难以为继的效益增长_人均效益增长

　　要中国企业来提高定价权，不啻为企业思维和营运模式的一场大变革，也并非短期内能完成。　　最近市场十分关注中国经济会否“硬着陆”。如果将“硬着陆”定义为经济状况下滑至2009年一季度的水平，笔者认为“硬着陆”的可能性不大。因为在2008年底、2009年初的金融危机下，流动资金极度短缺，很多正常的贸易融资突然中断，这是导致当年中国出口大幅下跌的主因。目前还看不到会引发全球“资金链”突然断裂的先兆。
　　当前更现实的问题是未来数年间经济会增长缓慢，甚至每况愈下。在过去近二十年间支撑中国高增长的因素：人口红利、企业微观效率的改善和宏观改革红利都在逐步消失。
　　尤其是1998年后在微观层面出现的企业效益改善的现象，过去一两年间达到顶点，开始有倒退迹象。这在工业企业中相当明显。
　　1993年到1998年是中国经济的一个低潮，工业企业总体的税前净资产回报率（利润总额/净资产）从9.7%下降到3.7%。1998年开始，企业的利润率逐步提升，2010年达到21%的最高峰，2011年回落至19.8%，2012年进一步下降。企业回报率的上升是经济高速增长的结果，也是推动经济增长的重要动力。
　　对1998至2011年这13年的税前净资产回报率研究后发现，企业回报率的上升难以为继。这13年可分为三阶段：1998到2002年，回报率从3.7%升至9.6%；2002到2007年，回报率从9.6%升至18.1%；2007到2011年，回报率从18.1%升至19.8%。再用简单的数学模式把税前净资产回报率分拆为四部分：毛利率、利率总额和毛利的比例（主要反映非营运成本例如行政费用等的控制）、资产利用率（营业收入与总资产的比例）和财务杠杆（总资产与净资产的比例）。
　　1998到2002年是中国改革力度最大的阶段，入世、国企改革和房改都在此期间完成。那时中国经济增长的速度并不很快，工业企业年均销售收入增长14.5%。在此期间，企业利润率的改善主要得益于对非营运成本的控制。
　　除企业改革提升的效益外，在20世纪90年代中到90年代末间企业的工业投资也是十分谨慎的，企业的资产利用率在此间有一定提升。
　　2002到2007年可能是中国经济最为风光的日子。前期改革成果的推动，加上全球化等趋势，中国工业企业年收入平均增长30%，净资产回报率的上升，主要来自资产利用率的贡献，这得益于销售收入的高速增长。非营运成本的比率亦有改善，主因是销售收入的高增长把行政成本大量摊销所致。
　　2007到2011年间，企业的净资产回报率上升幅度放慢，在分拆研究的四部分中，仅有资产利用率有一定上升。工业企业的营业收入平均年增长20%左右，对推动资产利用率有一定帮助。
　　值得留意的是，即便在这13年的好光景中，工业企业的毛利率不停在下降。鉴于未来全球和中国的经济增长会较过去十年出现结构性回落，中国企业的销售收入增长将不能保持在2002年-2011年的高水平，企业资产利用率再度上升的机会不会太大。另一方面，在多年的抑制下，企业的非营运支出占收入的比例也大幅降低。如销售和行政支出占收入比例在1999年时为10.5%，到2011年时下降到5.7%，要再减下去也不太容易。最后，工业企业的资产负债率在2011年时为57.9%，已无大幅提升的空间。若毛利率下降没有明显的反转，企业的净资产回报率将会下降。
　　然而，提高毛利率又谈何容易？直到今天，中国企业的定价能力还相当有限，它们存活的主要伎俩是以高增长来摊销成本。
　　一旦高增长放缓，企业便很难适应。要中国企业来提高定价权，不啻为企业思维和营运模式的一场大变革，也并非短期内能完成。因此，我们对未来两三年间企业效益增长并不太乐观。
　　作者为瑞信证券中国研究部主管