正通“蛇吞象”?_人心不足蛇吞象

　　在这个“渠道为王”的年代，汽车经销商几近一致地认为：谁占据了渠道优势，谁就有更多的话语权。于是，经销商中的强者由于无法忍受与车企之间摩擦升级的局面，而通过资本市场寻求更大谈判筹码。
　　这又是一个“蛇吞象”的故事。
　　8月23日午间，中国主要4S经销商――中国正通汽车服务控股有限公司(下称“正通汽车”)　(01728，HK)公告称，公司股份自下午1点30分起暂停买卖，以待刊发有关非常重大收购的公告。截至当日停牌，该股报收8.64港元。
　　当投资者纳闷于此次停牌时，已有市场人士从7月29日正通汽车的公告中找到一些端倪。彼时，公司控股股东J0y Capital H01dings Limited于28日以先旧后新方式配售共2亿股股份，每股配售价10.45港元，预计可净筹集资金20.4亿港元，主要用作收购4S经销店扩大其经销网络。
　　直到8月30日，这些市场人士的猜测在正通汽车的公告中得到了证实，“该集团将收购深圳中汽南方全部已发行股份，作价55亿元人民币(约67亿港元)。”据其进一步表示，收购将进一步扩大经销豪华汽车的网络，而用于收购的资金则来源于去年12月上市的集资款21亿元，以及今年7月新股配售所得约16亿元，其余资金拟以外部借款的方式拨付。
　　就是这样几句话，使得当日在港股市场复牌的正通股价，盘中涨幅一度高达25％。
　　翌日，摩根大通将其目标价由8.8元上调至13元。摩根的自信在于，包括豪华汽车制造商及经销商在内的豪华汽车业务是收益增长的重心。该公司今年已并购了33间豪华汽车经销商，较该行之前预计的14间多出一倍有余。基于正通汽车明年将继续并购10间经销商的预期，该行将其2010年市盈率调整为16倍。
　　又一个“蛇吞象”
　　在大多数人看来，这是一桩不划算的买卖。
　　一个是全国排名第20位的经销商正通汽车，一个是全国排名第9位的中汽南方，在后者市值不足10亿元的情况下，前者却报出了55亿元的高额收购价。
　　中汽南方易主了，有人说，这是国内经销商集团“圈地运动”的第一战，也有人说，这是一个汽车经销商寡头时代到来。他们在一连串的并购中看出了苗头：正通汽车是动真格的。
　　从其实力上看，隶属湖北圣泽集团的正通汽车于1999年开始涉足汽车销售业务，经销着诸多豪华汽车品牌，如宝马、MINI及奥迪，也经销超豪华品牌保时捷，以及日产、现代及本田等中档市场品牌。
　　公司公布的2011年中期业绩显示，2010年上半年净利润2.93亿元，较上年同比增长91.5％，每股盈利0.15元。报告期内，营业额增长92.3％至60.16亿元，受惠于豪华及超豪华品牌汽车需求增加，期内该类品牌汽车销售收入达43.5亿元，同比162.7％。截至报告期末，该公司共拥有27家4S经销店，1家城市销售展厅，同时还有10家在建4S经销店。
　　被收购对象中汽南方与之网络相比，显然更为强大。该公司旗下共31家门店，经销品牌共11个，包括捷豹、路虎、沃尔沃、奔驰、英菲尼迪、讴歌豪华车品牌以及一汽马自达、一汽大众、丰田、福特中高档汽车品牌，分销店遍布深圳、北京、天津等6个省市。
　　截至2011年6月底，中汽南方资产净值达6.1亿元，上半年税前盈利3.6亿元。2010年全年营业额161.82亿元，仅湖南中汽南方一家经销店的营业额就达8亿元。
