[VIE结构成问题导火索,华尔街集体发难新东方]新东方与华尔街

　　弥漫在新东方头上的做空硝烟并没有消散。　　7月26日，新东方遭遇最新麻烦——在美国连遭四家法律机构发起的集体诉讼。这些律师事务所均指责新东方财务报表存在虚假和误导性信息，给投资者造成了损失，因此应该给予赔偿。
　　霍华德法律办公室（Law Offices of Howard G. Smith（以下简称“霍法办”）在当天宣布，已代表在2009年7月21日至2012年7月17日（即“集体诉讼期”）购买了新东方美国存托股份的所有个人和实体，在美国加州中部地区的地方法院向新东方发起集体诉讼。这家法律办公室指控称，新东方及该公司的一些高管违反了《美国联邦证券法》的规定。
　　这也是新东方在美国一天内遭遇的第四起集体诉讼。另外三起诉讼的发起方也分别宣布代表在上述期间购买了新东方美国存托股份的所有个人和实体，在美国法院发起集体诉讼。
　　新东方教育科技集团是由1993年11月16日成立的北京新东方学校发展壮大而来，是一所以出国考试培训为主的私立教育机构。公司于2006年9月7日在纽约证券交易所正式挂牌上市。
　　7月17日，新东方公布其遭美国证券交易委员会（SEC）调查其VIE（可变利益实体）结构调整一事；18日凌晨，浑水发布报告质疑新东方财务造假，并将其股票评级定为“强烈卖出”。
　　受此影响，新东方这家纳斯达克的中概股龙头，17、18日股价跌去57.32%，市值大幅缩水至14.7亿美元。
　　送上门的猎物
　　“一口气发布近100页的报告，明显是有蓄意预谋的。”新东方董事长俞敏洪对浑水的行为做了如此解读，他认为浑水的报告之前就做好了，只不过在寻找一个合适的发布时机。
　　而这一时机，是新东方自己双手奉上。
　　7月17日，在公布2012年Q2财报的同时，新东方公司发布公告称收到美国证交会（SEC）关于VIE结构调整的调查函件。虽然多个国外证券分析师表示，SEC对新东方的调查似乎只是独立事件，并非质疑整个VIE结构的合法性，亦有投行人士称这是一次完全公开的结构调整，可惜市场并不买账。当天，新东方股价暴跌34.32%，报收14.62美元，创下一年来的新低。过去52周，新东方最高股价为34.77美元。
　　第二天，浑水立即发表质疑新东方研报，给予强烈卖出评级，这再次引发投资者恐慌抛售，新东方股价继续重挫35%。
　　浑水在做空报告中称，新东方曾对外声明公司不允许有特许连锁加盟经营，但有大量连锁加盟店的事实却从未披露；另外，新东方过去报告的毛利润率超过60%有造假嫌疑；新东方经营的学校设施属于国家资产，对于合并资产表示怀疑等。浑水创始人卡尔森表示，公司针对新东方的调查已经持续了6个月，在报告完成时才公开发表。
　　这些利空消息一出，华尔街各大投资机构也纷纷表达观点，高盛、美国投资公司Jefferies宣布暂停对新东方的研究覆盖，称目前该公司受到SEC的调查，不再有充足的证据进行基本面驱动估值分析。另有多家海外投资公司也将新东方股票评级下调。
　　这让新东方的股价在仅仅两日内惨遭腰斩。
　　在此节骨眼上随风而动的美国律师们更像是在趁火打劫。霍法办指控称，新东方发布了虚假或有误导性的消息，公司及部分高管涉嫌违反《美国联邦证券法》的规定。另有三家法律机构也认为，这种负面信息在流入公开市场后，致使新东方的股票价值下降，给投资者带来了损失，因此要求新东方对投资者的损失作出赔偿。
　　质疑双VIE模式
　　事实上，这并不是新东方第一次遭遇机构做空。
　　2011年11月17日，美国调查机构OLPGlobal发布报告对新东方提出质疑，并致使新东方次日股价放量大跌8.48%。当时，新东方管理层迅速对质疑进行回应，股价随后逆势上扬。而此次攻击来势凶狠，7月18日傍晚，俞敏洪终于按捺不住了。
　　“导致17日股价下跌的主要原因是受收到SEC关于新东方VIE结构调整调查函件的影响；而18日股价下跌的原因，则是因为国际做空机构浑水公司发布的针对新东方的质疑报告。”俞敏洪这样回应股价下跌的原因。
