在困惑中浴火重生|凤凰涅槃浴火重生生活中形容什么
专业市场是否要走向穷途末路？ 在2007年的一篇《专业市场忧思录》（详见《中国纺织》杂志2007年9月刊）长文里，我的语气让人觉得似乎太悲壮。 五年过去了。
讨论近五年来专业市场的变化在很多人看来或许是一件很有趣的事情。
不过，世人往往在表象掠过，就已经满足了自己的那么一点点可怜的好奇心。事实上，如是对趋势的捕捉毫无价值。
比如我曾叙述的一个专业市场发展特征“批发规模进一步扩大，出现了成交额上百亿级的市场”。关于这一点，尚未深入的一点是：到底是市场流通层次的提升导致的成就，还是主要因为外部环境而导致的宏观经济规模化而带来的联动效应。外部环境是哪些因素？如经济的发展带来人均消费纤维总量的上涨，从而由终端消费规模驱动工商业的腾飞。
倒闭潮：
尤其是五年过去，专业市场并未为我们贡献更多的惊喜，却在其他商业形态的挤压下，其顿足不前反而愈显颓势。一些媒体近年相继披露了无锡新世界纺织服装城等新办市场的萧条、传统强势市场如杭州四季青等的商户已承受不了租金压力……
2004年以来，长三角新建了十几个大型纺织类市场。然而今天我们的目光依然停留在柯桥中国轻纺城与盛泽中国东方丝绸市场两个传统市场。那些曾经喧哗的新建市场已变得静悄悄。
浙江桐乡市客运站旁新建的世贸中心依靠巨资宣扬而把自己变成一个旅游购物市场。而旁边的几个专业市场几乎集体衰亡，包括那个外墙装饰一度让很多人叫好的四季汇家纺市场也已更名、但改头换面也依然挽救不了其命运。
模仿海宁建的皮革城、模仿柯桥建的纺织城、模仿白马建的服装城……在全国遍地开花，但很快开发商老板大多抽身而逃。
然而，优势市场的商业价值还在触动资本家的神经，新市场的建设还在继续。
这些年来专业市场的进一步扩张10%的驱动力是部分强势市场的提升与专业化的市场公司的扩张，90%的驱动力则来自于商业的浅薄与野蛮。本文关注的自然是前者。
五年前我已经足够详尽地论述了市场的国情环境、市场集群、转型升级、价值评估等宏观课题。那么，本文将进行更深度的微观分析。
因为对大势的分析与判断并不足以概括所有的课题，当然也不能排除局部的新建市场投资价值。
但对于投资商来说，最艰难的无疑是：该不该建？建起来能成功吗？
通过微观考察来呼应这一大问题即是本文的野心。
过去，我们的分析大多只能流于对专业市场运营层面的观察。所幸的是，这五年来，上市潮也带来专业市场上市公司的日渐增多，包括人和商业与海宁皮城的新上市、东方市场的资产置换、海印集团的整体上市、轻纺城的资产重组等表现，分析对象的增加与有关公司业务的专业化提升，都进一步丰满了我们的价值分析内容。
数据给我们不容置疑的证据。让我们从最近一年各公司的表现开始。
从表上可看出，专业市场运营商具有鲜明的行业特点。
首先，主营业务成本率较低，净利率较高。与太多各类产业公司相比，普遍50%~60%的主营业务成本率与20~35%的净利率显示出良好的财务表现。渤海物流与东方市场表现逊色，是因为这两家公司的专业市场业务占比较小。这一点后文将详述。
其次，三费非常低。与产业公司营业费用率与管理费用率普遍较高的现象相比，专业市场年复一年的收租工作程序基本花费不了多少销售费用，人力成本投入也很少，除了人和商业外，三费基本上占主营业务收入比不足1%。想想都会觉得很舒服。
第三，从营收发生地来看，大多局限于本地。小商品城、轻纺城、渤海物流、海印股份、海宁皮城、东方市场主要经营地域分别在浙江义乌、浙江绍兴、河北秦皇岛、广东广州、浙江海宁、江苏吴江。不过，也有些公司开始走出去，如海印股份、海宁皮城，而已经实现全国广泛布局的无疑首推人和商业。但要说明的一点是：尽管小商品城名气更大，全国布点也很多，但并非来自小商品城的连锁投资。
第四，收入结构差异大。
