机构投资者噪声交易行为的理论分析 机构投资者羊群行为

　　摘要：根据对机构投资者噪声交易行为的理论分析，本文提出由于证券市场在本质上是一个信息市场，天然具有噪声交易动机和行为能力的机构投资者利用个人投资者的认识心理、情绪和投资行为偏差与证券市场制度结构，策略性地实施噪声交易行为，以此加剧信息的不对称性，进而在最大程度上发挥其比较优势、获取超额收益，噪声交易因此成为机构投资者投资行为的本质特征。机构投资者噪声交易行为属于有限理性的主动性噪声交易，噪声交易者风险的分布具有阶段性特征，在机构投资者可控制的范围之内。
　　关键词：机构投资者；个人投资者；噪声交易行为；存在形态
　　JEL分类号：D23中图分类号：F830　文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)06-0025-06
　　一、引言
　　基于理性人假设和有效市场假说，Friedman(1953)、Fama(1965)认为，尽管市场上可能存在一定数量的噪声交易者，但因其噪声交易行为呈现出随机性，相互独立且彼此之间可以抵消，并不会对资产价格造成系统性的偏差。即便噪声交易者的投资行为以相同的方式偏离理性预期，所产生的价格偏差也都将被理性套利者的套利行为迅速纠正，使资产价格回归其基础价值。这将使噪声交易者遭受损失，财富不断减少。其噪声交易行为必将因“市场选择”而消失，噪声交易因此并不会影响到市场的有效性，最终主导市场的仍是理性套利者。由于噪声交易者在资产价格形成过程中的作用无足轻重，可以将其忽略不计。
　　然而，De Long et a1(1990a)采用Samueon(1958)世代交迭模型提出的噪声交易模型(DSSW模型)对标准金融理论提出了质疑，认为由于风险厌恶的理性套利者不仅要面对基础性因素变动的风险，而且要面对噪声交易者非理性预期变动的风险，致使其套利行为受到限制，噪声交易者有可能从其自身创造的活动空间中获得比理性套利者更高的风险溢价。并不会被市场所淘汰。在此基础上，De Long et al.(1990b)进一步指出，由于投资者的认知偏差及情感因素，导致不同资产的定价偏差。而这些定价偏差反过来又会影响投资者对这种资产价格的认识与判断，从而形成一种反馈机制。针对DSSW模型未能解决的噪声交易者长期生存能力问题，De Long et al(1991)建立了一个噪声交易者不影响价格情况下的生存模型，提出当噪声交易者预测偏差不是很大、而投资者又风险厌恶时，噪声交易者可能长期存在，甚至会统治整个市场。
　　虽然De Long et a1.(1991)的模型论证了噪声交易者长期生存的可能性，但其噪声交易者不影响资产价格的假设受到了广泛质疑。为此，Shefrin和Statman(1994)建立了一个行为资产定价模型，把投资者分为信息交易者和噪声交易者两类，提出信息交易者和噪声交易者互相影响，共同决定资产价格，从而创造性地将两者在市场上的相互作用同时纳入资产定价框架，扩展了资本资产定价模型(Sharpe，1964)。Chakraborty和Yilmaz(2004)通过修正Glosten和Mil—grom(1985)模型，提出噪声交易的存在使知情交易者有动机进行错误投资，以迷惑和吸引更多的噪声交易，从而以短期损失换取长期利润。Kogan et a1.(2006)进一步放松了De Long et a1.(1991)价格不变的假设，认为当噪声交易者适度乐观、理性投资者风险厌恶时，噪声交易者能够影响资产价格，从而创造其生存的空间，而当理性投资者高度风险厌恶时，市场可能最终完全被噪声交易者所统治。丁志国等(2007)则采用套利进化博弈模型和多重动态均衡博弈模型讨论了理性投资与噪声交易的博弈过程，认为交易者在不同时期、以不同概率选择噪声交易策略或理性套利策略，噪声交易者和理性套利者的比例是动态的，两者的博弈行为形成了市场的多重对称纳什均衡，进而指出噪声交易不仅可以长期存在，而且在某些时期会占据市场主导地位，但理性套利并不能完全被噪声交易所驱逐，在投机收益发生逆转的情况下，理性套利必然逐渐增加，直到市场出现新的均衡。
　　不难发现，国内外相关理论文献大多是对DSSW模型的延续，主要停留在对证券市场噪声交易存在性的检验上，缺乏对证券市场噪声交易行为机理的探讨。更重要的是，尽管Trueman(1988)、Dow和Gorton(1997)从代理角度考察了受托资产管理者噪声交易的动机，Lakonishok et a1.(1992)提出机构投资者有时是交易行为关联性很强的噪声交易者，王美今、孙建军(2004)指出机构投资者是可能的噪声交易者风险源，但国内外文献在证券市场噪声交易行为研究方面缺乏对机构投资者投资行为的应有重视。这主要表现在四个方面：一是对噪声交易行为的研究往往集中讨论证券市场噪声交易行为，忽略投资者行为：二是对投资者噪声交易行为的研究，通常是从认知和信息处理上对投资者进行分类，并不关心机构投资者的信息特性；三是直接将机构投资者认定为理性套利者，并假设个人投资者属于噪声交易者；四是对机构投资者投资行为的研究局限于对其交易行为本身的讨论，未将机构投资者投资行为纳入噪声交易理论分析框架。
　　然而，根据我们对机构投资者的长期研究。即使市场上噪声交易者风险很大，资产价格也不再是信息的函数，而是噪声交易者信念、情绪和反应的函数，并且，象Shleifei和Vishny(1997)所描述的那样，一旦股票价格偏离其基本价值，就会因市场波动使这种差异进一步增大，但是，机构投资者的性质及行为逻辑(耿志民，2002)决定了机构投资者不能被简单地视作理性套利者或者信息交易者，将自己伪装成噪声交易者实际上是机构投资者在证券市场上存在的常态，而机构投资者的噪声交易行为与个人投资者有着质的差别。换言之，机构投资者的噪声交易行为并非出于对信息或者噪声的错误认识，属于主动性的噪声交易。这与Black(1986)对噪声交易者的判断存在显著的差别，也不属于DSSW模型意义上的噪声交易者。更何况，受市场微观结构的制约，新兴市场上机构投资者的噪声交易行为与成熟市场又有明显不同。