上市公司杠杆率动态变化及影响因素--基于制造业的面板数据实证分析|上市公司成长能力影响因素

２０１３年１２月第６期

哈尔滨金融学院学报

ＪｏｕｒｎａｌｏｆＨａｒｂｉｎＦｉｎａｎｃｅＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ

总第１２２期

上市公司杠杆率动态变化及影响因素

——基于制造业的面板数据实证分析

冯晓琪．朴哲范

（浙江财经大学金融学院，浙江杭州３１００１８）

摘要：以２００３－－２０１１年间我国制造业１１９１家上市公司为样本构建面板数据固定效应回归模型，

对我国制造业不同子行业、不同所有权的上市公司杠杆率的影响因素及货币政策等宏观环境变动下杠杆

率的特征进４５－研究。研究结果表明，除了企业层面的影响因素外，杠杆率还受银４４－依存度、货币政策的影

响，且国有企业和非国有企业所受的影响不同。

关键词：杠杆率；信贷供给；企业性质；面板数据

中图分类号：Ｆ８３２一、引言

文献标识码：Ａ

文章编号：１００４－９４８７（２０１３）０６－００１９旬４

ＫｏｎｓｔａｎｔｉｎｏｓａｎｄＲｉｃｈａｒｄ（２０１

１）分别对美国和日本

现代意义上的资本结构理论研究始于１９５８年Ｍｏｄｉ。ｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ的资本结构无关论。在此

之后出现的众多的资本结构理论研究，更多的是

的情况进行研究，发现资本结构决策确实受到金融状况和信贷供应影响。

国内对资本结构的研究比国外晚，且正在逐

渐深入。陆正飞（１９９６），洪锡熙和沈艺峰（２０００），

从企业的融资需求出发来探讨资本结构问题。这

对于市场化程度较高、政府干预较少、企业融资限制较少的发达经济体而言，是具有一定的现实意义的。然而。在我国经济转型、市场化程度较低的特定背景－Ｆ，由政府牵头进行的股权分置改革、金融机构市场化以及一系列货币政策等政府干预的情况，决定了企业在进行融资决策时还不得不考虑到资金供给的状况。

二、文献综述

目前，国内外对企业资本结构影响因素的实

肖作平（２００４）等研究了公司特征因素如何影响资本结构决策的。郭鹏飞和孙培源（２００３），黄辉和

王志华（２００６）等的研究发现不同行业的杠杆率存在显著差异。贾利军和彭明雪（２００７）、郑家喜和杜长乐（２００８）分别对单个行业的杠杆率影响因素进行了实证分析。肖作平和吴世农（２００２），李朝

霞（２００３），肖泽忠、邹宏（２００８）等研究了不同性

质的企业的杠杆率，研究认为国有股股本与债务

水平呈正相关关系。此后，苏冬蔚，曾海舰

（２０１

证研究大多都考虑了企业特征和行业特征，对制

度因素和宏观经济因素的关注也在逐渐增强。Ｗｅｓｓｅｌｓ和Ｔｉｔｍａｎ（１９８８）率先将企业特征因素作为资本结构的影响因素进行实证分析，其后有众多学者用不同的方式对其进行检验并得出并不同的结论（Ｈａｒｒｉｓ和Ｒａｖｉｖ，１９９１；Ｎｉｖｏｒｏｚｈｋｉｎ，２００４；Ａｋｈｔａｒ，２００５；Ｐａｏ，２００７等）。Ｂｒａｄｌｅｙ（１９８４）和Ｄａｌｙ、Ｂｏｗｅｎ等（１９８４）发现企业资本结构变化存在行业影响因素。ＬｅｖｙａｎｄＨｅｎｎｅｓｓｙ（２００７）考虑了宏观变量，认为经济收缩期企业倾向于使用债务融资，而在经济扩张器则相反。Ｌｅａｆｙ（２００９）和

收稿日期：２０１３—１０—２８

１）、马文超（２０１２）从宏观政策方面对企业的

融资决策进行了研究。

三、数据和模型

本文选取了２００３卅０１１年制造业上市公

司中数量较多的六个行业：食品饮料业、石油化

（一）样本来源与处理

工、电子、金属、机械设备和生物制药，并对样本经

过如下处理：（１）剔除ＳＴ、ｔＳＴ、ＰＴ公司；（２）剔除数据缺损的上市公司；（３）剔除无法获得相关数据的上市公司。最后得到符合条件的１１９１家上市公司、共６２６７个观察值组成非平衡面板数据样