海宁皮城的收入结构多元，其中商铺及配套物业租赁收入占主营业务收入比为31.35%、商品销售收入占比21.27%、商铺及配套物业销售收入占比20.54%、唯一的住宅项目东方艺墅占比20.79%、综合管理服务费占比3.61%、酒店服务收入占比2.40%。
东方市场号称以市场为主业，但其收入结构中，电力与热能占主营业务收入比为56%、房地产占比为21.44%、市场营业房出租占比仅为8.52%。
小商品城的收入结构更符合专业市场定位，市场经营收入占主营业务收入比为58.81%、商品销售占比23.79%，其他诸如房地产销售、酒店、展览广告等占比均非常小。
海印股份的商业物业经营占主营业务收入比为63.42%，但其净利占公司总体净利润的97.76%。另两块业务高岭土与炭黑营业额也较大，但对公司利润的贡献几乎可忽略不计。
轻纺城是更专注的市场经营商，其市场租赁与物业管理业务在总收入中的占比最高。
渤海物流以零售商业收入为主。本文列入比较，只是因为其第二大业务为专业市场。
看起来东方市场的市场主业占总营收比更低、其他公司也有相当比例的非市场主业收入部分，但其他非市场经营收入的部分也跟市场有关，比如专业市场商铺的销售收入、供应市场与厂商的热电收入、服务市场的展览广告收入等，甚至有些酒店等业务也是为市场配套的为主。故从这个角度来说东方市场依然是比渤海物流更专业的专业市场运营商。
最后，股东回报率差异还是很大。海印股份、人和商业、海宁皮城遥遥领先的数据让股东很惬意。
财务视角
2011专业市场上市公司财务表现
近四年股东回报率比较：
为防止仅仅一年的数据可能遭遇的个别公司因经济危机、突发事件、以及重大投资或重组等特殊事件造成的短期波动，我们进一步采集2008~2011年的数据进行对比。
数据显示，各公司四年来的股东权益报酬率波动并不太大。
从图上可看出，四年来的平均股东报酬率依次为人和商业>海印股份>海宁皮城>小商品城>轻纺城>东方市场。
六家专业的专业市场公司比渤海物流的经营更稳定，是因为渤海物流最大业务为零售，第二大业务方为专业市场。由此显示出专业市场比传统百货零售业务更出色的投资回报率。
那么，为何不同公司间的股东权益报酬率会有如此大的反差？这还得从下表体现的2011年其他财务角度观察。
显然，轻纺城与小商品城的总资产周转率表现都不好。渤海物流则无疑受到净利率的拖累。而东方市场净利率也很低，且财务杠杆做的不好。所以这几家公司的回报率远低于海印股份与海宁皮城。人和商业项目发展快，每年均有大量的商业面积在销售货转让，故其高净利率平衡了低总资产周转率，从而获得更高的股东权益报酬率。
为何要关注股东报酬率？
其实，本文的意思是提出一个新的命题：是否需要专业化的专业市场运营商？
并非这些公司都称得上是一个有着独立意志的现代公司。
事实上，很多公司并没有太强烈的成长欲望。尤其是一些政府控股的公司，其第一主旨并非要对外大力扩张，而首先是在本地起提升市场、有序经营。这还算是健康的一面。
而不健康的阴暗面也广泛存在于中国经济社会的各个层面。“揭黑”并非本文的主旨。不妨借用一个传媒界的案例来借喻一二。我的一位朋友主管某服装杂志的广告经营，他回答我业绩增长情况时说，我们国有体制可不想一年就增长30%，增长5%~10%就行了，不然下一年领导又要你增长谁受得了。
海印股份与人和商业由于私营公司体制，于是就有了提高股东报酬率的动力。而这样的动力就让其股票投资者受益，从而更易获得拥趸。而企业可持续发展力也无疑更强。
故本文第一个观点是：必须以股东权益报酬率为旗帜，寻求价值最大化。
财务后的战略问题
1.资产管理：海印股份的资产管理更多来自于市场机制。物业中长期租约保障是租赁业务持续经营的根本。海印股份的十多个项目并非都是自有产权物业，反而多个项目均属于长期租赁型物业，公司只是一个重新定位、招商、运营的二房东。而大多数地方政府主导的专业市场其资产往往是自有的，且经常存在资产划拨这样的非市场化手段。于是，海印股份有了资产回报的追求，而其他政府主导型专业市场更容易躺在地方政府怀抱中不思进取。而实际上，在资产经营与财务杠杆上还大有空间发挥。不发挥的原因只有两个：一是找不到方向；一是缺乏动力。前者为经营者缺乏见识与才干，后者为公司激励机制存在重大缺陷。