　　不论是营销网络，还是营业收入，正通汽车都在中汽南方之下。一如中国汽车流通协会副秘书长罗磊所说，“第20位的小弟兼并了第9位的大哥，收购后正通的实力大大增强，成为前十名的大经销商集团将不是难题。”
　　至此，正通自今年4月以来已完成4次收购，其中前三次收购共涉及资金5.34亿元。
　　一步又一步的收购计划，大概是正通汽车首席执行官王昆鹏布好的阵局，他说，“收购将大幅扩大本集团经销豪华汽车品牌的网络，有助于集团成为中国主流豪华品牌汽车的核心经销商。”
　　“大幅”、“主流”、“核心”……一个又一个字眼渗透着这家鄂企的野心。
　　怎么赚钱就怎么玩
　　当有些人仍无法适应这场突如其来的“蛇吞象”时，中汽南方实际上早就适应了，甚至在这场收购的角色扮演中，他是找上门的。
　　如同广东众多经销商所感叹的那样，“如果有合适的机会，我们也愿意被收购。”在资本的诱惑下，如果能找到一颗大树，这帮经销商也是乐意的。
　　据中汽南方内部知情人士透露，早在2007年，该公司就有意出售该集团的汽车销售业务，进而有机会向房地产领域倾斜。而据坊间传闻，此前广汇集团、庞大集团等多家经销商都曾与之有过接触，但最终均没有实质性的步骤。
　　唯一能进入“谈钱不伤感情”这一环节的大概只有上海通用，彼时，中汽南方对上海通用提出的要价甚至已低至5亿元，但上海通用考虑到与其主业不符毅然退出。
　　直到遇见了正通，在业内一直被视为低调而又沉闷型的中汽南方从去年起便开始高调地公布自己的发展计划，同时更在今年放出了自身的经营业绩。　“不管这其中有没有水分，做高业绩总还是能成为并购中的噱头，”一位汽车评论人表示。
　　而中汽南方的发展路数本来就同其他经销商有些不同，其总公司全称为“深圳市中汽南方投资集团有限公司”，这“投资”二字似乎就应验了业内对此次被并购的评价，“怎么赚钱就怎么玩。”
　　该公司自2001年起，就成为中汽南方集团旗下各个子公司的行政、资金和管理枢纽，集团投资方向和代理品牌的运作都是它的任务，于是拿下品牌代理权并投资建店之后，它希望看到的是回报。
　　实际上，该公司于1998年拿到沃尔沃在深圳的经销权时就已经实力倍增，而在2000年获得了VOLVO轿车华南地区进口分销代理权之后，才真正走入快速发展的车道。随着次年VOLVO华北及西南地区进口分销代理权以及路虎中国华南地区代理权的获得，它开始走出深圳布局全国，集团化的规模由此形成。
　　不过，在这个以投资为导向型的汽车经销企业里，有些事做得挺果断。2005年，中汽南方拿下了东风雪铁龙的经销权，不幸的是，在随后的几年里，该品牌在深圳的销量并不理想，中汽南方果断将该项目关闭，进而开始运作一汽大众品牌。
　　抽丝剥茧，中汽南方此前的一系列动作都是在为最佳的回报时间打造基石。
　　能与之演对手戏的非正通汽车莫属，这家企业同样也是在为最佳的并购投资创造条件。毕竟，并购只是汽车经销领域的一个缩影，更多的汽车经销商首先选择的是同资本牵手，以丰羽翼。
　　在这个“渠道为王”的年代，汽车经销商几近一致地认为：谁占据了渠道优势，谁就有更多的话语权。于是，经销商中的强者由于无法忍受与车企之间摩擦升级的局面，而通过资本市场寻求更大谈判筹码。正通汽车于2010年底登陆香港市场就是最好的例证。
　　如今，我国已经上市的汽车经销商集团共有7家，包括庞大集团、中升控股、正通汽车、联拓集团、亚夏汽 车、物产元通(已入股物产中大)和中进汽贸。
　　他们，或许正在将自己打造成正通汽车一般的猎手，寻找中汽南方一般的猎物。
　　到底谁划算?
