投资者意见分歧研究的最新进展与展望|意见分歧

　　摘要：传统的金融学理论无法很好地解释市场上为何有如此之大的交易量存在，以及一些相关金融异象的存在。而基于投资者意见分歧的理论能够较好地解释此类金融异象，其最吸引人的是它可以直接分析股价行为与交易量之间的关系。当前，这一领域的研究为金融异象、量价关系提供了全新的解释思路，大大丰富和发展了传统的金融经济学理论。本文从理论和经验分析两个方面综合阐述了这一领域的最新研究成果。
　　关键词：意见分歧；卖空限制；金融异象；量价关系
　　JEL分类号：G1l中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0032-07
　　传统资产定价理论认为投资者无法利用度量风险以外的指标来预测股票收益，然而实际中有很大一部分与风险无关的指标可以用来预测收益，这些指标的预测能力在实证检验中是显著的，并存在一些与此相关的金融异象，如动量效应、盈余公告漂移及长期基本面回归。
　　现有研究表明意见分歧模型能够较好地解释此类金融异象，此外意见分歧模型有很多优点，其中最吸引人的是它可以直接分析股价行为与交易量之间的关系，而这在传统资产定价模型中是不太可能的。传统理论无法解释为什么在发达市场上有如此大的交易量，并且交易量与股价之间的关系如此紧密。而意见分歧模型恰好可以很好地解释与此相关的金融异象。下面本文将从投资者意见分歧的形成机制、意见分歧理论模型及其应用角度出发对现有文献进行综述。
　　一、投资者意见分歧的形成机制
　　是什么机制导致了投资者意见分歧的产生并最终引发交易，为什么这些交易对价格的影响不会相互注销掉。Hong and stein(2007)总结了意见分歧形成的三种渠道：渐进信息流动(Gradual Information Flow)、有限注意(Limited Attention)和先验的异质性(Hetero-geneous Priors)。这三个方面在理论和实证分析上各有各的特点，但它们都会导致投资者意见分歧产生。
　　1、渐进信息流动。
　　渐进信息流动是指信息到达不同投资者的时间不同。收到信息的投资者会修正价值判断，没有收到的则不会，从而造成投资者之间对股票价值判断不同。由于信息扩散速度不同、投资者的专业知识差异等等，导致信息传播是一个渐进的公开过程。Hongand Stein(1999)认为渐进信息流动是资本市场的一个重要特征。得到信息的投资者改变自己的估价，而未得到信息的投资者仍维持原来的估价。渐进信息流动导致这两部分投资者之间的意见分歧度加大，对于同样资产的未来收益分布持不同的意见。
　　Hong and Stein(2007)认为对于任何公司或行业都有专业投资者和普通投资者。他们获得信息的渠道不同，决定了他们得到信息的时间不同，这将最终导致意见分歧的产生。
　　2、有限注意。
　　很多已有文献都强调了有限注意的观点，如Hir-shleifer and Teoh(2003)，Peng and Xiong(2006)等。信息的公布吸引了关注。那么价格或交易量对它的反应就比较大。相反信息发布在一个投资者注意力分散的环境，那么反应就相对较小。DellaVigna and Pollet(2009)发现如果在周五公布信息的话，市场的反应会比平常小，因为投资者受到周末的干扰。有限注意的概念强调投资者可能仅仅注意到部分信息，但在交易时却没有认识到这一点。
　　经济生活中每天都会产生大量的信息，而投资者由于自身认知能力和时间精力等原因仅仅能注意到公开可得信息中的一部分，而不可能对所有公开信息都完全注意，而且投资者对于不同的信息和不同资产的信息注意程度也不同。另外，行为金融学发现，投资者对自己的判断能力过度自信时，也会导致他们忽视与自己的判断不一致的信息。上述这些差异也会造成投资者对于同一资产的未来预期产生差异，形成意见分歧。
　　有限注意实践上可以归结为渐进信息流动，它们之间一个重要区别是，有限注意强调了媒体的作用。
　　3、先验的异质性。
　　即使不存在信息获取或注意力的差异，投资者之间也不太可能产生完全一致的判断，因为投资者可能存在“先验的异质性”，即投资者会采用不同的经济模型处理信息，而究竟采用什么样的模型则是先验决定的(Harris and Raviv，1993；Kandel and Pearson，1995)。
　　在这种情形下，即使拥有同样的信息集，投资者还是会对股票价值作出不一致的判断。最明显的例子是盈余公告后交易量增加的现象，公司发布公告后，投资者观察到同样的盈余信息。传统理论中，根据同样的信息会作出同样的决策。但如果之前投资者对盈余的预期不同，就会作出不同的买卖决策。
　　渐进信息流动和有限注意单独上无法很好地解释股市中交易量与股价之间的关系，它们需要与投资者不是完全理性相结合才能很好地解释。这三种机制共同的一点是假设投资者存在“过度自信”，他们要么没有意识到自己处在信息劣势，要么非常自信自己的判断，不会从其他人的交易中获取信息。
　　二、投资者意见分歧理论模型
　　投资者意见分歧模型大体上可以分为两类：一是有关收益的模型，即股票收益在中短期内具有持续性，长期内存在反转，过去的价格对未来具有一定的预测性。二是有关交易的模型，主要用来解释大量交易的存在和量价关系等。
　　1、意见分歧与收益的理论模型。
　　Miller(1977)首次提出了在意见分歧和卖空限制的双重前提下，股票价格主要反映了乐观投资者的估价，而悲观投资者的估价因卖空限制的存在而无法在价格中反应出。投资者意见分歧越大、卖空限制越严重，该股票被高估的程度就会越高。Miller(1977)还指出长期投资者意见将趋于一致，价格会回归于真实价值，当期越是被高估的股票，其未来收益越低。Jarrow(1980)对Miller描述性的论断进行了数理证明。
　　Varian(1985)在不考虑卖空限制的影响下利用Arrow-Debreu模型分析得出了与Miller(1977)相反的结论，意见分歧程度较高的资产与那些意见相对一致的资产相比应具有较低的当前价格。在Varian的模型中意见分歧可以看作是一种风险因素，高分歧对应高风险，并最终导致低股价。