汽车行业:结构性强势仍可持续_可持续结构与材料

　　目前乘用车终端上牌数据显示行业景气确实在1季度有所回落，在行业景气未出现趋势性向上的迹象之时，调整行业评级的理由并不充分，维持中性观点的逻辑仍然成立；但终端销售数据的监控显示了主要整车企业均主动采取了强烈的平滑2010年末销售数据的措施，近40万辆的缺口使得乘用车企业平滑1季度批发数据之举游刃有余，1季度表观销量数据的良好表现因此基本得到保证，也同样意味着业绩增长的确定性；不利因素的影响有可能在2季度逐渐减退，行业销量有望呈现回升态势，而较低的基数也意味着可能不差的同比数据。
　　
　　近期资金对于低估值板块的高度认可进一步放大了汽车行业阶段性投资机会，考虑到汽车行业相对较为宽松的发展环境，板块股价有潜在的20-30%的上行空间。在行业实际景气度未明显转好的情形下，形成投资机会的主要依据源自销量平滑带来的业绩保障、短期利空因素扰动减退、估值仍有足够安全边际、低估值制造业或成市场热点等因素；
　　
　　在此时间点上，我们强烈建议投资者关注乘用车行业的结构性投资机会，关注低估值以及业绩增长有保障的相关企业：欧美车系与SUV企业具有结构性竞争优势――上海汽车、一汽轿车、悦达投资；围绕优势企业的核心零部件厂商――一汽富维、华域汽车、福耀玻璃；商用车业务提供可靠业绩保障的乘用车新军――江铃汽车、江淮汽车；
　　
　　重卡板块也同样存在相似的投资逻辑。由于2010年销售情况良好,对于销量的平滑也将保证1季度业绩呈现较好的增长水平；2011年20%以上的固定资产投资增速仍有望将使重卡行业实现10%以上的增速；重卡板块估值水平也显现较明显的比较优势。因此我们判断未来一段时间重卡板块或将迎来一轮估值修复的行情。
　　
　　风险提示：终端销量仍是行业表现的最终决定因素。若未来销量低于预期对板块整体表现产生不利影响；市场环境对于板块估值具有较大影响。
　　
　　解读上汽集团未上市资产
　　研究机构：安信证券 分析师：谈际佳
　　
　　报告摘要：上汽集团整合将见分晓。上海国资“十二五”规划的总体思路沿袭了“十一五”要求市场化、优化结构、增强创新等。2010年上海市经营性国资证券化率从年初的25.4%提高到了30.5%，2011年这一目标将继续提高到35%。上汽集团作为上海国资委重点企业，尽管已经将集团主要资产整车及零部件分别打包进上海汽车及华域汽车，旗下仍有以服务贸易板块为主的资产未进入上市公司，上汽集团进一步将集团其他资产注入相关上市公司，或者作为国资委直接持有上市公司股份试点集团，是可以期待的大概率事件。2月12日，上海汽车、华域汽车双双发布公告，称上汽集团正筹划与公司相关的重大事项，可能意味着国资委对上汽集团的改革将见分晓。
　　
　　上汽集团尚有375亿元资产未进入上市公司。上汽集团2009年集团总资产2032亿元，不考虑合并抵消因素，尚有375亿元资产未进入上市公司。服务贸易板块作为上汽集团不可分割的重要组成部分，2010年完成销售收入380亿元，“十一五”期间收入复合增长率17%，在国内汽车服务行业中居于领先地位。上汽服务贸易板块涉及汽车物流、汽车销售、国际贸易、汽车服务、汽车金融、汽车文化等多种领域。其中，汽车物流板块的安吉物流是国内综合实力最强、业务范围最广的第三方汽车物流服务供应商；销售公司拥有完整汽车销售产业链，由国产车销售、进口车销售和二手车经营等多项业务组成。
　　
　　服务贸易板块可能成为集团未来盈利增长点。参考美国汽车市场进入饱和期的经验，整个汽车产业链分布中，二手车交易是收入占比最大的产业，汽车保险及售后业务是利润最为丰厚的领域。汽车制造既不是收入占比最大，也不是利润贡献最大的产业。尽管国内汽车市场远未达到饱和，但是随着汽车保有量的提高，二手车及售后市场对整个汽车产业的重要性会不断提高，如果上汽集团将服务贸易板块注入上市公司对公司盈利有正面影响。
　　
