【企业项目评估贴现率的影响因素分析】2018银行承兑贴现率

　　摘 要企业在决定一个新投资项目的贴现率时,常常需要考虑许多相关的影响因素,如:贴现率评估模型的有效性、公司资本成本的影响等等。贴现率的评估也是一个复杂的工程。将选取几个显著影响贴现率的因素进行分析,并比较主要的评估方法。企业应根据项目自身的特点和性质选取显著影响贴现率的因素,运用恰当的方法进行贴现率评估。
　　关键词贴现率;风险;显著因素
　　中图分类号:F223文献标识码:A 文章编号1673-9671-(2010)032-0192-02
　　
　　贴现率被广泛应用在金融领域,如投资项目预算、股票价格评估、投资者预期等等。特别是在选取评估投资项目的贴现率时,有很多因素需要考虑。所以,贴现率(资本成本)的确定成为金融领域最难解决的问题之一。本文从企业投资者和管理者两个不同角度讨论资本成本的构成。然后针对风险因素对比常用的两种评估模型:资本资产定价模型和套利定价理论。除此之外本文还提出了其他一些影响贴现率的因素。
　　1贴现率和净现值
　　1.1净现值-投资项目评价标准
　　根据罗斯等人的定义,净现值是未来现金流入的总现值和项目投资现金流出总现值之差。和内部收益率准则、投资回收期准则等其他投资评价模型相比,净现值方法考虑了未来所有的现金流和资金的时间价值,是企业评价投资项目的首选方案。一个项目的净现值是由未来现金流和用于现金流贴现的贴现率共同决定的。
　　1.2贴现率(资本成本)
　　从企业资本预算的角度看,贴现率是指用于将未来现金流贴现为现值的百分率。从投资者或股东的角度看,在相同风险水平下,他们会选择提供最高回报率的企业进行投资。有时候贴现率也被称为最低期望收益率(MRRR)。从企业的角度看,贴现率常被称为资本成本―即企业必须支付给其投资者作为投资报酬的资金收益率。
　　如何选择一个恰当的项目贴现率,既能满足投资者的期望同时又能促进企业的发展;这个问题一直以来都是备受企业财务管理者争议的难题。财务管理者面临的困境如下图所示。
　　图1财务管理者的困境
　　1.3加权平均资本成本和资本结构
　　在财务管理中,经常选择加权平均资本成本(WACC)作为贴现率。加权平均资本成本(WACC)是根据企业各种来源的资金占总资金的比重进行加权求和得到的成本平均值。
　　虽然被企业财务管理者广泛使用,加权平均资本成本还存在一些局限性。例如,目标比率值应该体现在市场价值而不是帐面价值。所以WACC评估方法不适用于和公司资本结构不符的投资项目。另外,一个新投资项目的资本成本并非完全取决于企业。如果一项投资比该企业其他投资项目的平均风险水平高,那么在使用WACC时应该考虑附加额外收益。
　　总之,WACC虽然被广泛运用,却不是计算贴现率的最有效的方法。
　　2资本成本的构成
　　由于股份制企业的财务目标是使股东收益最大化,财务管理者必须确定企业投资者的期望收益水平,即分析评估资本成本。一般来说,资本成本由无风险收益率和风险溢价构成。
　　其中无风险收益率(),通常作为基准利率,是确定其他所有利率的基础。风险溢价则用来衡量投资者的风险厌恶水平。贴现率则由这两个因素决定。
　　2.1无风险利率
　　2.1.1无风险资产
　　无风险利率指无风险资产的收益率。政府债券和国库券等相对其他资产风险水平较低的资产被默认为无风险资产。无风险资产被假设为本身没有任何投资风险,即风险水平为零。而在现实中,这种假设是不可能完全实现的。默认无风险资产只是相对于其他风险资产而言,其风险水平低到可以忽略不计。
　　在确定无风险利率时,应选择与项目期限相一致的资产收益率。如果项目期限较长,则应选择包含了长期通货膨胀预期的无风险利率,如长期政府债券的收益率。
　　2.1.2通货膨胀
　　通常无风险利率是包含了通货膨胀率的名义利率,所以资本预算时如果项目期限内通胀率发生变动,则必须考虑通货膨胀率。这时的无风险利率应按照如下公式进行调整:
　　2.1.3税收
　　税收也对贴现率有显著的影响作用。所以项目评估时应注意使用税后贴现率。
　　2.2风险
　　由于投资者具有风险规避性,项目的风险水平越高,投资者可接受的最低收益率则越高。所以贴现率应包含对风险的补偿。在无风险利率基础上附加的风险溢价衡量了项目投资的风险水平。决定贴现率的关键在于如何评估风险溢价水平。
　　风险溢价调查可以很容易通过投资者和管理者实现。但通过访问调查得出的风险溢价可能由于被调查者的背景和水平参差不齐而缺乏可信度。而且这样得出的风险溢价只可用于短期的项目评估。
　　风险溢价的历史数据是对过去长期数据进行统计计算得来的。从这个角度来看具有一定的可取性。但由于风险溢价的历史数据仅反映了系统风险因素,所以在以此为基础确定贴现率时应该结合系统风险因素的变化。
