【完善中小企业集合债券发行机制的思考】 中小企业私募债券

　　【摘要】中小企业集合债券是一种新型的融资模式，在一定程度上缓解了融资难问题，但其自身也存在许多局限其发展的问题。文章在分析其发行特点和过程的基础上，深层剖析各参与主体存在的问题和面临的困难，发行企业自身管理不规范，担保资源缺失，审批程序复杂且时间过长等六个问题。并从规范企业经营管理，大力发展担保资源，扩展担保方式，成立专门审批部门以及政府，加大集合债券宣传力度等方面提出了政策建议。
　　【关键词】中小企业 集合债券 发行机制
　　一、前言
　　随着我国经济体制改革的不断深化，中小企业的实力得到进一步壮大，由于体制和机制等多方面的原因，银行融资渠道已不能满足广大中小企业的资金需求，因此直接融资越来越成为中小企业获取发展资金的企盼。目前，企业直接融资的主要方式是上市发行股票和企业债券，上市发行股票对企业资质要求高，运作周期长；相对而言，发行企业债券对企业资质要求较低，周期也较短，是企业利用自身信用对外借债获取资金的一种重要方式。
　　近几年，在国家大力扶持中小企业发展，积极帮助中小企业缓解融资难的大背景下，我国资本市场应运而生了适应国情的金融创新品种——中小企业集合债券。该品种以“07深中小债”为代表自2007年面世以来，在全国多个省市开展试点，深受当地中小企业欢迎，不仅使许多中小企业获得了急需的中长期发展资金，同时使发行企业在管理和运作方面更加规范，更加高效。
　　学者普遍认为，中小企业集合债券为我国中小企业融资难的老大难问题提供了一条新的解决之道。钟增文（2007）通过分析2007年以前我国两支集合债券的发行情况并结合发行人市场增长率，认为组合发展前景好，符合我国产业化转型的中小企业发行集合债券是促进我国中小企业健康发展、国内产业升级的创新之路。王晓红、严春香（2008）的研究表明，集合债券具有审批时间短、融资成本低、信用等级高等独特优势，贴切中小企业的需要。中国人民银行南昌中心支行货币信贷处（2008）从集合债券发行的可行性和运行模式出发，提出运用集合债券解决目前中小企业融资难问题的对策建议。沈莲（2008）以江苏省常州市中小企业现状和金融支持情况为例，解析出中小企业融资难和金融对中小企业难支持的原因。
　　二、制约集合债券发展的主要问题分析
　　（一）集合债券发展现状
　　集合债解决了中小企业因规模小而不能独立发行的难题，首只集合债发行之后，各地政府积极筹备发行中小企业集合债。但“07深中小债”成功发行的关键是通过国家开发银行提供担保将债项评级提升到AAA级，极大降低了融资成本。由于2007年10月银监会下发《关于有效防范企业债券担保风险的意见》停止银行为企业债提供担保，中小企业集合债融资陷入困境。由于增信问题和审批手续冗长，集合债市场停滞不前。截止到2011年底，我国只发行了8支中小企业集合债券（如表1所示）。
　　担保机构 国家开发银行 国家开发银行再担保有限公司 大连港集团 武汉信用风险管理公司 中关村科技担保有限公司 河南省中小企业投资担保有限公司等四家担保公司 常州投资集团有限公司 成都工业投资集团有限公司
　　申请发行集合债券的中小企业需满足严格的条件标准，企业需在财务、法规和资金使用用途上等方面达到规定的标准。这样一来发行集合债券对于中小企业的门槛是很高的，一般来说，满足这些条件的中小企业都是资质较好，发展前景乐观的不差钱企业。这也导致了审批制的集合债券不能像注册制的集合票据那样快速发行。相比2009年才推出发行的集合票据，集合债券虽然推出较早，但发展十分缓慢。目前我国已发行集合票据34支，发行额度高达190亿元，覆盖我国11个省市。
　　（二）存在的主要问题分析
　　在中小企业集合债券运行需要注意的问题上，学者们从政府、中小企业自身等角度作出了研究。陈晓红、张琦（2008）通过引进一个几何类型的衰减函数来表示中小企业集合的违约强度。院美芬、王娟、张文强（2009）讨论了单个企业主体与集合债券主体的信用关系以及担保对集合债券信用提升的影响。认为担保在集合债券的发行中起到了至关重要的作用。程均丽、王琼芳、丰兴东（2009）以河南永城面粉企业集群为例，结合波特对于产业集群四大影响因素理论，对企业集群的评级方法进行了研究。选择了与中国国情相适宜的要素评级法，通过对影响企业集群的四大因素进行评分，然后赋予不同的权重，依据最终的评分结果来判定级别。
　　1.发行债券的企业管理不规范
　　企业质量参差不齐，许多企业财务管理不规范，导致中介机构统计、审核时间过长申请发行集合债券的企业成千上万，最后只选取其中的十几个甚至几个，这样尽职调查的任务相当重，需要耗费担保和中介机构大量的人力和时间。而且由于这么多的企业规模不一，管理也不是很规范，尤其是财务报表等必须审核的材料更是参差不齐，审核统计工作人员的积极性也大大降低，所花费的时间和精力大打折扣。
　　2.担保资源缺失
　　目前发行的中小企业集合债券均采用了外部担保作为增信措施，同时设置担保补偿机制（如再担保、反担保）以分摊担保风险。信用增进支持措施在提升债项评级的同时，也提高了投资人对中小企业集合债券的认可度。中小企业集合债券的特点决定了担保问题成为债券能否成功发行的关键，同时也成为了中小企业集合债券的发展瓶颈。一方面，市场上缺乏优质的担保机构，特别是担保补偿机制中一级担保人大多要求地方担保公司提供再担保，而地方缺乏优质的担保机构和再担保机构。另一方面，中小企业缘于其自身资质问题又缺乏可用于抵押、质押的资产，难以满足反担保的要求。
　　3.企业发行债券的门槛较高
　　从企业申请发行集合债券的标准中可以看出，能同时满足上述条件的中小企业很少，这样就把相当大一部分企业拒之门外。满足标准的企业其实也符合向银行直接贷款融资的条件，这样也就无法体现集合债券的优势，不能彻底解决中小企业尤其是小微企业融资问题。
　　4.中介费用过高
　　中介机构部门繁多，资金成本和时间成本太高，导致发行准备时间过长，总成本偏高集合债券在发行过程中需要审计机构、会计部门、律师事务所和评级机构等多家中介机构的参与，这就导致审核成本的提高，发行准备的时间很长。担保公司选取完优质企业准备发行债券后，要花大量的时间来往于各中介机构之间，导致发行准备时间很长，一般为1～2年，发行的综合成本也偏高。