提高，但仍然相对较低，2007突破2%，仅为2.19%，显示房地产行业的财务杠杆较高，财务费用对企业的盈利高低影响很大。

3、综合偿债能力

图39：1999

年以来房地产行业资产负债率

资料来源：wind，东方金诚整理

房地产行业的负债水平一直很高，1999年以来始终保持在70%以上。虽然，近年来房地产行业的整体负债水平略有下降，2007年为74.43%，但由于房地产开发需要持续的资金投入，因此房地产企业对社会上的资金供应状况极为敏感，整体抵御经济波动的能力较弱。

（二）房地产上市公司营运状况

1、国内资本市场中房地产上市公司总体状况

图

40：房地产上市公司地域分布

资料来源：沪深交易所，东方金诚整理

上市公司一般是行业内的领先企业，代表着行业整体运行状况。

目前，房地产上市公司的地域分布特点充分的反映了我国房地产市场的区域发展状况。在我国房地产市场发展水平最高的珠三角经济圈的广东省、长三角经济圈的上海市和环渤海经济圈的北京市拥有我国最多的房地产上市公司，合计占全部房地产上市公司总数的63%。

图

41：房地产上市公司数量占比

资料来源：沪深交易所，东方金诚整理

截止2008年9月末，房地产上市公司数量占全部上市公司（含B股）数量的比例为4.33%。

虽然，房地产行业对国民经济的拉动作用巨大，已经成为我国的支柱产业，但房地产上市公司数量在资本市场中所占的份额却比较小，与其地位有所不符。房地产上市公司数量较少的主要原因是在我国上世纪80年度末和90年度中的两次经济过热中，房地产行业都起到了推波助澜的作用，成为国家重点调控的对象，因此房地产行业长期以来并不是资本融资中受到扶持的行业，甚至在一段时间里受到限制。

进入2008年，房地产行业再次成为宏观调控的对象，房地产企业在资本市场中融资的难度陡然加大。

图

42：房地产上市公司市值总额比重

资料来源：沪深交易所，东方金诚整理

截止2008年9月末，房地产上市公司总市值占全部上市公司（含B股）市值总额的比例为3.77%。房地产上市公司市值比重低于数量比重，显示房地产上市公司中市值差别较大，既有万科、保利等规模较大的企业，也存在部分市值较低的公司。

图

43：房地产上市公司平均市净率状况

资料来源：沪深交易所，东方金诚整理

与市盈率相比，房地产属于资金密集型行业，更加适用于通过市净率评价其估值

高低。截止2008年9月末，房地产上市公司加权平均市净率为1.99，高于沪市的平均水平，与深圳市场基本持平。

由于在上海股市上市的公司中拥有更多关系国计民生的特大型企业，因此上海股市相对更能够反映市场对中国经济的整体的估值水平。因此，通过与上海股市平均市净率的对比情况看，房地产上市公司的整体估值仍然处于较高的水平。

2、样本上市公司

表 1：样本上市公司

资料来源：东方金诚整理

在任何行业中最能反映行业状况和发展趋势的都是其中的少数领先企业，因此在样本的选择时，我们选择了房地产上市公司中总市值前十位的公司。

上述10家样本公司的总股本占全部房地产上市公司的46.95%，总市值的55.6%，全部营业收入的51.83%，全部净利润（剔除亏损企业）的57.5%，是我国房地产行业中最优秀的公司。

3、营运状况分析

（1）资产质量与营运能力 存货比重

图44：房地产上市公司存货比重

资料来源：wind，东方金诚整理

存货是房地产企业最主要的经营性资产，主要包括：待开发土地、在建项目商品房和分摊土地以及竣工项目中未售的商品房和分摊土地。

在房地产行业持续繁荣的背景下，房地产企业不断加大投资规模，存货在企业资产中的比重不断提高。从上市公司的平均情况看， 2000年以来存货占资产比重从38.66%元提高到57.56%。同期，样本公司的存货占资产比重远高于上市公司的平均水平，2007年达到65.37%。