　　3资本资产定价模型和套利定价模型
　　3.1资本资产定价模型
　　资本资产定价模型(CAPM)是一个重要的投资项目风险衡量模型,也是被广泛应用的基于风险因素的资本成本评估模型。CAPM模型最早是由夏普在1964年提出的,现在常常被用于股票价格分析中的必要收益率评估。
　　3.1.1基本公式
　　CAPM模型从风险角度考虑也将收益率划分为无风险利率和风险溢价。证券的期望收益率和它的风险系数呈线性相关关系:
　　当计算投资项目的资本成本时,公式中的同本文之前讨论的无风险利率。指投资项目资产的风险系数,衡量单个证券相对于市场组合变动的敏感度。是市场组合相对于无风险资产的风险溢价。
　　3.1.2投资项目的值估计
　　CAPM模型的主要问题是值的估计。证券i的值可由以下公式计算:
　　公式中的变量值可以从证券的历史数据得出。然而,以上的对值的讨论都是针对单个证券。对于一项新的投资项目,是无法找到其历史数据的。解决这一问题的唯一办法是为项目值找一个“中介”。实际上,比投资项目的公司值更合适的是行业值,即由一组与项目风险特征相似的公司构成的组合值。确定行业值的难点是选择适当的公司。同一行业的公司虽然承受相同水平和种类的风险,其公司组织结构和管理方式各异。这些区别也可能会导致公司财务风险差异,从而影响值的评估。
　　3.2套利定价理论(APT)
　　套利定价理论(APT)是由罗斯等人在1976年CAPM模型提出之后建立的。作为CAPM的替代模型,APT将一系列行业和市场因素纳入考察范围。APT提出证券收益率包括正常的或期望的收益率和不确定的或风险收益率。在公布收益率时,不确定的收益率通常又被看作非预期因素影响。
　　非预期收益对应的风险又可以被分为影响众多或所有资产的系统风险和只影响特定的一个或一组少数资产的非系统风险。收益率的结构可由以下公式表示:
　　(4)
　　其中,m表示系统风险;表示与其他公司承受的风险无关的影响单个公司的特定风险。
　　当系统风险受多个风险因素影响时,可以改写为一个多因素模型(假设有k个风险因素影响系统风险):
　　其中、,…,为被称为风险因素的各种风险来源,、,…,为各风险因素对应的值。
　　3.3资本资产定价模型和套利定价模型比较
　　和APT相比,CAPM模型更容易被财务管理者掌握和应用。当仅考虑一个风险因素时,由CAPM计算资本成本似乎更容易些。但CAPM在一些情况下并不适用。
本文为全文原貌 未安装PDF浏览器用户请先下载安装 原版全文 　　例如,CAPM仅仅考虑了总体的风险因素而APT可同时考虑多个风险因素。另外,CAPM是建立在有效市场组合基础上的,要求市场上的所有投资者都是持有有效信息的理性投资者。由于CAPM没有将风险来源具体化,在选择市场组合的风险时可能会出现误差。
　　另一方面,尽管APT在考虑风险来源时更全面,衡量收益率时似乎也更准确;在实际操作时,却很难确定哪些是影响一项新的投资项目系统风险的决定性因素。这样来看APT方法导致误差的可能性似乎更大。此外,在选择显著影响因素时,一些投资者可能存在偏见。鉴于APT方法与多个因素相关,用此方法统计得到的期望收益率可能缺乏稳定性。
　　4影响资本成本的其他因素
　　4.1资本结构
　　公司的债务比重越大,承受的财务风险压力越大,导致期望收益率越高。
　　然而,公司资本结构并不是影响项目贴现率的显著因素。原因在于,如果考虑资本结构,那么投资项目应遵循公司的资本结构政策;这一前提条件往往不易实现。另外,比起公司资本成本,投资项目的资本成本与行业标准的相关性更高。
　　4.2公司股利政策
　　根据追随者效应理论,公司通过改变其股利政策来吸引投资者是无意义的。尽管增加股利可以作为公司未来收益和信心增长的信号,从而刺激股价的上涨;这种获得利好消息的代价未免有些过高。因此公司较理想的股利政策应该是在保持稳定的基础上逐年有所增长。
　　5结论
　　本文未提到的影响项目资本成本的显著因素还有很多。虽然CAPM的有效性和实用性受到很多质疑,它仍然是目前使用的最广泛的用于统计贴现率的方法。APT作为CAPM之后提出的方法显示出更多的优势但在具体运用上还需要改进。总之,在为项目选择最贴切的贴现率时,应最大限度地考虑显著影响因素并减少误差。
　　
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　　作者简介
　　王雪(1984-),工作单位:中国民航飞行学院,助教,硕士学位,现研究方向,国际金融市场,跨国企业管理
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