如何找准中国的牛熊周期_中国股市牛熊周期

　　对中国股市的牛熊周期进行划分显示，近20年来，中国股市的熊市总长度为4325天，牛市为3362天，熊市长于牛市。对比美国战后60多年，牛市的总长度为15682天，熊市为7043天，牛市是熊市的两倍。
　　中国经济的高增长何以没有转化为股票走势曲线上的红K线？这个问题涉及对中国经济周期的划分，及其与股市周期的关系。对于中国经济周期的划分不能模仿美国，在美国对GDP具预测作用的消费支出等指标，在中国却成了滞后指标。我们或许可以从产出缺口出发，找到行之有效的方法。
　　不论是站在2007年A股市场6124点的巅峰，还是如今痛苦地求索底部，身处中国股市的投资者，无不希望拥有一双慧眼，能够甄别牛熊市的拐点，实现对周期性的准确把握。而提到对周期性的把握，很多分析人士都习惯性地将经济周期与股市周期混为一谈。那么，到底什么变量，才是真正能够有效预测股市周期的变量呢？
　　经济周期≠股市周期
　　证券研究业者平日里花费了大量时间研究投资策略，不管是瞄准长期或是短期，周期性的把握举足轻重。市场上有许多流行的策略，从时机选择（Market Timing）、宏观金融 （Macro Finance）、量化投资（ Quantitative）到个股挑选（Stock Picking），无论是自上而下或是自下而上的策略，归根到底都要求对经济周期有足够的把握，而最终这些策略的“落地”，其实是在以股市周期为代表的证券市场周期之上，即能否指导投资或资产配置。
　　我们日常经常会听到分析师之间类似这样的对话，分析师A：“周期性行业的机会如果等到宏观指标反弹，实际上股票已经上涨30%了，所以12块钱应该是这只股票的底部，你看它前阵子到了12块钱就反弹了。”分析师B：“那就是说，越跌越买了？”这段对话值得我们认真思量，中间其实蕴含着两个周期，一个是经济周期，一个是股市周期。但很多经纪人、投资顾问，甚至分析师却把这两个概念混为一谈。如通常我们接触到的时钟模型（OECD、美林的时钟模型等）所涉及的周期都是指经济周期，而不是证券市场周期，虽然二者密切相关且涉及的是大类资产的配置，但是时钟模型对于市场参与者通常只具有“指导意义”，美林在阐释自己的时钟模型时也提到：“我们没有用实际的时间和数据进行测试，然而，我们要展示的是一个正确的宏观看法，在某种形式上会有所补偿的。对经济周期的分析，包括对政策目标和效果的评价，将会形成我们在资产分配中的核心策略。”实际上，美林构建的是一个分析的逻辑框架，而不是一个实战投资指数。
　　量化投资模型的开发在中国刚刚起步，为了开发这类模型，首要的工作就是构建证券市场的周期模型，以使得指导我们进行资产配置的模型更具时效性，而不是空中楼阁。作为证券市场周期代表的股票市场周期即是我们研究的切入点。一个完整的股票市场周期包括股票市场的膨胀（牛市）和收缩（熊市）两个阶段，这两个阶段不断交替出现、循环反复。如何辨识和划分，一直是金融理论界和实务界所感兴趣的。
　　划分股市牛熊周期
　　对股市周期划分的研究源于对宏观经济商业周期划分的研究。在商业周期研究方面，最著名的当属美国国家经济研究所（NBER）的经济指数分析法。这种方法通过分析大量的经济指数来最终确定商业周期的划分。NBER的研究人员还开发了各种关于经济周期的研究方法，其中，Bry和Boschan（1971）发展了一种科学与客观的周期划分方法，该方法是一种纯计量方法，虽然其源于对商业周期的研究，却被广泛地应用于金融学领域，特别是对股票市场的周期性研究之中。
　　对于牛、熊市的划分，中国没有类似美国NBER这样的机构来进行统一权威的划分，不同的研究人员对中国股市牛、熊市的划分往往是有差别的，这直接导致基于不同划分开展的研究具有差异。中国研究者对于股市牛熊市的认识，大多是根据股市波动、国家政策以及研究人员自身的经验，主观地进行划分。一般而言，这些研究对股市周期的判断大致正确，但对牛熊分界点或转折点的严格界定缺失。
　　结合中国股票市场的实际，运用改进的Bry-Boschan转折点分析法，我们对中国股市的牛熊周期进行了划分，同时根据媒体和文献对历史事件进行梳理，给出了中国牛熊市图谱（图1）。此外，我们亦运用相同的方法对美国股票市场的牛熊周期进行划分。对比发现，近20年来，中国股市的熊市总长度是4325天，而牛市总长度是3362天。从A股投资者的角度而言，忧伤的记忆超过快乐的日子。而美国战后60多年，牛市的总长度是15682天，熊市的总长度是7043天。美国牛市是熊市的两倍，相对中国股民而言，美国股民应该没什么可抱怨的了（附表）。
　　从中美牛熊市跨度的均值比较看，中国的熊市平均周期大于牛市，与美国的情况刚好相反。根据股市的“25、33原则”（股市下跌25%需要上涨33%才能达到下跌前同样的高度），不考虑其他因素，牛市可能需要花费更多的时间来弥补熊市带来的跌幅，这可以很好地解释美国的牛市为什么比熊市长。反观中国，难道是因为A股涨跌停板的限制造成了天生的不对称？或者是由于美国具有做空机制，而熊市会加速杠杆资金的离场，使得熊市通常来得更加迅速？
　　寻找经济周期预测指标
　　我们不禁要问，为什么中国的经济高速增长，没有转变为股票市场上的成功呢？经济增长究竟能不能解释股市的表现？如何解释股市的表现？在什么程度上可以解释股市的表现？这就涉及对中国经济周期的划分，然后考察经济周期与股市周期的关系。
　　股市真的是经济“晴雨表”？
　　实际上美国的情况并非如此，股市并没有预示经济的变化，绝大多数时候，GDP增速的变化领先于股市。一般熊市开始于GDP增长率下滑，因此，寻找GDP增速的领先指标将有助于预测牛熊市的拐点。通常在美国充当这一作用的指标是实际消费支出（Real Consumer Spending），这与美国的消费在GDP中占比高达2/3，以及美国经济体强大的内部消化能力有关。
　　而中国的牛熊市更有经济“晴雨表”之功效，中国GDP增速变化通常滞后于熊市开始，也就是说中国股市绝大多数时候提前反映了即将到来的GDP增速变化（图2）。尽管如此，如果我们用滞后一期的实际GDP数据与牛熊市进行比较，会发现此种关系将更加接近于美国，因此，如果我们能够找到GDP的领先指标（提前一期就够了），也同样能用来预测牛熊市的拐点。另外，中国虽然缺乏长周期的数据，但是，随着整个经济体的运行，GDP与牛熊市的关系在逐步趋近于美国的逻辑，这或许也是新兴经济体向着成熟发展的标志。使用工业增加值数据进行验证，此逻辑同样存在。