　　这两天，尽管其CFO事先强调，新东方这次VIE调整与马云的支付宝不一样，但对俞敏洪要私有化新东方的猜测还是在业内蔓延开来。
　　对此，俞敏洪给予了否认，他重申新东方没有私有化退市计划，并强调公司在SEC关于VIE的调查期内股票无法回购。
　　在浑水看来，新东方的问题远比一个不稳定的VIE结构严重，新东方所运营的学校都是国有的，但并不知道如何整合到公司资产里。
　　有业内人士告诉《IT时代周刊》，中国教育培训机构一般采用公司和学校两种模式来办学。国家对以公司形式经营的培训机构尚未出台明确的法规，所以市场上很多企业都以教育咨询公司方式注册，然后开设不同的培训班。新东方采取的是申请民办教育培训机构方式，在全国各地设立民办学校。这一模式虽比公司模式保险，但存在一些不确定性。
　　针对浑水列出的新东方北京海淀学校的损益表，一位从事教育培训多年的业内人士向本刊记者指出，按照新东方目前的模式，新东方北京海淀学校招生后，北京新东方会派遣老师前往其海淀学校授课，而海淀学校方面的招生收入的绝大部分会打入北京新东方公司的账户。因为在双方签订的合同中，新东方方面提供了其商标的使用权和师资劳务派遣。而北京新东方方面会将这些收入减去各种开支后剩余的部分，再注入北京新东方在海外的外资公司。
　　“如果从新东方海淀学校到北京新东方存在一个变相的VIE，那么新东方的整个结构就变成了双重VIE。”该业内人士补充道。而浑水质疑的重点之一，就是双重VIE结构。
　　不过，有关注新东方的分析师透露，从学校到企业的变相VIE模式，是很多通过民办学校办学的教育培训机构的通用模式。而业内也为此担心，如果浑水攻击新东方企业结构成功，那么其他在海外上市的教育培训类企业也可能难逃厄运。
　　华尔街联合做空
　　“新东方的基本面没有任何问题，VIE结构调整也属于合情合理。”温莎资本合伙人简毅告诉本刊记者，他认为此次新东方股价的大跌，是华尔街在吸取分众、奇虎经验之后的炉火纯青做空“杰作”。
　　简毅指出，这次做空机构成功腰斩新东方股价主要有三个方面因素。第一，目前市场整体氛围不好，全球投资者普遍看空中国经济；第二，新东方的持股结构比较分散，做空机构容易在二级市场上收集足够的控盘筹码。第三，选择在SEC对新东方VIE结构调整进行调查这个时点爆发，以最小的代价非常巧妙地引发了市场空头的共振。
　　“浑水机构在这次做空中只是一个小角色，主要的做空力量还是来自于华尔街一些大的投资银行。”简毅还透露，这些投资银行的交易部门不仅通过做空新东方股价获利，同时还将在相关衍生品上大赚一笔，而且后者更可能是赢利的大头。
　　“从技术分析的角度来讲，7月17日新东方股价开盘16美元左右，已经是明显的头肩顶破位，此前应该一直有资金在卖出打压。”美国中文投资网创始人王惟在解读新东方股价的走势时对记者表示，当时他就预计新东方股价可能会被打压到10美元左右。“现在已经到了这一价位，后面可能会有一部分反弹，因为做空资金盈利很多，未来会回购股票获利了结，这会带来一定的买盘，所以短期内应该会有一定幅度的反弹。”
　　事实上，这已经不是由VIE问题引发的中概股首次大跌。去年支付宝的VIE事件被认为是导致去年年中至今中国概念股低迷的重要原因之一。Wind数据显示，纳斯达克中国指数自去年10月创下137.69点新低之后，曾经小幅反弹，但在今年3月达到185.91点高位后一路下行，目前已经下跌至138.77 点，与去年10月的底部位置非常接近。
　　“以前，由于中国经济增长前景不错，中国概念股在美国市场上曾经整体有一定溢价。”一位投行人士说，但在最近两年，随着投资者对中国经济增长的担忧，以及中国公司财务造假的问题濒出，投资者更加挑剔，中概股某种程度上是折价的。
　　“我认为，中概股未来可能会进入一个U形底，现在越来越接近U形左边的底部。”简毅指出，但预计在这个底部可能仍要持续很长的时间。