2.实际表现：我们深入仔细看看近年来这几家公司的重大战略行动表现。
小商品城：2008年国际商贸城四区开业，嘉和广场房产项目销售。2009 年国际博览中心展馆交付使用，并以18.9亿元拍得钱江新城地块作为房地产项目储备。2009年3月底，义乌市决定将国资控股公司和义乌市财务投资公司、以及原先大股东义乌国资公司和三股东义乌财务开发所持小商品城股权划拨给恒大开发总公司。恒大持小商品城股权升至55.82%。
轻纺城：2008年11月绍兴县中国轻纺城市场开发经营有限公司协议向当时的大股东浙江精功控股有限公司收购轻纺城股份，并承诺“将逐步把相关市场资源注入公司，做大做强做优轻纺市场业务”，持股比例从15.64%提升至35%，成为第一大股东。2009与全球纺织网战略合作打造“网上轻纺城”信息服务平台，参与浙商银行2009年增资扩股计划。2010年，公司先后出售了中轻房产、汇金酒店、武汉龙鼎等股权。2011年4月，公司以67,340,322元的价格购买第一大股东绍兴县中国轻纺城市场开发经营有限公司开发的中国轻纺城针织面料市场的171间营业房。且多年来一直在进行老市场改造升级。
海印股份：2008年，公司以近20亿元向海印集团定向发行股票及支付现金方式以购买其下属潮楼、流行前线、海印广场、缤缤广场、商展中心、东川名店、番禺休闲、布料总汇、布艺总汇、电器总汇、少年坊、自由闲和二沙体育等13家子公司100%股权，实现集团整体上市。并托管经营控股股东海印集团旗下的总统数码港、海印江南粮油城两家企业100%股权。2009年8月1日，公司进入大型购物中心业态，承租5.83万平米的中华广场物业。同年，开发广州市华南板块总建筑面积为25万平米的大型城市综合体“海印又一城”项目。2010年，黄埔潮楼成功开业，为成熟项目的复制积累经验。2010年总统数码港、摄影城注入上市公司。2011年7月末新开发的佛山南海桂闲城试营业。未来，花城汇、肇庆大旺又一城、国际展贸城等项目将成为公司新的增长点，前两个为购物中心项目，国际展贸城一期将为“海印国际名车城”专业市场项目。
海宁皮城：2008年三期市场建设开工和招商。2009年推进三期工程与东方艺墅工程建设、首个控股异地皮革专业市场——佟二堡海宁皮革城全面启动，另外承办2010CCTV中国服装流行趋势发布，首次举办海宁中国皮革时尚周，加大旅游促销力度。2010年裘皮广场建成开业、新乡海宁皮革城项目开发、收购及控股江苏沭阳海宁皮革城。2011年吸收合并海宁中国皮革城出口加工区有限公司、开发建设斜桥皮革加工区、开发建设佟二堡海宁皮革城二期、开发建设成都海宁皮革城项目、建设品牌风尚中心等。
东方市场：这几年的重大投资主要在房地产开发上，陆续有新华花园、盛泽新城等项目开发。11年又有吴江市盛泽镇亭心居民安置点一期工程项目的融资及施工期管理、投资代建吴江市盛泽科技中心项目、苏州友联纺工装备科技股份有限公司的股权投资项目、参股吴江东方创业投资基金与徐州市三环东路高架快速路BT工程项目等。
人和商业：如果说海印股份还有高岭土与炭黑等非市场业务的话，人和商业这些年就全部在一个个商业市场项目的开发、项目出售、收购等运作上。
3.战略方向：
从上述几个公司的表现来看，海宁皮城是更纯粹的专业市场运营商。其大多精力都投放在持续性的本地市场开发、异地市场扩张、以及举办市场活动和推进设计文化与品牌建设等软件建设上。
海印股份的战略由于根植广州本地、逐步向异地扩张，所以因地利优势实现了从专业市场、主题零售商场向大型购物中心的扩张，新市场与新商场的拓展速度都很快。