值得注意的是，由于房地产项目开发存在较长周期，因此一旦经济环境和行业发展发生变化而导致房地产价格出现较大幅度的降低，以存货形式存在的房地产企业产品将可能出现较大幅度的减值，甚至可能因房屋滞销导致企业的资金链面临断裂的风险。因此，存货的获取成本和变现能力对房地产企业的影响非常重大。虽然大量的可开发资产在行业发展期将为企业带来大量利润，但如果房地产企业扩张速度过快，当行业出现拐点时，过高的存货比例将成为企业沉重的负担。

表 3：2007年存货占总资产比重前十位的上市公司

资料来源：东方金诚整理

2007年，房地产上市公司存货占总资产比重前十位的公司如上表，其存货占总资产比重均超过了70%。

其他应收款和预付账款比重

图45：房地产上市公司其他应收款和预付账款比重

资料来源：wind，东方金诚整理

房地产行业对上游的议价能力很强，除大型机电设备外，一般不对材料供应商预付货款。从房地产行业目前的开发模式看，作为重要原材料的土地，其取得过程相对比较复杂，获取周期相对较长，在产权过户完成前一般需要支付一定比例的款项，这部分资金在财务处理时被计入其他应收款或者预付账款中。

从上市公司的平均情况看， 2000年以来其他应付款和预付账款占总资产比重从5.68%元提高到9.92%。同期，样本公司的其他应付款和预付账款占总资产比重与上市公司的平均水平不断接近，2007年达到10.26%。

值得注意的是，一方面，预付的土地款并不代表企业能够一定获取该土地，另一方面，从目前我国上市公司对外披露的财务信息看，财务报告使用者既无法获知企业在其他应收款和预付账款中存在多少预付的土地款，也无法获知企业今后获取了土地后还将支付多少土地款。

表4：2007年其他应收款和预付账款占总资产比重前十位的上市公司

资料来源：东方金诚整理

2007年，房地产上市公司其他应收款和预付账款占总资产比重前十位的公司如上表，且在前十位的公司间该比重存在较大差距。

从房地产开发过程中对资金的需求程度看，获取土地往往是房地产项目开发的最初阶段，预付的土地款是房地产企业取得待开发土地的全部价款的一部分。随着土地的取得和项目的开发，房地产企业后续需要投入更多的资金，因此，在房地产行业出现拐点、全社会信贷规模大幅度紧缩时，拥有较多预付土地款的房地产将可能面临取得土地价格过高和后续资金链断裂等风险。

总资产周转率

图46：房地产上市公司总资产周转率

资料来源：wind，东方金诚整理

虽然房地产行业持续繁荣，但房地产上市公司的总资产周转率却出现一定幅度的降低，而样本公司更是持续明显下降。从上市公司的平均情况看， 2000年以来，总资产周转率从0.31元下降到0.29元，而同期，样本公司从0.54元下降到0.29元。

样本房地产上市公司总资产周转率的持续明显下降显示其资本扩张的速度远高于收入增加的速度，大量的购置土地使其资金压力大大提高，全行业的经营风险不断增加。

表5：2007年总资产周转率比重前十位的上市公司

资料来源：东方金诚整理

2007年，房地产上市公司“总资产周转率”前十位的公司如上表，其中主要是通

过重组将主业调整为房地产的公司。

值得注意的是，泛海建设是样本公司中总资产周转率唯一进入前十位的企业。

（2）盈利能力 主营业务利润率

图

47：房地产上市公司主营业务利润率

资料来源：wind，东方金诚整理

在房地产行业持续繁荣的背景下，房地产行业的利润率水平不断提高。从上市公司的平均情况看， 2000年以来“主营业务利润率”从22.88%元提高到28.19%。同期，样本公司的“主营业务利润率” 从21.68%元提高到30.59%。

