【中介声誉与IPO抑价】 IPO抑价
摘要：中介声誉与IPO抑价之间的关系是IPO领域的研究重点，基于成熟资本市场的研究结果表明两者负相关，但基于我国资本市场的研究尚未得出一致的结论。本文以询价制度新股定价为背景，研究了询价制度实施以后我国资本市场上中介声誉与IPO抑价之间的关系。结果表明：承销商声誉对IPO抑价没有显著影响；审计师声誉在总体上能够显著降低IPO抑价；联合声誉能够显著降低IPO抑价。
关键词：中介声誉 IPO抑价 询价制度
一、引言
在众多对IPO抑价的解释和假说中，中介机构（承销商和审计师）声誉假说是其中比较具有代表性的。中介机构是连接发行人与投资者的“桥梁”，在IPO过程中发挥着重要的作用。相关研究表明，声誉好的中介机构可以提高新股价格，降低抑价率。长期以来，我国政府对新股定价实行严格的管制，新股发行价格由IPO公司的每股收益率和固定市盈率决定的，与公司基本面没有直接关系。这使得承销商在IPO过程中的作用受到限制，其声誉难以发挥应有的信号传递功能，而聘请高声誉的承销商并不能提高股票发行价格。为了募集到更多的资金，IPO公司往往具有操纵利润的动机，因此，一般不会聘请高声誉的审计师。可见，在IPO定价管制阶段，IPO公司没有聘请高质量中介机构的动机，中介声誉机制在当时的资本市场并不明显。2004年12月中国证监会颁布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》并于2005年1月1日执行，这标志着我国股票发行制度开始由定价制转向询价制，开始建立市场化的定价机制。在询价制下，承销商和会计师事务所在IPO过程中所发挥的作用更加突出。正是鉴于这一制度背景，本文选取了2006年6月19日至2011年12月31日期间发行并在沪深两市上市的公司作为研究对象，对我国证券市场上中介声誉与IPO抑价之间的关系进行实证研究，并期望得到积极的结论。
二、文献回顾
（一）承销商声誉与IPO抑价显著负相关 Chemmanure和Fulghieri（1994）认为，外部投资者往往通过承销商之前所承销股票在证券市场上的表现来对承销商的声誉进行判断，若承销商所承销的股票表现良好，那么该承销商的声誉将会得到提升，所以，声誉越高的承销商越能准确地定价，外部投资者对于这一估计也就越能认同。因此，承销商的声誉越高，IPO的抑价程度越低。Cater、Dark和Singh（1998）的研究证实了这个观点，他们通过研究发现，无论根据何种声誉排名方式，承销商声誉都与IPO抑价水平呈显著的负相关。Dunbar（2000）认为，高声誉的承销商可以对新股进行更准确的估值与定价，而且也更容易和外部投资者进行有效的沟通，这可以降低IPO的抑价率，从而保证拟上市公司筹集到足额的资金。因此，IPO公司更倾向于选择高声誉的承销商，这就意味着，承销商声誉与其市场份额呈正相关。
（二）审计师声誉与IPO抑价显著负相关 Titman 和Trueman（1986）认为，审计师对于降低发行人与投资者之间的信息不对称发挥着重要作用，聘请不同类型的审计师能够影响新股定价。发行公司通过选聘不同的审计师向投资者传递出公司价值的信号，高声誉的审计师能够给投资者提供更准确的信息披露，降低发行人与投资者之间的信息不对称性，进而可以降低新股的抑价水平。Beatty（1989）选取1975年至1984年期间在美国证券市场上市的公司作为研究样本进行实证研究。结果表明：相比于聘请低声誉会计师事务所的上市公司，聘请高声誉会计师事务所的上市公司的IPO抑价率更低，高声誉审计师能够提高新股发行定价的合理性，降低IPO首日抑价率。此外，Holland 和Horon（1993）、Andre F. Gygax 和Elaine（2008）分别基于英国和澳大利亚资本市场进行了研究，实证结果都证明，聘请高声誉审计师能够显著降低抑价水平，审计师声誉与IPO抑价显著负相关。
三、研究设计
（一）研究假设 高质量或者具有利好消息的IPO公司会通过聘请高声誉的中介机构来向外部投资者传递出企业利好的信号，进而降低投资者与发行人之间存在的信息不对称。而投资者将高声誉的中介机构视为企业新股定价合理的标志之一，因为在投资者看来，高声誉的审计师更能够保证企业财务信息的准确性，而高声誉的承销商则更能够给出准确的定价，这样既降低了新股发行的风险，又降低了信息不对称性。总体而言，高声誉的中介机构（承销商和审计师）能够提高新股定价，进而能够降低首日抑价率。2004年12月中国证监会颁布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》并于2005年1月执行，这标志着我国股票发行制度开始由定价制转向询价制，开始建立市场化的定价机制。询价制度下，中介机构在IPO过程中所发挥的作用更加突出。首先，路演程序对发行公司的推介，使得发行公司、承销商以及机构投资者之间的信息不对称性大大降低，承销商在询价过程中可以充分了解市场对于新股的需求状况，而合格的询价对象也可以在充分了解信息的基础上报出更为合理的发行价格；其次，高声誉审计师更能够验证拟上市公司财务报表的真实性和准确性，降低发行人与投资者之间的信息不对称，这将有助于机构投资者根据审计师声誉对新股区别定价。同时，二级市场上的外部投资者也会参考机构投资者在报价过程中所依据的相关信息来对股票价值进行判断和估计。因此，高声誉的承销商和审计师有助于提高股票发行价格，降低新股的首日抑价率。基于上述分析，本文提出如下假设：
假设1：承销商声誉与IPO抑价显著负相关
承销商声誉能够显著降低新股上市首日的超额收益率，承销商声誉越高，新股的抑价率越低。
假设2：审计师声誉与IPO抑价显著负相关
审计师声誉能够显著降低新股上市首日的超额收益率，审计师声誉越高，新股的抑价率越低。