【创业投资引导基金风险防范机制的构建】国家新兴产业创业投资引导基金

　　创业投资引导基金，已经成为我国政府扶持企业创业投资、引导社会资本投资方向的主要制度形式。但在实践运行过程中，创业投资引导基金暴露出诸多运营风险。笔者从创业投资引导基金的概念和运营特征出发，对其运营过程中存在的风险因素进行研究，并提出一系列建议，希望以此构建起一套行之有效的引导基金风险防范机制。
　　[关键词]创业投资；引导基金；风险防范
　　[中图分类号]F830.9　[文献标识码]A　[文章编号]1004－518X92012)05－0069－04
　　张勇(1978－)，男，南开大学经济学院博士生，主要研究方向为风险投资。(天津　300071)
　　2005年，国家发改委等10个部委联合发布了《创业风险投资企业管理暂行条例》，第一次在政府法规中提出了“创业投资引导基金”的概念，明确规定国家或地方政府可以设立引导基金，这标志着我国的政府引导基金政策正式起步。经过近几年的快速发展，截至2010年8月，我国中央及地方政府已设立的各类创业投资引导基金有71只，初始规模已超过230亿元人民币。…就在全国各地掀起设立创业投资引导基金的热潮时，有专家提醒，创业投资引导基金制度并不是一项完美无缺的制度，其运营过程中存在很多风险，如不能建立有效的风险防范机制，创业投资引导基金不但不能发挥其引导功能，还会滋生诸多弊端。
　　一、创业投资引导基金的概念及运营特征
　　创业投资引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，创业投资引导基金设立的直接目标可以归纳为“两个引导”：一是引导社会资金进入创业投资领域，促进创业投资行业的发展；二是引导创业投资企业将资金投向种子期和初创期的符合国家产业发展方向的或高科技型的创业企业，促进其健康快速地成长。与以往政府相关创业扶持制度(如科技奖励基金制度、孵化器制度等)有显著不同，政府引导基金本身并不直接从事创业投资业务，其主要方式是发挥政府资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给。同时，克服单纯通过市场配置所导致的“市场失灵”问题。从引导基金设立的最终目标来看，创业投资引导基金的设立，归根结底还是为了实现国家的产业政策，促进就业，推动国民经济的发展，这也正是我国近年来，大力发展创业投资引导基金的根本目的所在。
　　创业投资引导基金运营的基本原理是：政府授权引导基金管理中心，向由社会资本组成的创业投资基金提供资金支持，创业投资基金由专业的管理团队运作，管理团队在引导基金管理中心设定的投资范围内，自主选择投资项目，向早期科技型中小企业投资和提供增值服务，帮助科技型中小企业发展。企业成长壮大后，创业投资基金出售企业股权，获得投资收益，在社会资本收回本金和收益之前，首先返还政府的资金。创业投资引导基金运营秉持着“阶段性持股”的理念，以“投资一培育一退出增值一再委托管理”为资金运用模式，促使引导基金在此循环中实现滚动增值，同时实现政策性目标。(见图1所示)
　　从创业投资引导基金的运营原理可以看出，整个引导基金的运营包含多个环节，涉及多方经济主体。除体现政府意图的引导基金管理中心外，还包括市场上专业的创业投资基金、为创业投资基金提供资金的社会投资者和最终资金的使用方——创业企业。这些经济主体从属性上看，既有“公”也有“私”；从职能上看，既有政府管理职能的部门，也有投资职能的部门以及实体经营职能的部门；从利益取向上看，既有以经济利益最大化为目标的部门，也有以社会利益最大化为目标的部门。就各经济主体的相互关系而言，在政府引导基金运营过程中，包含着“出资人(政府+社会投资者)一基金投资经理一创业企业家”的双重委托一代理关系。其中，出资人将资金委托给创业投资基金的投资经理进行管理，此为第一层委托一代理关系；基金投资经理再将资金投资于创业企业家，此为第二层委托一代理关系。创业投资引导基金中的双重委托一代理关系，致使出资人、基金投资经理和创业企业家之间存在严重的委托一代理问题，大大增加了政府引导基金产生运营风险的几率。
　　二、创业投资引导基金运营中存在的主要风险
　　(一)逆向选择问题
　　逆向选择问题，主要发生在创业投资引导基金对基金管理机构的选择过程中。一方面，创业投资引导基金，总是希望把资金委托给“德才兼备”的基金管理机构进行运行管理，但由于两者间的信息不对称，引导基金不可能对基金管理机构的管理能力和道德水平，做出全面准确的把握。因此，为降低错误选择的成本，引导基金往往会选择“报价”低或愿意作出更高承诺的基金管理机构，而真正优秀的基金管理机构，由于自身成本的原因可能会被弃选，即产生所谓的“劣币驱逐良币”的结果。另一方面，政府引导基金的操作管理部门具有明显的行政、政府色彩，大部分操作主体不具备专业投资能力，难以识别什么是合适的基金管理机构，这使得引导基金出现逆向选择问题的可能性大大增加。
　　(二)道德风险问题
　　从信托投资的角度看，创业投资引导基金采取的是一种间接投资方式，其实际投资人和名义投资人处于相对分离的状态，即引导基金投资于创业投资基金，创业投资基金再投资于创业企业。所以，创业投资引导基金体现出典型的委托一代理关系，而且是一种多重的委托一代理关系。根据委托一代理理论，在不完全信息的条件下，只要代理人不能完全承担行为的全部结果，其“败德行为”就不可避免。我国资本市场的不完全性和信息的不对称性，更容易造成基金投资经理在不同层次的委托一代理关系中产生“道德风险”问题。并且，在创业投资引导基金的委托管理契约中，基金投资经理没有足够的风险抵押约束，因此，其在投资决策中很可能采取过度投机的机会主义行为，投资获利自然能够给内部人增加收益，而一旦投资失败，则所有的成本就要由投资人包括创业投资引导基金来承担。
　　(三)利益冲突问题
　　创业投资引导基金虽然也遵循一般的市场规律，追求经济利润，但这毕竟不是其最终目的。作为一种政府出资设立的政策性基金，引导基金必然有它自己的政策导向和扶持目标，但社会资本作为一种纯粹的市场资本，其最终目的是追求最大化的利润。因此，引导基金与社会资本之间可能存在着目标不一致性的情况，两者甚至存在某种冲突。由于出资人(引导基金和社会资本)之间的目标不一致，他们各自会对代理人(基金投资经理)提出不同的任务要求，即政策性任务和经济性任务，产生一种“多任务”委托一代理的情形。根据霍姆斯特姆与米尔格罗的研究，当两委托人的任务存在替代关系时，将会导致对代理人激励效能的弱化，以及代理成本和代理风险的增加。此时，作为信息的弱势群体——创业投资引导基金，是利益最容易受损的一方。