表6：2007年主营业务利润前十位的上市公司

资料来源：东方金诚整理

2007年，房地产上市公司“主营业务利润率”前十位的公司如上表，其中ST达声、ST重实和ST中福是通过重组将主业调整为房地产的公司。

值得注意的是，浦东金桥、陆家嘴和中粮地产等投资性房地产较多的公司主营业务利润率较高，显示其由于土地和物业取得时间较早，成本相对较低，从而在房地产进入繁荣期后带来较为丰厚的利润。

净资产收益率

图48：房地产上市公司净资产收益率

资料来源：wind，东方金诚整理

房地产是资本密集型行业，企业负债率水平相对较高，财务杠杆导致在行业景气

度提升时，净资产收益率快速提高。

从上市公司的平均情况看，2000年以来“净资产收益率”从6.22%元提高到12.10%。同期，样本公司的“净资产收益率”高于上市公司的平均水平，2007年为13.99%。

表8：2007年净资产收益率前十位的上市公司

资料来源：东方金诚整理

2007年，房地产上市公司“总资产报酬率”前十位的公司如上表，其中没有样本公司，这在一定程度上显示房地产行业的地区差异较大，企业间获取土地的成本不同，行业内的领先企业并不必然能够凭借规模优势获得超额利润。

（3）偿债能力

流动负债占负债总额比重

图49：房地产上市公司流动负债占负债总额比重

资料来源：wind，东方金诚整理

由于国内资本市场的发展，房地产上市公司的债务结构不断改善，流动负债占负债总额的比重不断下降。从上市公司的平均情况看， 2000年以来“流动负债占负债总额的比重”从90.94%元下降到72.78%。同期，样本公司的“流动负债占负债总额的比重” 从88.86%元降低到71.09%。

表9：2007年流动负债占负债比重前十位的上市公司

资料来源：东方金诚整理

2007年，房地产上市公司“流动负债占负债总额的比重”前十位的公司如上表，

且该比重均超过了95%，其中运盛实业、海鸟发展和ST重实无长期负债。

有息负债占负债总额和总资产比重

图

50：房地产上市公司有息负债占负债总额和总资产比重

资料来源：wind，东方金诚整理

在本轮房地产景气周期中，房地产上市公司的“有息负债占负债总额的比重”不断降低，但“有息负债占资产总额的比重”相对稳定。产生这种现象的原因一方面是由于房地产企业对上游的议价能力不断提高，另一方面源于在预售制度下，房地产企业的销售速度持续加快。

从上市公司的平均情况看， 2000年以来“有息负债占负债总额的比重”从55.27%元降低到45.83%，“有息负债占资产总额的比重”从27.69 %元提高到28.87%。同期，样本公司的“有息负债占负债总额的比重” 从38.33%元提高到44.66%，“有息负债占资产总额的比重” 从19.22%元提高到29.02%。

表10：2007年有息负债占负债总额和总资产比重前十位的上市公司

资料来源：东方金诚整理

2007年，房地产上市公司“有息负债占负债总额的比重”和“有息负债占资产总额的比重”前十位的公司如上表，显示其财务费用压力相对较大。

资产负债率

图51：房地产上市公司资产负债率

资料来源：wind，东方金诚整理

与全行业的平均水平不同，2000年以来房地产上市公司的资产负债率持续提高，

但仍然低于行业平均水平。从上市公司的平均情况看，2000年以来“资产负债率”从50.09%元提高到63.95%。同期，样本公司的“货币资金占总资产的比重”从48.86%元提高到64.7%。

表11：2007年流动负债占负债比重前十位的上市公司

资料来源：东方金诚整理

2007年，房地产上市公司“资产负债率”前十位的公司如上表，其中ST兴业、ST中福、ST重实和ST达声资不抵债。

值得注意的是，首开股份和滨江集团分别于2008年1月和2008年5月进行了股权融资，这使得其资产负债率水平得到得以明显改善。

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