营运资金变动分析观点杂锦_营运资金变动

楼主提出的几个问题确实是目前DCF方法中遇到的难题，下面谈一下本人的理解，不足之处希望大家多批评指证。

第一，营运资金的预测中要想做到即合理又方便确实是一件很难的事。从其定义上看，其最合理的估算方法即是用未来的流动资产估计值减流动负债的估计值的差值。而这种方法不是很方便的一种方法，而且由于货币资金的特殊性（它即属于流动资产也是现金流的最终表现结果），使这种方法不得不面对循环求解的困境，从而也影响到最终估算结果的准确性。实践中最方便的方法是用（部分）流动资产一定比例来估算营运资金，但这种方法又看上去似乎又缺贬理论的支持。但实事上，后一种方法是可取的。营运资金占（部分）流动资产的比例完全可以根据被评估企业的历史数据分析得出，只是我们要将营运资金由时点数变为期间数，这个过程其实是比较难的。

第二，WACC中的目标资本结构的问题，也是评估实践中经常出问题的地方。主要问题在于大家对于目标资本结构的理解存在问题。目标资本结构是被评估企业处于稳定经营状态下的最终资本结构，但企业处于稳定经营期的一个显著判断要素就是企业的资本结构与行业平均资本结构相似。

第三，在被评估企业达到稳定期后，理论上要求其固定资产的净值保持不变或变化较小，由此决定了此时的固定资产的累计折旧将与存量固定资产更新支出应该保持一致，而且固定资产的折旧年限应该与经济使用寿命相当。

第四，企业特有风险可以取负值，这在理论上没有问题。但有一点要明确，风险与收益是对等的，既保持竞争优势又能保证低风险的行业一定是一个垄断性的行业，这已经不是DCF研究的范围。

第五，被评估企业一直处于低水平盈利状况，其实是一种很不正常的事情，应该进行仔细的分析。如果出现收益法评估结论远低于成本法结论的情况，原因很可能是被评估企业存在大量的非经营性资产或溢余资产，就如楼主所说，企业的固定资产未并达到设计能力，处于低水平的运转状况，这本身就是一种功能性溢余。在这种情况下，收益法分析是非常必要的。它不仅仅能帮助评估师找出差异的原因，又可能直接影响成本法的结论。因为如果以固定资产在用价值为评估前提的话，成本法对于固定资产的评估中很可能是忽略了功能性贬值的影响。

老奎愚见：

1、未来营运资金的变动，怎样测算比较合理、方便？营运资金的变动主要体现在流动资产与流动负债的变动上，它们的变动怎样合理预测？

答：营运资金增加额系指企业在不改变主营业务经营条件下，为维持正常经

营而需新增投入的营运性资金，即为保持企业持续经营能力所需的新增资金。如正常经营所需保持的现金、产品存货购置、代客户垫付购货款(应收款项)等所需的基本资金以及应付的款项等。营运资金的增加是指随着企业经营活动的变化，获取他人的商业信用而占用的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。通常其他应收款和其他应付款核算内容绝大多数为关联方的或非经营性的往来；应交税费和应付职工薪酬等多为经营中发生，且周转相对较快，拖欠时间相对较短、金额相对较小，估算时假定其保持基准日余额持续稳定。因此估算营运资金的增加原则上只需考虑正常经营所需保持的现金(最低现金保有量)、存货、应收款项和应付款项等主要因素。因此“我们”定义的营运资金增加额为：

营运资金增加额=当期营运资金－上期营运资金

除了天意的确定方法外，还有两种方法：

（1）根据未来预期收入的一定比例估算营运资金，该比例可以根据历史平均水平考虑发展趋势进行预测得出。

（2）通过对企业营运能力的分析预测确定

营运资金＝现金＋存货＋应收款项－应付款项

现金＝年付现成本总额/现金周转率

年付现成本总额=销售成本总额＋期间费用总额－非付现成本总额

现金周转率=营业收入总额/平均现金余额

应收款项＝营业收入总额/应收账款周转率

其中，应收款项主要包括应收账款、应收票据、预收账款以及与经营业务相关的其他应收账款等诸项。

存货＝营业成本总额÷存货周转率

应付款项＝营业成本总额÷应付账款周转率

其中，应付款项主要包括应付账款、应付票据、预付账款以及与经营业务相关的其他应付账款等诸项。

根据评估对象经审计的历史经营的资产和损益、收入和成本费用的统计分析以及对未来经营期内各年度收入与成本的估算结果，按照上述定义，可得到未来经营期内各年度的最低现金保有量、存货、应收款项以及应付款项等及其营运资金增加额。

2、在WACC模型中，目标资本结构该如何选取？在企业资本结构与行业资本结构差距很大的情况下，是选取行业平均水平的资本结构还是选取企业自身的合理水平的资本结构？若选取行业平均资本结构，则其资本结构是一部到位还是逐年到位？

答：目标资本结构直接影响折现率的取值，如果企业自身资本结构有其存在的合理性，那么这种资本结构恰恰是企业价值不同的原因之一，反之则可以取行业平均资本结构，逐年到位也是一种很好的想法，不过预测期的折现率每年就不同了。

3、

固定资产简单更新支出与固定资产的折旧之间是否有关系？特别是到永续后，假设在重置价值不变化下，两者是否应该趋于一致？（若不一致的话：如果折旧年限与经济寿命年限存在差异，则是否存在有差异？）

答：目前有机构对于正常经营企业（不是新建企业，也不是快到经营期结束的企业）一般假定企业维持简单再生产，这里的追加投资是维持性支出，更新改造性支出等于折旧，未来各年不考虑扩大的资本性投资，由于企业现有固定资产正常的更新改造每年均会发生，这部分更新改造支出与现有固定资产规模和使用状况相关联。则满足未来生产经营能力所必需的更新性投资支出，即以资产的折旧回收维持简单的再生产。

但对新建企业，近几年的投资肯定较小，如果一味按照投资等于折旧的话，则会低估企业价值，反之则高估，所以，还是那句话要具体问题具体分析。

4、企业特有风险Rc能否取负值？若企业各项状况均优于行业，（也就是说行业中的那些优秀企业），其与行业平均相比较，它不但没有特有风险，相反却有更多的竞争优势，此时特有风险能否取负值？a

答：个人认为可以取负值。但天意的看法也有道理，要慎重。同时，这一特定风险调整系数还包括缺乏流动性对企业价值的影响因素，这样的话取负值的可能性就更小了。

5、一个公司通过分析，基本处于盈亏平衡点附近或略有盈余，而其净资产却相对较大，也就是说通过简单分析就能知道收益法评估结果与成本法评估结果之间差异会很大，但是却又很难区分非经营性资产或溢余资产之类的资产，此时应该不应该做收益法？如果不做收益法又该如何分析不适用的原因？

答：这种情况更应该采用收益法评估，以确定成本法中无形贬值是否充分考虑。衡量企业是否存在非经营性资产或溢余资产要看该等资产是否是企业正常生产经营所必须，是否在未来收益预测时考虑其可能生产的收益或成本。