而轻纺城与东方市场有着历史包袱，都在完成股权置换与政府大股东地位确立的战略。小商品城和东方市场都还有较重的住宅房地产业务。尤其东方市场，尽管声称市场为主业，但其业务比重位于热电与房地产之后。
公司意志
公司到底是否应该有自我意志？
这个看似简单的问题却是我们判断专业市场运营商的关键。
两大流派：
从投资主体出发，本文重点分析的七家公司分成了两大流派。
第一种是产业集群地方政府投资型。如小商品城、轻纺城、海宁皮城、东方市场。
第二种是商业公司投资型。包括渤海物流、海印股份、人和商业。
那么是否可以断言哪一种流派更加具有价值呢？
从资本回报率的角度来看，海印股份与人和商业两家商业公司远高于大多数政府投资型专业市场公司。但是同为政府投资型的海宁皮城回报率也很高。
所以，仅从投资主体性质出发还尚不能完全能下断言。
那么，我们需要什么样的专业市场公司？
三种取向：
截至今日，我们所看到的专业市场开发商带来了不同的商业表现与价值导向。
商业价值导向：这一导向最容易理解，是以股东权益报酬为核心。在此导向下，一切市场开发与公司运行均按照商业价值最大化为基准。对于上市公司的投资者来说，这无疑是最合乎正常的导向。绝大多数商业公司投资型都属于这一类。一些政府投资型也至少会把这一导向当作公司的次要目标。
市场经营导向：维护市场秩序、规范商业行为、提升市场形象、提高市场交易量与市场本身价值是这一导向的行为理念。许多地方政府主导的专业市场即属于这一导向。
产业使命导向：提出这一导向其实基于对当前太多专业市场的失望。这一导向要求市场开发商承担推动产业进步的使命。由是导致其需要研究产业前沿课题、组合高端人力资源、探索新型商业形态。这意味着更高的要求。但我们并不能将这一理念强加于商业公司身上。
好不容易找到一个这样的案例。2011年，纺织服装专业市场领域迎来了迄今为止最专业、最具产业背景的投资项目：中国纺织服装品牌创业园。这一由中国纺织工业联合会联合纺织企业福建海天集团推出的项目，总经理由中国纺织信息中心一位副主任担纲。信息中心是联合会体系内服务功能最多、组织最庞大、专业人士最多的组织。看起来似乎已是最专业化的管理层了。
那么，这一园区能承担起产业使命吗？写字楼化、产业服务平台建设、产业活动的集聚等要素的集合令其看上去集合了柯桥中国轻纺城的精华。当然，在没有产业基础的上海松江区，只能从全国招商优势纺织服装集团入驻，从事更高端的业务。
不过另一重要投资者福建海天集团自然要追求商业回报，所以这一项目依然以一幢幢的写字楼出售给纺织企业为主。由于企业尚未完全装修入住、进行正常运营，故很难判断其项目在产业价值上的成败。但从去年以来所举办的活动看，大多为衔接面料商与服装企业类。在供求对接、色彩、检测、培训、资讯等公共服务外，这一平台还会有何产业贡献？
产业机构主导型在自身产业资源有限时能否包容并引入其他产业机构，也是个问题。
更重要的问题是，有着产业使命感的组织或个人往往不是资本拥有者，那么，怎么实现两者的理念与价值认同呢？
而不同的导向对于专业市场中的商户来说会有何不同影响呢？
实证现实：
6月中旬，“人和商业要求租户一次付清20年租金遭反对”的一篇商业报道引发风波。去年初人和商业以26.4亿元收购了42万平方米的无锡招商城，今年6月初要求合约到期租户一次性付清20年租金，否则不再续约。于是，6月14日，无锡招商城数千商铺租户开始关门罢市抗议。背后的原因或许是人和商业发展速度过快，项目增长迅猛，导致现金流出现危机。以致经常需要通过整体出售项目来度过现金流危机。也就出现上述一幕了。相比之下，海印股份稳健得多。可见，过度的商业利益追逐可能会损害公众利益。
6月19日，广州广园西路盈富外贸服装城广场,上百黑人聚集在马路中闹事。事件起因疑与 18日一黑人与电动车拉客仔起冲突后死亡有关。专业市场带动了社会服务业，但也让市场里外鱼龙混杂，社会管理是个不简单的事情。
而更显著的是这些年来各产业集群及其专业市场还屡屡出现税收征管中的群体性事件。
