股东特质与企业财务行为之关系研究_股东财富最大化目标

　　经济学上有句著名的话，即：股东所有企业，企业所有资产。在现有的财务教科书中，似乎忘了股东的存在。只有在财务目标、利润分配及股票分类等少数地方提到股东及其权力。股东被架空了！企业的财务管理似乎没有股东什么事。果真如此吗？最近的国美控制权之争给大家上了精彩的一课。即使在牢房里，黄光裕也要在特别股东大会上对撤销陈晓董事会主席、取消增发股份授权等5项决议投赞成票。由于股东掌管企业的重大财务决策，直接影响企业的财务行为（比如并购、发行股票与债券、决定分红与否等），所以，股东与企业财务行为之间的关系是一个绕不开的话题，值得深入研究。本文抛砖引玉，拟首先对股东特质与企业财务行为之间的关系展开讨论。
　　一、特质与股东特质：行为与财务行为
　　所谓特质，英文是Traits，是我们用来描述个人人格特点的词语。股东，有两种基本形态：自然人和法人。自然人也好，法人也罢，都是有特质的。笔者理解的特质是特点、性质、行为能力、风险偏好的综合词。
　　由于股份制的具体组织方式和融资时要求存在差异，股东实际上有很多种，我们可以从不同的角度对股东进行分类：
　　按照股东是否是发起人可以分为发起人股东与非发起人股东。发起人股东对企业的成立和上市承担较多的责任和风险，其股票在上市后往往有一定的锁定期。
　　按照股东的权利可以将股东区分为普通股股东和优先股股东，有时普通股股东中表决权还有差异。另外还有潜在的可转换股东。
　　按照股权转让自由度，可将股东分为股权自由转让股东和股权转让受限制股东。
　　按照股东是否是人格化代表，可将股东区分为自然人股东和法人股东。根据我国上市公司法人股东现状，可以细分为基金投资者、保险资金投资者、社保投资者等。
　　按照投资目的来分，股东可分为投资型股东和投机型股东，其在持股时间长短上有明显差异。
　　我国特有的分类：国有股东、非国有股东。
　　不同类型的股东，其特质不一样，关注的受资公司侧重点也不一样。比如，在股权分置条件下，非流通股东由于其股票不能流通，不能获得资本利得，他们比较关注受资公司的净资产和再融资资格，在行权方式上通过用手投票，追求的利益是控制权私有收益，在公司治理上积极参与（安排代表自己利益的人进入董事会、管理层），与受资公司信息对称，对受资公司产生强势影响，有可能通过严重有失公允的关联交易等方式侵犯流通股股东利益。
　　行为，是生物适应环境变化所做的行动和作为，有目的性。对人而言，行为受主客观因素影响，受主体意识支配，有相应的心理活动。在人们从事经济活动时，行为受到主体风险偏好、行为能力、思考能力等制约。财务行为，包括投资、筹资、分配、预算、控制、评价等，均会受到主体的心理活动、风险偏好等制约。
　　二、股东特质对企业财务行为的影响
　　俗话说，有其父必有其子。英文中也有类似说法，like father，like son。在两权分离的现代企业制度里，股东远离了企业，但并非完全不管，只管坐享其成。在西方发达国家，特别是美国，上市公司的股权很分散，职业经理人事实上控制着公司。但即使是这样，股东也并非任人宰割的羔羊，他们通过各种方式影响着公司的财务决策，甚至直接行动起来罢免经理人。1992年机构投资者迫使通用汽车的首席执行官斯坦普尔（Robert Stempel）下台。国际商用机器公司（IBM）、美国电报电话公司（AT&T）的首席执行官在20世纪90年代中期都迫于股东的压力而辞职①。在过去的10年中，对公司经营感到不满的机构投资者逐渐成了有发言权的行动主义者。不管这些机构是想更换公司的高层管理者，还是压迫影响经营决策，他们现在都不会静静地坐在一边等待管理者实现“最大化股东财富”目标了。实际上，他们在公司的经营决策中已变成了积极的参与者。
　　日本的股份制企业与欧美的股份制企业在股权特征上有明显的差异。在日本，经营者持股比例一般很低，股份大量为主办银行和关联企业持有。这些股东在特质上讲，对受资企业的情况比较熟悉，信息不对称程度低，持股目的是为了与对方保持长期连续性的业务伙伴关系，对投资收益关注度低，一般不轻易转让股份。这种股东被称为“安定投资者”（stable investors），也叫“准内部人”（semi-insiders）②。在我国，家族控制的上市公司、国有控股的上市公司其大股东往往是集团公司，一般也不会轻易转让股份，实际上也是“准内部人”。
　　从股东的权利来讲，股东有经营者选择权、重大决策权、收益获取权、财务监督权、剩余财产分配权、转让股票权等。除了转让股票权（一般称为“用脚投票”），其他权利行使称为“用手投票”。中小股东更为看重“用脚投票”，大股东、机构投资者等主要通过行使投票权来影响受资公司的财务决策。在黄光裕与陈晓的对决中，与其说第一大股东输给了管理层，不如说败给了其他股东。机构投资者一般信奉价值投资、长线投资、理性投资，他们更关心管理层是否稳定，经营者能力是否强，公司盈余是否稳定，是否按期分发现金股利，激励机制是否有效，经营者是否偷懒，公司治理是否适宜，内部控制是否有效，风险是否可控等系列问题。
　　以国资委这种特质的国有股东为例，它是为了改变国营企业内部人控制而产生的。然而，由于国有企业数量庞大，国资委对国有企业的管理难免粗放，难免采取一些行政或财政的思路。以利润分配为例，从财务上讲，应该根据企业的盈利水平与稳定性、流动性、投资机会等情况来做决策。国资委未能根据各国有企业的具体情况和财务规律，进行“一企一策”的利润分配管理，而采取的是简单化的“三刀切”办法，即按10%、5%和0%对所管辖国有企业进行强制性的利润分配或者暂不分配。2010年实施的第三届任期考核中，国资委对央企负责人全面用经济增加值办法进行业绩评价，其中的“资本成本率”也是简单化为三种：对于承担国家政策性服务较重的、资产通用性较差的央企，资本成本率定为4.1%；对于资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率定为6%，以引导央企控制财务风险，尽可能稳健经营。其他大量的央企则按5.5%计算资本成本率。理论上讲，资本成本率应该有行业差异，这里就淡化了。2010年4月14日，国资委要求央企按季上报对外捐赠情况，要求6月底前将2004～2009年对外投资细节上报，这属于事后财务监督。