新经济形势下企业投融资行为与企业价值关系研究_新经济形势下

　　一、引言　　我国企业投融资关系随着国家经济体制的改革历经多次变迁。直至改革开放之初，企业在投融资决策上被赋予了一定的权利，但是国家本位主义的投融资行为依然没有改观。20世纪90年代我国沪、深两大交易所的成立使企业可以通过首次发行股票和再融资来筹集到大量的资金，企业的投融资方式也逐渐多样化。2008年金融危机产生后，投融资环境变得日趋复杂。在此背景下的企业投融资行为是如何影响企业价值？这不仅是理论界关注的问题，也是证监委和投资人共同关注的问题。
　　二、文献回顾
　　（一）资本结构与企业价值关系研究 投融资问题一直是财务经济学研究的热点。其中关于资本结构与企业价值之间关系的研究成果较多。Modigliani & Miller（1958）首次提出资本结构无关论，主要观点认为在不考虑企业所得税的情况下，公司的资本结构与市场价值无关。而Jensen & Meckling（1976）提出了代理成本理论，认为债务融资对管理者具有激励作用，可以降低由所有权和控制权分离而产生的代理成本。 Boyle & Eckhold（1997）、Frank & Goyal（2003）等发现，资本结构对公司价值呈现正的影响。但Hirota（1999）、Booth（2001）等发现在大多数发展中国家，资本结构对公司价值有着负的影响。 Harold Demsetz & Belen Vilialonga（2001）的研究表明，股权结构是一种内生变量，但其与公司绩效之间不存在显著的相关性。
　　（二）股权集中度与企业价值关系研究 Demsetz（1983）认为股权结构与公司绩效之间不存在系统性对应关系，也没有明确的证据显示股权结构与公司绩效之间有系统性对应关系。Holderness & Sheehan（1988）通过比较绝对控股股东的上市公司与股权常分散的上市公司业绩，发现公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。Cho（1998）的分析结果显示投资影响企业的价值，而企业价值的变化又对股权结构产生影响，股权结构是公司绩效变化过程的结果，而不是引起公司绩效变化的原因。国内方面，孙永祥、黄祖辉（1999）发现第一大股东的持股比例和公司业绩呈现倒U型的曲线关系，认为有一定股权集中度且股权分布差异不大的股权结构有利于改善企业价值，白重恩（2005）对此也持赞同观点。许小年、王燕（1999）、吴淑琨（2002）、徐晓东、陈小悦（2003）认为第一大股东的持股比例与企业价值表现为正相关关系。徐晓东、陈小悦（2003）在扩大样本量进行实证分析后，发现第一大股东为非国有股股东的企业价值高于第一大股东为国有股股东。与上述观点不一致的是，较之股权相对集中的国有股或法人股而言，股权的相对分散，同时允许少数几个持股比例相差不大的大股东存在则有利于提高企业价值。刘星、刘伟（2007）通过扩展LLSV （2002）的模型，发现股权集中度、股权制衡度与公司价值之间均存在显著的正相关关系，在不同股东性质的公司中，股权制衡的效果存在明显差异，尤其当第一、二大股东均属于非国有性质时，股权制衡难以发挥积极作用。
　　（三）债务比率与企业价值关系研究 陈晓悦、李晨（1998）通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，得出上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关的结论。李洪波、赵宇、杨秀苔（2002）运用非对称信息博弈方法研究认为，在确定机制下，好公司较差公司有较高的负债比例和较高的市场价值；合理的资本结构，可以减少公司经理的道德风险，使经理根据股东的意愿行事。皮毅（2004）以2003年的我国上市公司为样本，实证检验发现公司债务比率上升时，公司价值下降；随着法人股的增加，公司债务比率的上升以及有效的董事会监督将会促进公司价值上升。
　　（四）公司融资结构对投资行为影响研究 刘星、杨益民（2006）以我国上市公司为样本，研究发现整体样本融资结构与投资支出显著负相关，融资结构对企业投资行为的影响在不同成长机会的企业中存在显著差异。郝颖、刘星（2009）在度量股权融资依赖程度的基础上，对不同股权融资结果和融资依赖程度下的企业投资行为进行了实证研究。研究结论表明，股权融资的依赖程度越大，企业投资水平对股票市价的敏感性越高；股权融资的依赖程度小，则内部人控制下的企业投资行为倾向于大规模扩张。
　　现有文献主要围绕融资结构与企业价值的关系、融资结构对投资行为影响等内容进行，目前国内还很少有学者将企业的投融资行为与企业价值的关系纳入统一的检验。因此，本文以沪深A股上市公司为样本，研究企业投融资行为与企业价值之间的关系，先分析企业融资结构对投资行为的影响，再分别分析投资行为和融资行为以及投融资行为交叉对企业价值的影响，借以发现我国上市公司投融资行为与企业价值关系的经验规律，并据此提出提升企业价值的一些建议。
　　三、研究设计
　　（一）假设提出 基于以上分析，本文提出如下假设：
　　假设1：企业的融资行为对投资行为存在显著影响
　　假设2：企业的投资行为对企业价值存在显著影响
　　假设3：企业的融资行为对企业价值也存在显著影响
　　（二）样本选取与数据来源 本文选取了沪深A股上市公司2005年～2010年的上市公司为样本，共1565家。因为要对比分析金融危机前后公司投融资行为对企业价值的影响，所以以2008年为分割点，将数据分为了2005年～2007年和2008年～2010年两组。数据来源于深圳国泰君安（CSMAR）数据库。
　　（三）变量选取 具体如下
　　（1）融资方式：融资方式有内源融资和外源融资，其中外源融资又分为了债权融资和股权融资两种。本文选取了盈余公积和未分配利润之和表示内源融资，短期借款与长期借款之和表示债权融资，最后，以公司首次公开发行、增发、配股之和表示股权融资。
　　（2）投资行为：参考郝颖、刘星（2009），蒋宏伟、张栋（2008），选取了投资性房地产、固定资产、在建工程、工程物资和无形资产的加总来表示。