基金项目：本文受浙江财经大学２０１２年度研究生科研项目“信贷供给波动下浙江非国有上市公司融资特征研究”资助。

作者简介：冯晓琪（１９８８一），女，汉族，湖北广水人，浙江财经大学金融学院，金融硕士研究生，研究方向为资本运营，公司金融；朴哲范（１９６９一），男，朝鲜族，吉林人，浙江财经大学金融学院，副教授，浙江财经大学高级讲师，财务管理博士，研究方向为企业融资的理论与应用。

一１９—

万方数据

本。数据主要来源于国泰安数据库。

（二）变量设置及依据

对于资本结构的度量，主要有面值杠杆比率

此本文选取资产负债率来衡量资本结构。自变量

则选取研究资本结构时常被采用的、能够体现企

业特征的财务指标，并选取央行贷款基准利率、银行业贷款总额增长率两个指标来衡量不同年份的

和市值杠杆比率两类。由于我国上市公司中存在着一定比例的非流通股，无法计算其市场价值，因

变量类型因变量

变量名称资产负债率营业收人的对数有形资产比率非债务税盾息税前利润率

解释变量

收益留存率应付账款比率银行依存度货币政策１货币政策２ＧＤＰ增长率

行业企业性质

变量符号

Ｌｅｖｉ．ｔＬＳＴＡＮＤ７ＩＳＥＢＩＴＲＴＡＰＢＤＭＰｌＭＰ２ＧＤＰ

信贷供给状况。具体情况如表１所示。

变量定义

总负债／总资产

营业收入以１０为底的对数有形资产总额／总资产（折旧＋摊销费用）／总资产息税前利润／总资产

（盈余公积＋各种自愿储备＋留存收益结转）／总资产（应付票据＋应付账款）／总资产

虚拟变量。该企业总负债相对于上一年增加为１，否则为０。虚拟变量。央行基准贷款利率大于前一年为ｌ，不变或下降为０。虚拟变量。银行业商业银行贷款总额较Ｅ一年增加为１，不变或下降为０。ＧＤＰ增长率

虚拟变量。食品饮料也为ｌ，石油化工为２，电子为３，金属业为４，机

表１变量定义表

ＩＤ

控制变量

械设备为５，医药生物为６。

Ｓ０

虚拟变量。国有企业为１，非国有为０。

（三）模型构建

借鉴已有的国内外文献（Ｌｅａｒｙ，２００９和Ｋｏｎ—Ｒｉｃｈａｒｄ，２０１１），本文构建了如下面板

数据回归模型：

ｓｔａｎｔｉｎｏｓａｎｄ

Ｄ

％５

ｎ５

Ｌｅｖ¨＝ｄ＋“１ＢＤ＋ｄ２ＭＰｌ＋“３＾ｚＰ２＋ａ４ＳＯ＋乏…

Ｂ

叭５

叭４

９

卢ｉ，ｔＸ州＋乏，Ｄ。＋乏形＋ｎ１＋占印

式中，Ｌｅｖ。。为资产负债率、短期杠杆率和长期杠杆率；ａ为常数项；ＢＤ为银行依存度；ＭＰ，为货币政策１；ＭＰ２为货币政策２；ＳＯ为企业性质；Ｂｉ，ｔ为Ｘｉ，ｔ的系数；Ｘ。为企业层面变量有形资产比率、

∞５

ｎ３

息税前利润率、收益留存率、非债务税盾、应收账款比、营业收入的对数所组成的矩阵；ＩＤｉ为行业虚

拟变量；Ｗ。为虚拟变量，如果属于第ｔ个截面给１，其他给０，ｔ＝１，２，３…９；Ｕｉ为固定效果；８ｉ．。为残差。

四、实证结果分析（一）描述统计分析

由图１、图２明显看出，样本期间，国有企业的杠杆率始终显著高于非国有企业，表明国有企业所面临的债务融资环境始终优于非国有企业，并且杠杆率的变动基本上是由长期负债率的变动引起的。

毗５

图１２００３ｍ２０１１年非同有企业与国有企业资产负债率、长期负债资产比率均值走势

此外，我国制造业上市公司的杠杆率在样本期间经

历了两次比较明显的变动：第一次发生在２００７年，由于前两年经济过热，２００７年政府采用紧缩的货币政策，导致企业杠杆率在２００６年达到顶峰后，于２００７年急剧下降；第二次发生在２００９年，国有企业和非国有企业均同时大幅度提高流动负债比率，

