私募股权投资的价值【私募股权投资与公司价值的相关性】

　　【摘 要】国内外有不少文献指出，私募股权资本的引入将对公司的治理结构、资本结构、经营绩效等方面产生显著影响，进而提升公司的价值，为了对其进行验证，本文选取2007年在深圳、上海两地上市的有私募股权投资支持的公司为样本，以2008～2011年的年报数据作为选样窗口进行实证检验，结果发现，有私募股权投资支持的上市公司，其公司价值及其振荡幅度随着时间的推移均呈现出一种倒U型的关系，但均呈正相关关系。
　　【关键词】私募股权投资 上市公司 公司价值 政府
　　
　　一 问题的提出
　　从20世纪80年代末到90年代初的日本繁荣与衰退到90年代末的东南亚金融危机，从21世纪初互联网狂热与泡沫的破裂再到日前由美国金融风暴引发的全球性经济衰退，全球资本市场潮起潮落。私募股权投资作为资本市场的重要组成部分形影相随，在市场周期中也经历着波峰波谷的激荡。根据私募股权投资（Private Equity Investment，简称PE）领域研究的权威——哈佛大学Lerner教授的定义，所谓的私募股权投资是指为那些高风险并潜在高收益的项目提供资本，市场投资主体在投资决策前执行审慎调查并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值。广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，狭义的PE主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。
　　国内外有不少文献指出，私募股权资本的引入将对公司的治理结构、资本结构、经营绩效等方面产生显著影响，进而提升公司的价值，在我国私募股权投资存在大量投机行为，发展还不够成熟的现实情况下，私募股权资本是否存在着这种积极作用？如果存在，那么，私募股权投资的引入在多大程度上影响公司价值，影响方向如何？当前私募股权投资被视为推动经济发展的重要工具而受到政府千方百计的扶持，在此背景下对私募股权投资进行有关的实证检验尤为必要。
　　二 变量定义与计算
　　1．被解释变量
　　在现实中，对公司价值的度量有多种指标，如财务指标、市场价值等，各种指标都有各自的优点与不足，再加上我国市场目前所处的弱似有效性，使得任何一种指标都不能全面反映公司的价值。有鉴于此，本文将两种衡量指标采用因子分析法来降维，获得主要影响因子并计算综合值来度量公司价值。
　　第一，两种代理指标的处理。财务绩效指标主要有资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）和主营业务资产收益率（CROA）；市场价值指标主要是Tobin Q。其中，ROA＝净利润/总资产；
　　ROE＝净利润/净资产；
　　EPS＝公司税后利润/总股本；
　　CROA＝主营业务利润/总资产。
　　Tobin Q＝企业市场价格/企业重置成本＝（权益市场总值+负债总值）/公司总资产账面价值，由于我国证券市场的弱式有效性，本文对Tobin Q的计算作了处理：
　　Tobin Q＝（流通股总市值+未流通股股数×每股净资产＋负债合计）/资产总计
　　第二，公司价值的计算。在运用主成分分析法计算因子得分时，需要进行以下几个步骤：确定待分析的原有若干变量是否适合于因子分析；构造因子变量；利用旋转使得因子变量更具有可解释性；计算因子变量的得分；根据各因子的权重计算综合得分。
　　第一步，适合性检验。运用因子分析法构造出少数几个具有代表意义的因子变量时有一个潜在的要求，即原有各个变量之间要具有比较强的相关性。检验各个变量之间相关性的方法主要有简单相关系数法、KMO和Bartlett’test检验法。由于各原始变量相关系数均大于0，因此，ROA、ROE、EPS、CROA，以及Tobin Q之间存在高度的相关性，显示适合使用主成分分析降维法。再看一下KMO和Bart1ett检验的结果，如果KMO的取值大于0.05，Bartlett检验的相伴概率小于0.05，那么各个变量之间就适合因子分析。KMO取值0.673，大于0.05，Bartlett检验的相伴概率为0.000，小于0.05，适合因子分析。
　　第二步，因子变量提取。结果显示从初始解中提取了2个公共因子，他们能够反映原始变量的大部分信息，方差解释度达到了70.19%。
　　第三步，获取旋转的因子载荷矩阵。经过旋转以后，第一个因子变量基本上反映了ROA、ROE、EPS，第二个因子变量基本上反映了CROA和Tobin Q。
　　第四步，计算因子得分
　　F1＝0.381ROA＋0.398ROE＋0.381EPS＋0.071CROA－0.209TQ
　　F2＝0.055ROA－0.280ROE＋0.037EPS＋0.464CROA＋0.744TQ
　　第五步，计算综合因子得分。运用方差贡献法计算两个因子的综合得分，作为公司价值的衡量变量。
　　ZF＝a1F1＋a2F2＝0.44316F1＋0.25870F2
　　2．解释变量
　　私募股权投资为0-1变量，当公司存在私募股权资本时赋值为1，否则取值为0。
　　3．控制变量
　　另外，公司的负债水平和规模会对公司价值产生影响，为了剔除他们的影响，本文将公司的负债水平和公司规模作为控制变量。其中，公司规模取公司总资产的对数，负债水平用资产负债率（FL）来衡量，在数量上等于负债总额与资产总额的比值。
　　三 样本选取
　　1．选样原则
　　由于私募股权投资的投资对象一般是非上市公司，通常情况下其所占公司的股份不会超过30%，投资期限通常为3～7年，不参与企业的日常经营管理，但作为股东参与重大事项决策等特点，加之其对公司的价值产生影响存在延迟，而且公司价值的提升与否也需要时间的检验，基于此，本文选取2007年在深圳、上海两地上市的有私募股权投资支持的公司为样本，以2008～2011年的年报数据作为选样窗口，具体选样原则如下：