　　安吉物流是服务贸易板块的重点企业之一，成长空间大。安吉物流是国内目前最大的汽车物流服务供应商，2010年汇总收入97亿元,按照汽车物流2447亿元总规模而言，市占率仅为4%；2010年运送整车500万辆，在乘用车整车物流市场的占有率达37%。安吉物流2006-2010年汇总收入复合增长率30%，整车运输从160万辆上升到500万辆。安吉物流主要客户包括上海大众、上海通用、上汽通用五菱、一汽、二汽、宝马等汽车厂商。目前几乎每家汽车厂商都有自己控股或参股的物流公司，安吉物流作为国内最大的汽车物流服务商，从收入规模推算，仅占汽车物流产业的4%，随着国内汽车物流外包程度的提高，安吉物流成长空间充足。
　　
　　尽管当前上汽集团整合方案尚未确定，但是从公司成长性及发展前景看，我们看好企业的长期发展，维持上海汽车、华域汽车买入-B投资评级。
　　
　　风险提示：限购政策传言将对市场产生较大波动。
　　
　　宇通客车：2012将迎来业绩释放年
　　研究机构：申银万国 分析师：姜雪晴
　　
　　预计1季度业绩增长30%左右，重申目标价33元，增持评级。预计2011、2012年EPS分别为2.18元、2.83元，股价相当于2011年、2012年PE分别为12倍、9倍，估值明显偏低。1月客车需求好于预期，与其它商用车企业不同的是，公司业绩一般是前低后高，且季度逐季走高，2011年开局迎来开门红，预计后续月度需求仍存在超预期的可能。2012年将迎来产能和业绩释放年，看好公司新能源客车项目，2010~2012年业绩复合增长率在40%左右，业绩增长确定性最强，目标价33元，重申增持评级。
　　
　　1月客车销量达到去年9月水平，需求远超市场预期。公司公告1月客车销量4662辆，同比增长27%，基本上达到去年旺季9月销售水平(9月销量4672辆)，仅次于10年12月销量，好于市场预期。从现阶段客车需求看，我们预计2011年销量在9000辆以上，同比增长30%左右，预计1季度业绩同比增长30%左右。
　　
　　1月大型客车销量增速远高于其它车型。1月大型客车销量为2306辆，同比增长27%，中型客车2058辆，同比增长13.7%，客车总销量同比增长27%，说明产品结构继续上移，高毛利率产品比重提高，11年净利润增速将超越收入及销量增速。
　　
　　2011年全年业绩仍将是前低后高，逐季增长，且2012年随着产能释放，将迎来业绩释放年。与其它商用车企业不同的是，公司业绩一般是前低后高，且季度逐季走高，2011年开局迎来开门红，预计后续月度需求仍存在超预期的可能，虽然2011年面临产能紧张问题，但预计公司能通过淡旺季季度调节来平衡产能紧张的局面，上调2011年销量至4.8万辆，同比增长17%左右。预计新增2.5万产能将在12年4季度全面达产，2012年将迎来公司产能释放和业绩释放，预计2012年客车销量在5.6万辆以上，同比增长17%左右。
　　
　　江淮汽车：MPV和出口是主要亮点
　　研究机构：华创证券 分析师：高利
　　
　　事项：江淮汽车（600418）公布2011年一月销量，销售53247辆汽车，同比增长近20%。
　　
　　主要观点：江淮汽车的销量同比实现接近20%的高增长，主要受益于整个汽车行业1月份销量的高增长，其中一方面是由于2010年12月部分销量的平滑所致，更重要的原因是终端销量的旺销，经销商始终处于低库存状态。
　　
　　1、江淮汽车出口高增长反映了未来中国汽车行业发展的一个重要方向，自主品牌在这一方面将大有可为，2010年中国汽车出口占世界汽车贸易比重在2%左右，未来即使大幅增长也不会引起贸易摩擦，汽车出口战略将是国家在出口方面的重要政策刺激方向。出口高增长是江淮汽车的一大亮点，从2010年1月份的1196台增长到5018台，增长300%多。预计全年可实现5万台以上的销量，产品主要销往南美(巴西为主)、东南亚(如越南等)、东欧、非洲等国家，车型以轿车、轻卡和MPV为主。
　　
　　2、MPV车型销量达到月度新高销量，将引领公司业绩稳定增长。1月MPV车型销量8666台,是2010年平均月销量的1.4倍，预计在新瑞风上市的带动下，MPV月销量将稳定提高到7000台左右。
　　
　　3、发动机自配比重继续提高，将提高公司毛利率水平。按公司自配发动机数量与汽车整车销量之间比值计算自配率来看，从2010年1月只有32%，增长到10年12月的42%，再增长到现在2011年1月份的56%，月自配发动机达到接近3万台，公司自主研发的小功率发动机项目进入规模效应阶段，将大幅降低成本,提高毛利率水平。