但由于长期负债比率的不。同变动而导致了不同的

杠杆率变动。

－Ｎ２

２００３－－２０１１年非固有企业与国有企、Ｉｐ流动负债比率均值走势

一２０一

万方数据

ｎ６

¨５

ｎ５

Ｍ５

ｎ４

墙５

吡３

地５

２００３２００４２００５２００６２００７２００８２００９２０１０２０１１

图３

２００３－－２０１１年各行业的资产负债率

图４

２００３—２０ｌ１年各行业的长期负债比率

图３和图４描述了各个行业在样本期间的总杠

趋势相同，均在２００６年达到顶峰，并从２００７年开

始一路下降。金属行业的杠杆率均大幅高于其他行业，而电－７＝行业和医药生物行业的杠杆率则均处于行业最低水平，并且在２００６年之后较其他行业有更大幅度的－Ｆ降。

ＴＡＯ．９５０．９６０．９７Ｏ．９６Ｏ．９６０．９５０．９５０．９７０．９７０．９７０．９７Ｏ．９６

杆率、长期负债比率变动趋势。从图中可以看出，

不同行业的杠杆率具有明显的行业特征。此外，除食品饮料行业外，其他行业的长期负债比率的变动

表２各行业不同企业性质的公司的财务指标均值

行业类别食品饮料

非

国

Ｌｅｖｌ０．４３０．４２０．３４０．４８０．４２０．３７０．４３０．４９０．４００．５４０．４９０．４４

Ｌｅｖ２０．０４Ｏ．０７０．０４０．０９０．０４Ｏ．０５０．０４０．１０Ｏ．０６Ｏ．１１０．０４Ｏ．０５

Ｌｅｖ３Ｏ．３９０．３５０．３０Ｏ．３９Ｏ．３８０．３２０．３９０．３９Ｏ．３５０．４３０．４５０．４０

ＥＢｒｒＯ．０７０．０７０．０６０．０７Ｏ．０７Ｏ．０８０．０６Ｏ．０６０．０４Ｏ．０６０．０５０．０６

ＲＴ０．０７０．１２Ｏ．１００．１ｌ０．１１Ｏ．１３Ｏ．０８Ｏ．１００．０８Ｏ．０９Ｏ．０７Ｏ．１ｌ

ＮＤ７Ｉ弓Ｏ．０６０．０６０．０６０．０６Ｏ．０６Ｏ．０７Ｏ．０５０．０４０．０３Ｏ．０５０．０４０．０５

ＡＰＯ．０８Ｏ．１２０．１２Ｏ．１２Ｏ．１６０．０９Ｏ．０８０．１１０．１１Ｏ．１２０，１７Ｏ．１０

ＫＳ２．１４２．１４１．８８２．３５２．０７１．９ｌ２．０５２．１３２．０５２．５１２．１４２．００

石油化工电子金属非金属机械设备医药生物食品饮料石油化工电子金属非金属机械设备医药生物

有企业

国

有企业

表２是各行业不同企业性质的公司的财务指标均值。由表可知，电子行业的杠杆率和盈利能力均处于制造业的最低水平。除食品饮料行业外，其

具体来说，有形资产率、非债务税盾和营业收入这

３个企业层面解释变量与ＧＤＰ增长率、货币政策２的相关关系出现反转，且都非，ｇ－显著。这表明，ＧＤＰ的增长可能会促进企业进行债务融资，且宏

他各行业的国有企业的规模、债务担保能力均大于

非国有企业，但其盈利能力却远远小于非国有企

观经济因素不仅直接影响企业杠杆率，而且还通过

影响企业特征变量进而影响到杠杆率水平。

（三）回归结果分析

样本期间不同杠杆率、不同企业性质的固定效应回归结果如表４。从表中可以看出，不同因变量的回归结果均支持固定效应模型，且除长期杠杆率

业。与此同时，各个行业的非国有企业的收益留存

率、非债务税盾和应付账款比率均显著大于国有企业，表明非国有企业在进行债务融资时更加偏好于内部融资和商业信用，间接表明非国有企业在债务融资时存在限制。

（二）相关性分析

双变量相关分析的Ｐｅａｒｓｏｎ相关性结果…显示除了公司层面因素外，杠杆率还与ＧＤＰ增长２率、

较低外（Ｒ２值０．１６１１），总杠杆率和短期杠杆率均具有较强的拟合度（Ｒ２值为０．６６７１和０．６６８０）。

总杠杆率与营业收入的对数、息税前利润率、货币政策２显著ｉＥ相关，与收益留存率显著负相关，说明资产规模大、盈利能力强的企业在银行总贷款规模扩张时更易获得银行借款，且在进行融资决策时优先考虑内部融资。长期杠杆率与营业收入的对