看来即便是政府办的市场，同样会出现各种问题。
股东意志：
公司意志实际上根植于所有股东的利益。
当公司属于私营体制、甚至是家族企业，那么，公司所有者几乎代表着公司整体。这时，公司意志与股东意志是一体化的。
当公司是国有体制时，它代表着的是国家与政府的取向。然而，现实情况往往是国家利益被某个官员所绑架，正如1920年代的社会主义者英国首相麦克唐纳所担忧的“（苏维埃）这样由代表选代表，一直选上去，以至四五次之后……代表的价值就等于零，其对民众的关系也非常淡薄。事实上就变为一个永久的独裁制。”特别是当官员存在个人意志、甚至道德问题时，人民共和的诉求就被个体官员诉求轻易取代。不作为、权利炫耀、政绩冲动、腐败是常见的问题现象。
当公司是公众上市公司时，就要求公司意志要平衡所有股东的利益。而现实是，大股东往往会利用绝对控股或相对控股地位侵害众多小股东的利益。
而西方许多公司股权极为分散，这又带来一个恶果：薪酬上亿美元的职业经理人CEO凌驾于股东头上。柳传志前不久就批评这种情况下经营者缺乏主人翁精神。
所以，并不存在所谓的体制优势。
这就回到刚才的那个问题：这些专业市场公司需要独立人格吗？
自然，商业界都会说跟所有公司一样需要满足所有股东的赚钱发展诉求。
然而，当这些地方政府控股的公司董事长、总经理均来自于政府任命，他又会有多大的事业热情呢？
我的第二个观点：从实用主义哲学出发，重要的是经营激励与监管机制，而不是体制。
当明晰了公司意志在专业市场公司上的情形，我们就可以判断公司战略与现象了。
品类专注：
战略专注度是判断公司战略的重要因素。毕竟，全世界像伯克希尔·哈撒韦、和记黄埔这样的财务价值投资者以及通用电气这样的多元化控股公司是稀罕物。资源与能力有限的专业市场运营公司自然不能高估自己的才干。
专注的第一前提是最好剥离非专业市场业务。我们期望看到这些专业市场上市公司继续进行这样的资产置换与重组。
然后是品类的专注，即细分到某一类产品进行深度经营。
从这一角度出发，这七家公司的专注度依次排名如下：
海宁皮城的商品销售与酒店业务属于专业市场配套业务，住宅业务仅占1/5。且多年来一直在扩展与延伸海宁中国皮革城的网络、推动设计与品牌成长。皮革制品产业的专注度可谓最高。
轻纺城专注度也较高，不过其黄酒业务并未剥离。这些年来的表现主要是本地市场的升级改造。人和商业的“地一大道”大多是各类服装批发与零售的集聚，但近年来也收购了一些其他商业项目，且有些项目的经营品类不仅是服装了。
海印股份不但有高岭土与炭黑两块业务，且其市场尽管服装类居多，但还有起家时的电器、以及布料布艺、摄影器材、数码等。东方市场主要是面料，但热电与地产业务比重较大。
小商品城更不消说，各类小商品很杂。
渤海物流则不但各类专业市场并非很专一，且公司百货零售业务为重。
品类杂则无法深度钻研，更妄论于产业使命了。
分钱过多？
受股东回报优异表现的影响，好几家公司都拿出巨额现金进行了股利分配。海印股份每年上千万分配现金，甚至还制定了“三年累计分配利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”的未来三年股东回报规划。海宁皮城2009~2011年近三年的分配资金分别高达0.84亿元、1.4亿元、1.4亿元，其中09年占合并报表中归属于上市公司股东的净利润的比率高达86.28%。东方市场2008~2010年的累计现金分红金额占期间年均净利润比高达151.24%，即每年平均占比超过50%。2011年终于抵不过生产经营对流动资金的需求而不进行利润分配。
这与大多数上市公司铁公鸡的形象迥异。
但是，东方市场与海宁皮城都存在分配比例过高之嫌。难道是控股的地方政府要求回收资金用于财政需要？
不管如何，公司要发展，快速撒钱将不利于公司战略的实施。除非公司缺乏发展动力，或者找不到方向。（待续）