　　
　　投资评级：维持强烈推荐评级。维持公司10年EPS0.88元的业绩预测不变，按照轿车业务部分减亏的保守预测(大幅减亏可能性大)，2011年EPS为1.30元。按11年保守业绩预测给予15倍PE，公司股价仍有很大上升空间，并且公司2010年和2011年业绩仍有超预期的可能，继续给予强烈推荐评级。
　　
　　潍柴动力：重卡销量增长的最大受益者
　　研究机构：中金公司
　　
　　公司近况：1月份，在下游需求较旺以及企业和经销商补库存双重拉动下，重卡产销均同比明显增长，销售旺季提前到来。潍柴动力（000338）凭借较高的议价能力和盈利能力，将成为重卡产销超预期的最大受益者。
　　
　　评论：估值低，盈利稳，重卡销量增长的最大受益者。公司为国内最大的重型发动机独立供应商，对下游议价能力较强，受行业竞争及原材料价格波动影响较小，预计2011年利润率将维持高位,公司将成为重卡销量增长的主要受益者。
　　2011年公司处于快速发展期，增速将超越行业平均水平。2010年上半年公司产能严重不足，流失较多订单，工程机械匹配份额呈现下滑，预计公司今年将通过加大生产力度来实现市场份额提升。另一方面，2011年公司发动机两大下游客户预计都将较快增长，福田汽车重卡二工厂投产打开产能瓶颈后，重卡销量预计将增长30%；陕重汽2010年销售11万辆，2011年必达目标为13万辆，争取目标为15万辆，预计销量增速也在30%左右，主力客户销量快速增长将推升公司发动机业务盈利。
　　现有业务优势支撑多元化发展，中长期发展值得期待。往后看，公司现有重卡发动机业务能提供强有力的现金流支持，同时管理能力处于行业领先，其向工程机械发动机、船用发动机等领域的多元化以及出口有望取得成功，中长期发展值得期待。
　　陕重汽步入快速发展期，法士特增长持续稳健。经过产品升级以及营销、管理持续改善，陕重汽新推出产品F3000逐渐获得消费者认可，2010年销量增长61.3%至10.9万辆，超越行业平均水平，未来有望步入第二轮快速增长期。法士特在稳固重卡变速箱领域优势同时，通过向客车、小型变速器领域多元化有望实现稳定增长。
　　
　　估值与建议：基于下游客户销量有望好于预期，我们上调公司2011年每股盈利预测至4.93元，上调幅度为9.5%。
　　
　　江铃汽车:11年增长仍有较高保障
　　研究机构：山西证券
　　
　　投资要点：江铃汽车（000550）1月产销继续创纪录。在去年高基数的背景下，投资者对1月汽车行业的增长持谨慎态度，但是根据我们的草根及厂商的调研情况来看，1月份乘用车、商用车的增长情况仍然十分可观。落脚到公司来看，公司1月份汽车销量达到21万台左右，创下了历史新高，其中全顺轻客达到6千左右、轻卡、皮卡分别达到8千和7千的历史高点。结合公司的销量数据和我们前期的调研，我们维持上半年商用车的景气程度要好于乘用车的判断。
　　“汽车下乡”取消对公司产品影响不大。江铃汽车产品定位于高端各个系列产品价格均高于细分子行业平均水平，如轻卡公司产品价格6~7万元，而市场均价4~5万元；皮卡8~9万元，市场均价5~6万元，因此公司产品主要面向市场受“汽车下乡”取消补贴影响有限。同时近些年来城市物流用轻卡、轻客市场高端化明显，公司产品将明显受益于这种趋势。
　　驭胜今年销量或将有限，但业绩弹性将比较明显。公司2011年初推出了高端城市SUV车型驭胜，车型设计与过去公司商用SUV有很大不同，并采用了从福特引进的高性能“PUMA”发动机。我们认为受制经销商及市场接受度有限，短期内驭胜销量大幅放量的可能性较低。但由于公司今年已经计提了较大部分的驭胜研发开支等费用，同时驭胜价格较高(估计在12万元以上)，因此驭胜的盈亏平衡点相对较低，业绩弹性将很大。
　　
　　投资策略：作为高端轻型商用车的龙头企业，江铃汽车长期以来经营稳健，净资产收益率位列行业前列，并且每年都有数量较大的现金分红，同时公司在积极进入新的车型领域，因此长期投资价值明显。我们预计2010年、2011年公司营收分别增长51%、25%，对应EPS1.98、2.62元，目前股价对应动态PE：14、10倍。