银行依存度、货币政策等宏观因素有关，且不同所

有权性质、不同行业上市公司有着不同的杠杆率。然而，在控制了年份、行业类别和企业性质三个条件进行偏相关分析时１２Ｊ，各种杠杆率与解释变

量的相关关系并无太大差异，企业层面解释变量与宏观解释变量之间的相关关系却出现了较大差异。

数、银行依存度、货币政策２显著正相关，并与非债务税盾、应４，－１－账款比率、货币政策１之间存在显著

一２ｌ一

万方数据

的负相关关系。这表明规模较大、对银行依赖程度

较高的企业会在信贷供给宽松时增加长期债务比率，而在信贷供给紧缩时降低长期负债比率。短期杠杆率与息税前利润比率、营业收入、应付账款比率以及银行依存度、货币政策１显著正相关，说明盈利能力较好、规模较大的企业拥有更多的短期债

务，并利用短期债务来弥补应付账款缺口，且银行依赖程度大的企业在信贷供给紧缩时会增加短期债务。短期杠杆率与收益留存率、非债务税盾、企业性质显著负相关，则表明企业主要利用留存收益

来解决营运资本问题，且非国有企业比国有企业可

能面临更大的流动性压力而拥有更多的短期债务。

表３固定效应回归结果

不同杠杆率

杠杆率

一ｏ．０７７

不同企业性质

短期杠杆率

一０．０６７

长期杠杆率

一０．０１０

非国有企业

一Ｏ．２１４｝｝＋

非国有企业

一０．０２３

有形资产比率

（一Ｉ．７８）

５．０８８｝｝十

（一０．３０）

０．２８４｝

（一１．５０）

４．８０４｝｝｝

（一２．９９）

４．３６８￥｝｝

（一０．３９）

５．０８７￥￥￥

息税前利润率

（３０．９６）

一Ｏ．１２７木乖车

（２．２８）

一Ｏ．００８

（２８．２０）

一Ｏ．１１９｛｝｛

（１７．２４）

一Ｏ．０６８｝｝＋

（２２．９１）

一０．１４ｌ丰￥４

收益留存率非债务税盾

（一１４．４６）

一５．４５７｝｝＋

（一１．２６）

一０．３６７｝｝

（一１３．０４）

一５．０９０女｝｝

（一４．２４）

一４６９６｝￥｝

（一１３．３５）

一５．４５６｝｝＋

（一３３．９４）

０．３６３｝｝｝

（一３．０１）

一０．１２３｝木木

（一３０．５４）

０．４８６｝｝｝

（一１８．７３）

０．３８３｝｝｝

（一２５．１２）

０．３０１｛｝｝

应付账款比率

（２０．０５）

００８５｝｝｝

（一８．９７）

０．０３ｌ｝★｝

（２５．８９）

Ｏ．０５４｝｝｝

（１２．８３）

０．０３５｛｝｝

（１２．８２）

Ｏ．０９７｝｝｝

营业收入的对数

（１４．２７）

０．０４６｝｝｝

（６。８４）

０．０１６￥｝｝

（８．７７）

０．０３０｝｝｝（３．３２）０．０４４｝｝｝（１２．２２）

０．０００

（１２．０７）

Ｏ．０４６｝｝女

银行依存度

（１８．８０）

０．００２

（８．６４）

一Ｏ．０１４｝｝＋

（１１．８２）

０．０１６｝｝｝

（１４．４０）

０．０１４｝

货币政策１

（０．３８）

０．０１８｝｝｝

（一４．０７）

０．０２０｝｛｝

（３．３４）

一Ｏ．００２

（０．０６）

一０．０１０

（１．７０）

０．０２０｝｝｝

货币政策２

（３．５６）

一０．０１４｝｝＋

（５．１０）

一０．００１

（一０．２９）

一０．０１３｝｝＋

（一１．０４）（３．０６）

企业性质

（一４．４２）

０．２３４｝｝｝

（一０．３１）

Ｏ．００３

（一４．０４）

０．２３ｔ￥｝｝

０４５９｝｝｝

０．１７２｝｝

常数项

（５．３８）

Ｒ—ｓｑｏｖｅｒａｌｌ

Ｏ．６６７ｌ

（０．０８）

０．１６１１

（５．１４）

０．６１８０

（６．２１）

０．６７４７

（２．９９）

０．６２９６

注：１．括号里为ｔ值；２．｝表示Ｐ＜Ｏ．１０，｝｝表示Ｐ＜０．０５，｝｝｝表ｐ＜ｏ．０１。

不同企业性质的固定效应回归的结果也都支持固定效应模型，且均具有较强的拟合度（Ｒ２值为Ｏ．６７４７和Ｏ．６２９６），并且企业特征解释变量回归结

会增加长期债务比率，并在紧缩时期降低长期负债比率。