　　在这场并购里，中汽南方始终觉着自己是赚了，因为他靠上了一棵大树。
　　据港交所公布的资料显示，正通汽车是宝马在中国的第二大经销商，而且是唯一覆盖6省14市(包括北京、广州、湖北、湖南、江西及内蒙古)的宝马经销集团，总共经营10家宝马经销店。
　　从湖北走出的这家上市公司，一直低调，直到索罗斯基金入股才逐渐浮出水面。港交所公告显示，索罗斯香港基金公司SFM HK以4000万美金通过国际配售认购了正通汽车，同时参与国际配售的还有两大主权基金中投和淡马锡等。
　　在其未上市之前，　“正通汽车”真正幕后控制人就是号称“宝马(经销商体系)四小龙”之名的湖北圣泽(集团)有限公司，即“正通汽车”的母公司，持有其90％以上的股份。在上市之前的改组计划中，正通将湖北圣泽经营的豪华车经销店以及经营较为优良的业务纳入正通汽车。改组后，2010年正通汽车在经销商百强排名中跃升至前20位。
　　这样的一棵大树，中汽南方不靠谁来靠?
　　尽管被视为“大树”的正通汽车也觉着自己不亏，但世人却察觉出并购中的诡异之处。
　　据了解，豪华品牌尽管占据着中汽南方大部分的份额，但一年内在全国范围内的销售总量仅为2万辆。有业内人士透露，在中汽南方经营的品牌结构里，高端豪华品牌售价较高，但销售量却不大，大多出售的是东风雪铁龙、长安福特、一汽丰田等中档品牌车型，进而压低了平均利润率。
　　而正通汽车的营业额虽不及中汽南方，2010年仅为80.34亿元，位居经销商百强中第20位，但其主营为宝马、MINI、奥迪、保时捷等走销量大的豪华品牌，从而能保持毛利率在10％以上。
　　仅就这一点，二者合并之后，正通汽车还是会吃点小亏。
　　这仅仅是表象，业内人士分析，中汽南方集团下属子公司之前的运营资金，大部分来自于集团公司的拆借资金。正通汽车接手后，若维持中汽南方目前的运转水平，正通也需要投入大量资金。而这个数字，被有关人士锁定为8亿至15亿元。
　　换句话说，正通汽车所付的收购资金中，并非由中汽南方的市值所决定，还需加上背后的资金拆借、债务等等因素。
　　还有一个问题，正通汽车更不容回避。在我国甚至国际上重大的“蛇吞象”并购案中，由于涉及的交易金额本身就很庞大，并购方根本无力依靠积累的现金流来完成交易。如2006年思源并购平高时，其中报显示思源的现金流仅为8208万元，而并购交易总额接近7亿元；联想收购IBM的PC业务时，手握近31亿港元，但对于并购中需要支付的11.5亿美元来说，仍相距甚远……所以他们需要依靠外部融资的力量。
　　结果是，思源撤出平高股权，联想在海外也没有形成很强的品牌效应，他们原有的计划都被打乱了。
　　之于正通，其中报显示的现金流为33.6亿元，而并购需要支付的费用则是55亿元。业内人士的担心是：两者网点规模相当，业务方向均以豪车为主，正通需要花费更多的精力来考虑如何消化中汽南方这只“大象”。
　　在并购界，“蛇吞象”原本就不是一件简单的事情。TGL收购汤姆逊；吉利收购沃尔沃，明基收购西门子……诸如此类的“蛇吞象”之状不在少数，但是最后的结果呢?李东生一路磕磕绊绊；吉利在收购之后被“噎”住了；明基接手的不仅是一个“烫手的山芋”，更倒贴了“嫁妆”。在人们眼中期望的“金玉良缘”，最后都成为企业并购中的负面教案。
　　至于此次汽车经销界的一场“蛇吞象”，世人更愿意看到的是平安银行收购深发展的一幕。