私募股权基金的代理风险规避研究:私募股权基金规避

　　【摘要】私募股权投资作为金融领域新兴起的一个产业，其运作管理过程中的委托代理问题已由许多学者作过探讨。文章通过探讨私募股权基金代理风险的成因，提出了几点适用于我国的规避私募股权基金代理风险的对策。
　　【关键词】私募股权基金；委托代理；风险规避
　　代理风险是私募股权投资中最主要的风险。田增瑞（2002）运用委托代理模型研究了私募股权投资的激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制[1]。
　　本文通过对私募股权投资代理风险的成因剖析来论述我国私募股权投资委托代理问题的规避问题，以使我们更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，来推动我国私募股权投资产业的发展。
　　一、私募股权基金的双重委托代理问题
　　通常认为，在私募股权基金投资过程中存在双重委托代理问题，第一层是投资者和基金管理人之间的委托代理问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托代理问题。但有学者也作了进一步研究，吕厚军（2007）认为基金管理人与企业经理人之间存在双向代理特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为代理人这种反向代理关系中基金管理人也可能会给企业家带来各种道德风险和逆向选择[2]。周丹、王恩裕（2007）观点较传统，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托代理问题[3]。
　　（一）私募股权投资的双重委托代理关系
　　在第一层委托代理关系中，私募股权投资公司代表投资者经营投资者委托的资产，是投资者的代理人；投资者作为委托人，对基金管理人的行为具有监督权力和对投资项目的知情权。
　　在第二层委托代理关系中，基金管理人代表私募股权基金行使投资及监管权力，被视为委托人；被投资企业管理层代表被投资企业股东行使管理权，被视为代理人。
　　（二）私募股权投资双重委托代理关系的特点
　　首先，私募股权投资的委托代理关系更为复杂。由信息不对称所导致的委托代理问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出。
　　其次，私募股权投资的委托代理成本更高。由于私募股权投资复杂的委托代理关系，因而其要支付更高的代理人选择等成本。但是，私募股权基金作为一种集合投资方式能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。
　　二、私募股权基金委托代理问题的成因
　　首先，基金投资者与基金管理人之间的目标不一致。基金投资者希望得到尽可能多的资本回报，而且投资期限越短越好，资本的流动性越大越好；基金管理人一方面希望得到尽可能高的人力资本回报，另一方面希望投资成功，被投资企业能够成长成熟，以提高自己的名誉，使未来能以更低的成本筹集到更多的资金。
　　其次，基金管理人与基金投资企业之间存在严重的信息不对称。主要表现在：一是财务数据可信度不高；二是企业风险识别需要专业知识；三是企业管理水平不高；四是有关投资项目的质量和未来市场前景的信息不对称。
　　三、私募股权基金委托代理风险的治理对策
　　（一）第一层委托代理风险的治理对策
　　在第一层委托代理关系中，私募股权投资主要应通过私募股权投资基金科学的报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托代理问题。
　　1.报酬激励契约
　　解决基金管理人道德风险的新报酬激励机制的契约主要包含如下条款：
　　条款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的资金。条款2：分阶段注入资本，同时规定股权投资基金有限的存续期。条款3：基金管理人除按契约规定获得固定收益和可变收益外，还可获得个人投入资本金的股权收益。
　　2.声誉激励约束
　　投资者与基金管理人之间的交易可以看作是双方博弈的过程，只要博弈的次数足够多，基金管理人总会倾向于选择投资者期望的行为。
　　3.投资与预算的约束机制
　　通过对投资的行业、企业类型等几个方面进行限制，从而获得专业化投资，减少企业经营者因信息优势而采取机会主义行为。
　　（二）第二层委托代理风险的治理对策
　　在第二层委托代理关系中，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托代理而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款及其他方式来对经营者加以激励和约束。
　　1.激励机制
　　（1）股权激励计划
　　现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本等方面起到非常积极的作用。股权激励包括股票期权、员工持股计划和管理层收购等。
　　（2）对赌协议
　　对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
　　2.监控措施
　　（1）财务总监直接参与到企业的日常经营中去
　　与成熟的上市公司相比，企业并不受强制性信息披露的约束，为从企业内部进行监控，可直接参与到企业日常经营中去，从而掌握更多有关企业的信息。
　　（2）承诺分阶段注资，增加博弈次数
　　由于直接参与企业的经营管理要耗费基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投资多家企业，对一家企业直接经营管理会使其忽视对其它企业的监控。这就决定了资本应分阶段注入，从而起到分散风险、保护基金利益的目的。
　　（3）联合投资
　　联合投资既有利于投资选择的优化，还可以分散风险，同时由于联合投资牵涉到多个基金管理人，他们为企业提供了更多可利用的资本。
　　四、结论
　　在私募股权投资中，由于经营权与所有权的分离而存在着多重的委托代理关系。本文通过对私募股权基金投资者与基金管理人、基金管理人与被投资企业企业家之间的代理问题的分析及其成因的剖析，提出了适用于我国私募股权基金代理风险的规避建议：在第一层委托代理关系中，主要从报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托代理问题；在第二层委托代理关系中，主要从激励机制及监控措施两大方面来规避委托代理风险。
　　本文从私募股权投资公司的角度，对投资过程中面临的部分风险进行了分析和研究。在私募股权投资的整个过程中，涉及到被投资企业原有股东等多方面的利益，同时私募股权投资还受到宏观环境的影响，这都是本文没有涉及到的问题。就目前研究成果来说，这些问题还有待于进一步研究。
　　1.投资组合的风险规避问题
　　一个私募股权投资基金往往投资于多个项目，以通过投资组合的多样化来分散非系统风险。如何对投资组合进行多样化的管理需要进一步研究。
　　2.被投资企业管理层的风险规避问题
　　被投资企业的企业家在接受私募股权投资的同时，通常要付出较大代价以换取这种“昂贵”的投资。如何从企业家的角度对私募股权投资中的风险进行规避也需要进一步研究。
　　3.宏观环境风险的合理规避问题
　　私募股权投资所处国家等的不同会影响到投资的风险与收益，如何对这些宏观环境的风险进行规避需要进一步的研究。
　　参考文献
　　[1]田增瑞.中国创业投资的激励与约束机制研究[D].博士论文,2002:34.
　　[2]吕厚军.私募股权基金治理中的反向代理问题研究[J].现代管理科学,2007(12)112-114.
　　[3]周丹,王恩裕.私募股权投资基金存在性的经济学分析[J].金融理论与实践,2007(6):67-69.