（＝－－）国有企业的杠杆率和规模大于非国有企业，其债务融资环境优于非国有企业，但其盈利能力却刚好相反，且信贷供给变动会对其杠杆率的影响不同。

参考文献：［１］

ＫｏｎｓｔａｎｔｉｏｎｓＶｏｕｔｓｉｎａｓ，Ｒｉｃｈａｒｄ

果也无太大差异。但是，在信贷供给波动即货币政

策的回归结果ｈ却出现了较大差异。非国有企业与货币政策不相关或不显著相关，而国有企业却与

货币政策显著正相关（显著性水平分别为１０％和

１％）。这表明在信贷供给宽松时，国家会优先将信贷资源配置给国有企业，因而国有企业更容易获得债务资金，存在债务融资优势，而民营企业可能只能获得剩余资源。

五、结论

Ａ．ｗｅｒｎｅｒ．Ｗｅｍｅｒ．Ｃｒｅｄｉｔ

ｓｕｐｐｌｙａｎｄｃｏｒｐｏｒａｔｅｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ：ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍｎａｔｉｏｎａｌＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ

Ｊａｐａｎ［Ｊ］．Ｉｎｔｅｒ－

Ａｎａｌｙｓｉｓ，２０１１，（２０）：３２０—３３４．

ｃｈｏｉｃｅ，ａｎｄｃｏｒｐｏｒａｔｅｃａｐｉｔａｌ

［２］Ｉｅａｒｙ，Ｍ．Ｔ．Ｂａｎｋｌｅａｎｓｕｐｐｌｙｌｅｎｄｅｒ

本文以２００３－－２０１１年间我国制造业上市公司为样本，综合考虑了微观需求因素和宏观供给因素对我

国上市公司杠杆率所产生的影响，得出以下结论：（一）除了受盈利能力、规模、收益留存率以及商业信用等公司特征因素的影响外，上市公司杠杆率还受银行依存度和信贷供给的影响，且杠杆率水平及变动趋势具有行业特征。

ｓ咄ｔｕｒｅ［Ｊ］．Ｔｈｅ

ｔｕｒｅ

Ｊｏｕｒｎａｌ０ｆＦｉｎａｎｃｅ，２００９，（６４）：１１４３—１１８５．

ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓｏｆｃａｐｉｔａｌ

ｓｔｒｕｃ－

［３］Ｔｉｔｍａｎ，Ｓ．，＆Ｗｅｓｓｅｌｓ，Ｒ．．Ｔｈｅ

ｃｈｏｉｃｅ［Ｊ］．Ｔｈｅｊｏｕｒｎａｌｏｆｆｉｎａｎｃｅ，１９８８，４３，（１），１—１９．肖作平，吴世农．我国上市公司资本结构影响因素实证研究．

［４］

证券市场导报［Ｊ］．２００２，（０８）．［５］

郭鹏飞，孙培源．资本结构的行业特征：基于中国上市公司

的实证研究［Ｊ］．经济研究，２００３（５）．

（二）规模大、盈利能力强的企业更易获得债

务融资，并在融资决策时优先考虑内部融资。而在信贷供给宽松的环境下，银行依赖程度较高的企业

责任编校：李航史洪涛

一２２～

万方数据

上市公司杠杆率动态变化及影响因素——基于制造业的面板数据实证分析

作者：

作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：

冯晓琪， 朴哲范

浙江财经大学金融学院,浙江 杭州,310018金融理论与教学

Finance Theory and Teaching2013(6)

参考文献(5条)

1. Konstantions Voutsinas;Richard A.werner.Werner Credit supply and corporate capital structure:Evidence from Japan2011(20)

2. Leary,M.T Bank loan supply lender choice,and corporate capital structure 2009(64)3. Titman,S;Wessels,R The determinants of capital structure choice 1988(01)

4. 肖作平;吴世农 我国上市公司资本结构影响因素实证研究[期刊论文]-{H}证券市场导报 2002(08)5. 郭鹏飞;孙培源 资本结构的行业特征:基于中国上市公司的实证研究[期刊论文]-{H}经济研究 2003(05)

本文链接：.com.cn/Periodical_jrllyjx201306005.aspx